高敏、笃慧等大咖齐聚东湖 圆桌探讨黑色机会

　　来源：美期大研究

　　2018年国际资本市场风云变幻，国内黑色系市场高潮迭起。2019年注定又是不同寻常的一年，备受关注的中美贸易战迎来转机，政府开始大规模减税降费，科创板也上市在即，如何理解这一系列的政策，机会究竟在哪些领域？面对纷繁多变的市场，未来走势究竟何去何从，产业该如何应对？机构又该如何把握机会？

　　值此江城樱花盛开之际，我司举办第三届“黑色淘金-樱花论坛”，特邀行业大咖齐聚一堂，三大主题演讲，两大核心论坛，深刻剖析政策走向与市场机会。主题演讲内容请看下文。

　　2019宏观经济政策展望与资产配置

　　经世智库 学术委员会委员 高敏

　　经济有很多影响和要素，某种意义上看似乎是不可预测的，但是政策是可以预测的，有规律可循的，政策是少数人制定出来的。抓住政策的意义，对我们判断经济走向以及投资十分必要。从2016年开始，供给侧改革之后，政府和市场的关系发生新的巨大的变化，政府和市场看待问题的视角完全不一样，这个时候判断清楚政策就非常重要。

　　一、2018年回顾：政策对实体经济造成压制

　　2018年可以看到去杠杆下，M2处于一个低速增长区间。流动性收紧后导致工业企业利润累计增长出现持续回落，国企民企出现分化。工业亏损企业从2017年开始快速增加，同时消费品零售总额持续下降，居民杠杆率上升。环保措施常态化，而且较为严厉，对经营环境影响较大。

　　从供给侧改革提出的时候，实施“三去一降一补”，修复了行业生产链，出现了股市的连续上涨，到了“三大攻坚战”，股市加速上涨，然后股权质押爆仓问题，中美贸易摩擦加剧，股市从2018年6月中旬后加速下跌。总体来看去年核心原因是政策的不确定性对实体经济的压制，中国经济基本面长期还是看好的，消化了之前的政策回到正轨后问题不大，经济会触底回暖。

　　二、2019年全球经济开始放缓

　　从全球经济来看，2019年将出现稳中回落趋势，但仍将处于相对高位，在顶点的右侧。虽然需求带动制造业PMI和工业产出增速回落，但全球产能利用率都处在中位数附近的不低水平。发达经济体的设备投资同比增速有所转弱，但仍可能延伸。主要经济体里面，中国还在寻找一个新的平衡，美国从18年以来恢复非常强，还会保持一个比较好的上升期，欧洲还比较稳定。总体看全球经济不会出现剧烈下挫，比去年要差一些，但处于不错的底部偏右的一个区间。

　　从美国来看，现在处于比较健康的发展态势，在经济周期的中部。企业、居民部门没有过度加杠杆，出清比较彻底，没有失速下滑风险。虽然出现一定回落，但企业利润和投资还不错。金融周期上，信用缺口仍在负区间，处在回升趋势中。库存周期看，厂商处在去库存阶段，制造商、批发商环节库销比出现走高迹象。消费者信心指数3.4%创近十年新高。美联储立场偏鸽派，停止加息概率较大，对中国是比较利好的。

　　总体来看2019年外部情况不错，即使出现一些情况，我们的心里预期是可以消化的，没有比去年更坏的情况了。只要不瞎折腾，那就是“他强任他强，明月照大江”，对我们影响不会太大。

　　三、2019年中国经济降中趋稳

　　去年四季度GDP增速是6.4%，跟2009年一季度金融危机时水平相同，从2010年达到12.2%以后持续下行。进入三期叠加，新常态，中高速的增长区间，可能悲观一点是中低速的增长，回不到以前的增速水平了。但其实企业盈利和就业没有问题的话，经济再往下走也不会有太大问题。

　　三大长期方向：金融服务实体经济（影子银行监管）、地方政府隐形负责控制以及“房住不炒”不变。金融周期回落，但回落的斜率大幅放缓，有利于风险偏好的回升。人口结构的变化对房地产投资需求带来明显压力，20-50岁人口快速回落，2019-25年期间，可能下降7000万人口，对经济增速、房价等带来挑战。

　　伴随着几轮房地产火热，居民步入高速加杠杆阶段，债务增长持续高于收入增速，且近两年增速差有显著扩大之势。家庭的杠杆水平提升非常明显，持续性存疑。房地产市场本身结构会影响投资，此轮地产的新开工主要在三、四线城市，而销售与其它城市区别不大。拿地和投资也主要在三、四线城市，二线城市也有起色。因为供给因素，房价、租金在一线城市表现较强，二线城市的租金也有上行压力。房地产投资在下半年增速将逐步回落。

　　BCI指数是有数据以来最低，经营环境恶化，因为几乎所有行业都是过剩的。降税短期会有空间，长期效果边际递减，总体制造业投资将逐步下行。基建方面探底回升，但全年仍受资金束缚，尤其考虑到土地出让金可能出现大幅下降的可能，专项债借新还旧比例较高， “中央出钱、地方出项目”或成为新模式。

　　出口方面，中美关税贸易摩擦影响将淡化，全球需求主导中国出口，预计全年出口增速将下行至3-5%左右。就业略有压力，新增就业机会与2018年平稳。消费稳中放缓，在人口结构剧烈调整期，即使猪肉价格上涨，2019年CPI可能不会高于3%。

　　四、中国经济政策稳健偏宽松

　　预计2019年积极财政力度空前集中于减税降费超预期，约2万亿左右，其中增值税减税8000-9000亿左右，个税调整减税4000亿左右，城镇职工基本养老单位缴费比例调减降费5000亿左右。

　　基建方面，项目偏公益性质。大量的融资平台承担了公益性以及准公益性的项目，占比较高的建筑与工程中多数涉及市政设施建设项目，项目特质决定了平台整体盈利能力较为有限，制约偿债能力。金融监管略有松动，央行“双支柱”淡化，非标、影子银行的监管可能有所放松，但不会反转，降息仍有可能。

　　要着重强调的是，三大攻坚战并非放缓，只是调节奏，换方式。防控金融风险由去杠杆转变为稳杠杆，更加重视控制地方债务风险和房地产风险。防控污染到2020年必须有成效，今年70周年阅兵，可能会对京津冀产能造成影响，临时性措施和长期性措施共同推进。

　　五、关于资产配置

　　对于股市，外资与机构主导了本轮上涨，散户尚未大规模进入，仍然有上升空间。政策鼓励股市发展非常明显，自主可控（软件+硬件）是今年最大的逻辑。

　　商品将保持高位震荡，螺纹钢需求稳健，要注意新建筑标准的出台（用钢上升10%）。供给可能在6月开始，到8-9月（最强烈时期）受环保扰动明显。

　　房地产稳中分化，关键信号是房地产税预计今年不会正式出台，但可能进入人大审议阶段。在金融周期保持稳定的情况下，主要看人口流向，大城市与都市圈值得关注。一线、二线城市总体仍有支撑，不建议投资非都市圈的三四线城市地产。

　　总结2019年对中国经济依旧乐观！我们具有制造业的全球比较优势、完善的产业链，高效经营组织，配套基础设施以及熟练的劳动力资源。世界发展具有马太效应，未来G2格局将是趋势！

　　2019年黑色金属投资策略——进退之间

　　中泰证券 研究所所长 笃慧

　　一、三年轮回——熊市到牛市

　　钢铁行业经历了从熊市到牛市的三年轮回，熊市是2015年螺纹钢跌破2000元，吨钢普遍亏损200-300元，龙头宝钢四季度亏损12亿，市场自动出清产能近6000万吨；牛市是2015年底卷板盈利反弹300-400元不等，到2016年年底热卷吨钢毛利500元，再到2017-2018年螺纹钢和卷板吨钢盈利双双突破1000元大关。

　　过去三年钢铁行业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外乎两条路径：需求扩张和供给压缩。一方面财政与货币政策同时发力，2015年年底经济底部反转，做大总需求；另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策，进一步强化产业链中分配。

　　分开来看，需求扩张一个是表现在地产复苏。2014年下半年开始央行连续降准降息，随着利率-销售-投资三者渐次传导，投资端从2016年初的3%上行至当前9.7%，虽然期间经历多轮严厉调控，但欠缺“总量型”货币收紧政策。另一个是基建托底：2015年底中央经济工作会议提出“稳增长”，财政发力使得2016年基建企稳。出于对经济复苏可持续性担忧，2017年财政定调依然偏积极，基建在前三季度表现强势，但随着经济复苏态势不断确认，财政发力在同年四季度开始出现衰减，2018年基建则进一步大幅回落。

　　而供给压缩一个是表现在供给侧改革。5年时间压减1-1.5亿吨钢铁产能，2016-2018年完成的去产能目标已经接近“十三五”规划钢铁去产能的上限目标。另一个是地条钢+环保限产。2016年底取缔“地条钢”导致建材产能紧缺在2017年尤其明显，螺纹钢接连暴涨，一度在采暖季限产突破5000元；2018年环保限产则在一份份红头文件中逐渐被推向高潮，时间和范围全面拓展，钢价持续回涨、钢厂盈利不断攀升。

　　二、进：需求端有望保持韧性

　　预测2019年行业盈利走向还需要对这两条路径进行探讨。行业向好在于需求端有望保持韧性，按钢铁下游需求分别来看。地产仍有强势支撑，对需求拉动效应仍在。2018年四月央行降准后，房价上涨速度明显加快。居民部门杠杆水平虽然提升速度较快但仍处于安全区间内，且保有足够的债务清偿能力。地产销售韧性持续超预期，而库存重建速度缓慢。2019年新开工增速预计有所放缓，后端投资比重增加，整体房地产投资增速预计将保持6%。

　　基建方面是确定性发力，政策托底意愿强烈。地方专项债券发行加大将解决基建资金来源问题，但规模上需要进一步观察，预计2019年基建投资同比增速为10%。

　　制造业投资再分类，高新技术行业投资保持较快增长趋势，钢铁、化工等传统耗能行业投资占比逐年下滑，以通用设备、电气机械等为代表的传统制造行业投资占比相对稳定。但制造业投资增长难持续，受制于远期经济悲观预期以及相关政策限制，企业资本开支持续性不足。

　　综合来看，内需波幅低于以往周期剧烈波动，其中基建将是稳增长主力，房地产目前库存水平依然处于历史低位，预计销售小幅回落但依然可观，融资环境边际放松，地产投资仍可维持较强韧性，制造业投资抬升难持续。而外需有贸易摩擦的不确定性。2019年钢铁内需小幅趋弱，但外需有所抬升，需求总体表现将较为平稳。

　　三、退：供给端红利逐步退潮

　　2018年是化解过剩产能的收尾之年，行政式去产能接近尾声。2019年环保限产在方向上将边际放松，具体节奏存在不确定性。2017年兴起的环保限产更多是基于对经济的极度乐观判断，但当前多重压力之下，要在环保方面巩固成果，同时要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴。

　　自下而上测算供给的话，2019产能投放对应着2017的投资，长流程产能新增约900万吨。而由于电弧炉和技改下的产能投放周期明显更短， 2018年有相当部分的行业固定资产投资是用于新建电弧炉短流程产能以及挖潜增效项目，电炉新增产能约1400万吨。环保退出存量产能边际释放1870万吨。以上都是产能增加，而产能置换贡献大部分压减产能，约1000-1200万吨。那么预计2019年国内在产产能净增加2900万吨左右，环比实现扩张。

　　四、守望：固本培元

　　2019年钢铁需求总量为9.28亿吨左右，但考虑到行业产能出现扩张，预计2019年产能利用率80.93%左右，较2018年下降2.23%。产能利用率高位回落，行业之前的超高盈利将向正常水平进行回归。

　　但对于个体钢企还取决于自身成本优化情况，只要相对成本下降足够快，低成本企业依然可以获得相对较高的盈利水平。同等需求下，民营钢厂位于成本曲线左侧较低位置，而国有钢厂位于成本曲线右侧较高位置。供给侧改革压缩国企民企成本差，随着政策逐渐退出，民企有可能重新获得优势。

　　而环保方向性退出也会重新利好民营钢厂，但要考虑环保放松节奏上的反复。超低排放改造工作是打赢蓝天保卫战的重要一环，或将成为后期环保放松节奏上的反复，民营钢厂的风险敞口相对更大。目前来看临时性限制性政策退出是大概率事件，民营企业成本端重获优势有望对冲部分行业产能利用率下降所带来的不利影响。

　　五、投资策略

　　寻找成本端改善的优质企业。钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，供给端放开后行业产能利用率大概率将重新回落。但随着环保等限制性政策退出，部分民营钢铁供给成本端有望获得改善，一定程度对冲行业下行的不利影响。用中长期的角度可以关注优质民营上市公司标的如方大特钢、南钢股份及技术领先的行业龙头企业宝钢股份等。

　　新环境下黑色商品的供需演化

　　美尔雅期货 黑色分析师 姚进

　　一、政策调整后的新环境

　　回顾2018年，政策调整之后供需结构方向性是比较明确的，黑色系走出了波澜壮阔的行情。黑色系的龙头是螺纹钢，去年3月初累库是超预期的，又爆发了意想不到的中美贸易摩擦，在宏观和产业叠加的情绪之下，整个的黑色是大的下跌。

　　4月份需求开始爆发，徐州停产拉开了环保限产的序幕，钢价迎来了向上的一波趋势。到了7月份环保限产已是顶峰，标志性的是唐山减排攻坚战，螺纹价格来到一个转折点，也是期货端的一个高点。金九银十的旺季惯性，现货还好，但市场是比较灵敏的，观点开始出现分歧。10月份，一旦采暖季限产落空，期现走势分化，盘面下行。

　　主导行情的两个关键词就是“限产”和“房地产”，限产是明线，房地产是暗线。过去出现的关键节点都是绕不开限产的，而房地产2018年是非常好的，那么供需两端的利好支撑了比较高的钢价。2019年是什么状况呢？

　　供应端3-5年内压减1.5亿吨钢铁产能的目标已完成，限产也不再执行“一刀切”，企业环保设施日趋完善，产量很大可能维持高位。需求端，“房住不炒”的政策，房产税立法稳步推进，以及加大基建投资力度整体是略向下或持平。基于供需两端的判断，整个钢铁行业的供给侧红利消退，房地产市场降温，利润从上往下向制造业让渡，钢材的价格和利润往下走。总的来讲就是，今年更多的是结构性的机会，多空双方博弈的焦点不再是供需变化的方向而是变化的节奏与幅度。

　　二、供需平衡趋于宽松

　　2019年钢材的供需平衡整体是趋于宽松的。

　　供给端的转折在于政策由强转弱。2018上半年环保限产愈演愈烈，市场对严厉的政策有很高的期待，钢材价格存在严重的“限产溢价”，9月份政策开始转向，不再“一刀切”后产能超预期释放，却被旺季需求所掩盖，直至11月份市场对采暖季限产的预期完全落空，目前不搞运动式的限产已成共识，供给端的主要矛盾由政策面下沉到行业自身。

　　螺纹的供给弹性取决于电炉的产能释放。2019年长流程钢厂的螺纹产能基本稳定，以产能的存量置换为主，高炉的开工相对刚性，因此螺纹的供给弹性取决于电炉的产能释放，预计2019年国内电炉新增产能1400万吨，截止3月22日电弧炉产能利用率56.71%，距离2018年的峰值（76.88%）还有20.17%的提升空间。

　　热卷的产能释放具有更大的确定性。2019年热卷有约3000万吨新建产能，其中年内计划投产的1920万吨，占比6.34%，主要集中在河北及江苏一带，采暖季结束后限产将趋于宽松，高炉开工率预计持续增长，供给端“基数”和“效率”的双重提升将给市场带来压力。

　　螺纹和热卷的边际增量将有所分化。从目前的情况看，电炉产螺纹基本处于盈亏平衡线，高炉产热卷的利润相对充裕，热卷厂家的增产意愿更强，而且热卷的增产空间更大，因此热卷供给端的边际增量将大于螺纹。

　　房地产和基建仍能支撑建筑钢材的消费。房地产的新开工增量将转化为施工增量，去年新开工基数大，短期内房地产对钢材的消费韧性犹在，但新开工拐点已现，土地购置面积大幅下滑，销售和竣工持续下行，地产走弱渐行渐近。基建方面，政府强化逆周期调节，加大基建投资力度，一定程度上对冲房地产下行带来的影响，但基建投资的回升受到地方财政的约束，大幅度增长难以期待，预计全年增速在7-8%。

　　工业材的下游需求缺乏亮点。2018年开始制造业投资增速持续下行，电气机械及器材制造业投资在2019年1-2月出现负增长；工程机械的产销存在明显的周期性，近三年的设备更换周期中，年初的销售高点持续下降显示出行业的疲态。汽车的产销由“高增长”转向“低增长”，“低增长”转向“负增长”；家电市场的发展逐渐进入成熟期，几大家电产量的同比增速箱体震荡，均没有持续扩张的迹象。

　　钢材的出口增量有限。近三年国内钢材价格持续上升，出口量整体下滑，1-2月国内钢材合计出口1070万吨，为近五年以来的最低值，国外贸易保护势力的抬头以及海外钢铁产能的投产也制约着国内钢材出口量的增长，未来钢材价格下行利于出口但增量有限。

　　三、节奏：趋势向下，一波三折

　　成材价格驱动向下，估值偏高。从绝对价格的角度看，螺纹和热卷当前的估值均处在相对高位，上涨空间小，下跌空间大；二者供需驱动力均向下，因此价格向下运动的趋势有较高的确定性，其中螺纹的压力主要来自于供给，而热卷面临来自供给和需求的双重压力。

　　去库存阶段成材价格的下行面临两个拐点，一阶拐点是库存降幅的放缓（旺季高峰已过），二阶拐点是库存由降转增（旺季彻底结束），今年这两个拐点都会提前出现。

　　上半年的节奏是趋势向下，一波三折。3月底4月初的价格高点也会是上半年的价格高点，4月上旬将出现价格下行的一阶拐点，价格的下行会受到来自生产端的抵抗而出现阶段性上涨，6月上旬的二阶拐点出现（市场累库），价格会再次进入下行通道。

　　原料端关注比较高的铁矿石，供应过剩的局面将持续改善。供应端全球矿山供应增速放缓，2019年的供给增量在3930万吨，需求端国内限产放松以及东南亚高炉的新投产将增加铁矿石消耗，新增需求在4159万吨。

　　铁矿石价格是驱动向上，估值偏高的。巴西矿难事件后铁矿石价格大幅拉涨，目前矿石的价格存在一定泡沫；巴西矿难事件被反复炒作，对供给造成的实际影响目前还未显现，近期钢厂补库的启动会加大对矿石的需求。

　　四、投资建议

　　对宏观背景的把握上，政策层面的供给侧改革红利将会消退，房地产牛市在降温，制造业进入低增长阶段，钢铁行业进入下行周期。而品种间供需有所差异，铁矿石供需边际好转，成材供需边际走弱，热卷面临的过剩风险大于螺纹。品种相对强弱上铁矿石强于螺纹，螺纹又好于热卷。

　　基于这样的判断，单边策略上铁矿石长期偏多，但是目前的溢价偏高，不宜入场。成材长期偏空，旺季高峰消退可布局空单。套利可以长期关注多螺空卷和多矿空卷的机会。

　　产业论坛

　　主持人：金宏斌      美尔雅期货副总经理

　　嘉宾：   贺轶         浙江鼎岩投资董事长   

　　李占军      亮点资源副总经理 

　　张玺         杭州热联集团副总经理

　　蔡拥政      南京钢铁证券投资部主任  

　　王柏秋      宏业化工副总经理

　　吴衡         山西建邦集团投研总监 

　　问：淡水河谷矿难事件对全球铁矿石的供应格局产生什么影响？短期和长期有什么差别？

　　嘉宾：从事铁矿行业十几年，经历了很多行业的变迁。我们其实年前对铁矿石有很好预期，18年年底对铁矿石做了一个平衡表，18年VALE事件之后供给过剩1700万吨左右，之前是2400万吨，而16、17年过剩是在8000万吨左右。所以对铁矿石的期待是很高的，经过三年沉积之后很可能会有一个爆发，我们也是一直看好，而VALE事件起到了加速推动的作用，铁矿石在19年来讲是多头的朋友。

　　铁矿石的供需关系上来讲，很多人在看80美金之后，非主流矿起来了多少。非主流矿排在第三第四位是印度和伊朗，印度矿我们统计1个月球团5-8条船，粉矿10-15条船，按5万吨一条船算，大概120万吨左右，出货量在100-150万吨。因为今年印度有一些政策的干扰，对西岸出口有限制，到目前来看对铁矿的补充不是很充分。伊朗大概一年到中国2000到3000万吨左右，今年估计有个百分之十几增量，300多万吨左右。

　　相对于外矿的增长，国产矿的量要大一些，2019年预估增产600万吨左右。有些测算是提高到1200-1300吨左右，从原矿的角度，2700的增量，按3比1出矿比例，也是1000万吨左右。而且现在事件频发，限产政策趋严对国产矿是一个压制。在微观上东北增量多一些，山东河北不多。铁矿石上到90美金之后，还有一个替代品是废钢。近期钢厂随着焦炭价格下去之后，利润有所增加，但是对废钢配比没有增量。

　　长期的影响来看，年初很多境外投行对VALE事件影响预估是7300-7500万吨。Vale内部一些消息给了比较宽的范围3000-9000万吨。有报告预计4280万吨，这和我们的预计差不多，三个矿区，一个4000万吨退出3年，按2000万吨来算，还有两个分别是1000万吨和1280万吨，基本上是这个情况。另外Brucutu矿区的量我们也在看，虽然授权恢复，但手续还没办完，估计1-3个月吧。3月中旬以来VALE每天减量在10几万吨，总体影响20%的发运量，后面4月到船势必减少。

　　此外，最近还有澳洲飓风的影响，之前有但是被VALE的事情掩盖，大家焦点转换没有注意到。这个事情又开始发酵，开始1天到2天的影响，然后5天的影响，简单评估是在830万吨减量左右。受飓风影响，我们监测到下周全国到港会有下降，而再下周工厂有复产预期。铁矿石自身矛盾不是太大，后面长期矛盾从供给端回归需求端。钢材现在是供需两旺，短期表观需求好和后面预期担忧有一个矛盾。

　　问：VALE 事件4000万吨的影响量是一个比较高的水平？

　　嘉宾：这是一个初步评估，还有很多因素不确定，包括有暂停的量后面可能会恢复。VALE短期很难搞定，里面存在博弈，它占巴西国民经济占比非常大，贡献就业和税收。但政府法制方面又有对后面安全隐患，环境恶化的担忧。巴西那边不确定性也比较多，确定的影响量比较难以预估。

　　问：矿难短期解决不了，会对铁矿石供给影响多长时间？

　　嘉宾：因为VALE在港口有库存，短期发货量是没有减的，事件影响没有大家想的那么严重。后面随着它的港口库存下降，发运量会有体现。包括澳洲不时会有其它刺激。其实铁矿石基本回到了供需紧平衡的状态，一旦有风吹草动就可能引起爆发。19年来讲，已经和过去的供需关系发生大的改变。后面还要注意SDII的增产，会在什么时间补充。

　　问：废钢替代的情况以及未来对铁矿石的影响？

　　嘉宾：现在05合约对应现货。市场对矿难影响预期是7000万吨，但Brucutu矿区反复之后预期发生变化，对市场情绪影响比较大。年后到现在的价格已经包含了预期，矿石基本面虽好，从过剩转为平衡，但不好交易。矿难前后看好铁矿的逻辑是不一样的。之前矿价在70美金以下，有安全边际，现在是80美金，后面要看钢厂补库，到港方面确实会减少。而贸易商现在不愿意成本高的情况下割肉。可以对比往年水平看远月合约，70美金高不高。

　　废钢的话比铁矿贵，钢厂使用经济效益来讲比铁水成本高300左右。电炉钢3800以上有利润，产量会提高。但是3750以下，废钢不跌，电炉钢就亏损。去年电炉钢产量8000万吨，空头再有信心不可能全部打掉。

　　废钢行业比较特殊，不是标准品，金融不介入的话没有大跌基础。从配比来讲，年末的时候放假，好的废钢收不到。废钢使用量实际是下降的，一是利润低，二是好的废钢供应紧张。所以代替铁矿的问题暂时不用考虑，只要废钢没有很大下跌空间。本身工艺上也不会支持，长流程的竞争优势，全球需求难以替代，长期都是看好的。

　　国外矿山是严密的投资过程，至少要看10年的持续盈利空间。而国内，从山西来看，受政策影响很大。现在环保形势严，对高炉铁矿不利，从利润角度会有增产但可能不及预期。所以交易上把矿难放在一边找估值，全年作为多头配置是可以的。

　　问：原料端今年焦炭产能淘汰是什么情况，对后期焦炭行业利润有什么影响？

　　嘉宾：政策方面可能还是看执行情况，利润对现货经营和期货交易影响是比较大的。从整个焦化行业的情况看，应该给焦炭一定利润。一是因为上下游是有利润的，行业需要平衡。第二焦化行业整体环保水平相对落后，有很大提升空间，也就是去产能。第三是行业整合，以前600多家焦企，去年459家，符合发展规律，后面还会继续减少。13-15年一部分焦化企业通过市场手段被去掉，16年又开始复工，未来应该是市场、政策、环保共同来完成。

　　第四是4.3m焦炉的问题，去年山西执行不是太严格，河北是停得比较多的。山西省政策是18、19、20三年退出4.3m焦炉产能置换的指标是100%、90%、80%，2020年之后就是50%的置换量，而且山西4.3米焦炉产量8000多万吨，如果去掉整个焦企利润会有比较大的提升。第五是以钢定焦，推行只是时间的问题。河北钢多焦少，影响比较小。影响大的是山东河南，如果推行焦炭将减产4000万吨左右，分别有1900万吨和2000万吨。

　　第六是新建焦炉的成本。18年是退出产能1690万吨，新建产能1080万吨，退出大于新建。未来新投产焦炉要考虑选址，能长期经营下去，还要考虑投产成本，整体看没有大家预期的乐观。03-05年100万吨的焦炉成本3个亿差不多，现在要10个亿以上。而且执行起来是先停后扩产。总的来看焦化企业在19年还有一部分利润。

　　问：山西今年是什么样的执行情况？

　　嘉宾：最近文件3月中旬到9月底进行焦化行业专项检查整治行动，对政策预期不到，还是看执行。18年5月开始，开启焦炭行情。当时除了江苏事件，大家期待汾渭平原检查，但是执行不严。今年空气质量城市排名倒数第一，临汾也说要严格执行。18年整个焦炉开工率相对比较高，接下来从环保角度看，供给增量没有，看有没有减量，严格执行的话供给应该有减量。

　　问：钢厂对原料的采购心态什么样，往后两个季度如何？

　　嘉宾：无论是铁矿，焦炭，最根本还是体现出钢厂端对原料需求的变化，这还要回顾一下去年采暖季为什么环保偏松。一个是中美贸易紧张，经济有下行压力。第二个是去年四季度能源需求，采暖季之前天然气出现大幅上涨，11月15号进入采暖季，北方地区需要钢企补充采暖。另外这两年钢厂环保投入力度比较大，环保调整空间有限。几个因素叠加，环保的力度明显偏松。

　　今年我们看是有一个趋紧的态势，两会期间反对一刀切和切一刀。

　　环保政策由点到面，要求达到超低排放标准，还有废气排放标准等。再加上国庆阅兵，整个环保政策会在3季度叠加在一起，这个是确定性的，怎么去布局现货期货很关键。

　　现在更多的是关注二三季度的产业链布局。国庆前这个阶段可能是供需双弱，国庆后可能看到供需双强。短周期来看，钢厂关注两个库存变化。一个是钢材库存快速增长且高于预期，就需要减原料库存。现在库存偏低，不过有品种分化，建材偏低，工业材正常偏高。今年钢材利润在300-400元/吨，用废钢不如去港口买矿石，焦炭下来后，成本端下来了，矿涨了100元/吨，但总的成本可能减了70元/吨到80元/吨。

　　近期有被压制的产能释放，中西部地区高炉检修陆续复产。利润方面，今年华东好于华北。矿难之前，华北大钢厂离码头近，采购一周到10天。而华东背靠内陆，购货期偏长，25-30或40天，所以矿难对华北钢厂影响偏大。因为成本偏高，所以主要在港口买中品矿，从利润上矿石价格一旦较高，就会买低品矿来降成本。而华东地区现在整体采矿还是维持稳定。下半年三季度钢厂利润会有一个温和扩张。

　　问：期货工具进行风险管理的做法和注意问题？

　　嘉宾：运用期货和现货关键是对基差的判断，套保也是有风险的。节前螺纹钢现货维持在3800、3900，期货跌到3500以后有500多的基差，节后现货没动，期货价格上来了，大家认为基差修复是期货向现货靠近。

　　一般从以下几个方面判断基差变化，第一个供需基本面，对期现价格进行预判。第二个是周期性，后期进入旺季需求，期现价格会向上靠拢。比如5、6月份梅雨季节，消费淡季，基差还可能扩，不是说基差5、6百一定会回到0。还有就是环保等政策的扰动预期。还有一个是绝对价格高低区间，全年的波动区间。

　　今年可以看到环保趋紧，加上国庆阅兵，供给会在3季度收紧，需求受到压制，会造成钢厂利润扩张，5、6月份进行保护钢厂利润的操作。贸易商的角度，如果基差扩张，可能会现货大涨，期货跟涨这么一个态势。总体就是在国庆节前后做钢厂利润的保值，保值的风险需要结合期货现货两端综合算账。

　　问：热联在研究，投资和基差运用方面的心得和经验？

　　嘉宾：热联有自己的研究院，设立3年以来看到行业各个环节在研究上的投入和发展，在整个市场端不一定有很大优势，可能在所有功能整合，团队上有一些优势。个人角度来讲主要有三点：用好存量、迭代增量和回归实业。

　　用好存量可能对于不同研究机构衍生出来重点不一样。我们的研究院是基于热联的整体，在现货贸易，供应链产业服务这样的定位和出发点上，配合服务企业实现目标。面对专业的现货团队，非常具有行业经验，对现货资源掌握很强，要做好他们的服务，就需要抓住受众客户的诉求。所以一开始做了很多整合的工作。热联的现货团队以品种和业务模式来区分的，每个版块需要知道自己的盲点。

　　迭代增量理解比较简单，就是我们的现货团队优势在哪，去怎么给他们做好舞台，设计好组合拳。比如渠道、资源，对于周度、月度行情判断是有明显优势，就要在其它方面做补充。迭代增量就是一个小步迭代的过程。

　　回归实业就是关注基差的运用。近期我们关注到钢厂的变化，终端客户群体的变化。产业格局和逻辑都在发生变化，基差的运用不断熟练，也是在跟随这种变化与时俱进。

　　基差运用上我们一直是把确定性和不确定性区别开来。不确定性更多是博弈上的，锚定自己的盈利空间。这种博弈包括了绝对价格的博弈，因为传统贸易行研是比较熟悉和擅长的。现在很多时候在做的是基差，也就是相对价格。其实去年12月开始，我们在华东基差100以内就开始做，空间是比较小的。后面的机会会有但是难度增加，盈利空间和现货资金成本比就很小了。

　　确定性对于基差贸易还是要看竞争的核心优势所在。热联最大的优势是在上游多年深耕的渠道，下游终端的资源。去年下半年开始在接武汉地区的年度反基差，卖远期货的业务。今年也有来谈年度锁定价格的。我们遇到这样上下游的需求是很多的，当碰到极端行情变化时，我们的上下游资源不会走。钢厂自己运用基差贸易有得天独厚的优势。

　　每个环节慢慢都在锁定自己的固定优势，产业肯定会百花齐放，产业链的丰富性一定会前所未有。我们还是要踏踏实实深耕渠道和服务，基差运用还会着眼于区域间流动，品种间强弱。未来会慢慢形成以区块链为主和大钢厂集群的演变，实体的物流会发生和现在完全不一样的变化，确定性和不确定性也在变换。

　　问：从投资角度来看，2019年黑色整体的趋势和投资机会？

　　嘉宾：最近市场剧烈波动，反反复复，投资很纠结，帮大家理理思路。19年确定的两个是市场反复震荡，铁矿石是最好的多头配置。市场结构再次发生变化，一方面是股市确实火了，成交量就看出来了。另一方面是黑色除了铁矿石资金持仓成交下降，资金是流出的。偏向于原来股票的资金走了，商品的配置需求没有了。这类资金是长周期的，在撤出，剩下的机构资金都是高度专业的。偏产业的公司在大量做期现和投资，金融在和产业融合，趋势就是团队化和专业化，定价合理很难有错误。

　　铁矿石也有变化，持仓成交大幅增加，投机属性在增强，波动在增强，需要做好应对方案。再按照17、18年的思路肯定是很难受的，市场在变化，我们也要变化。

　　供求关系来看，供应端成材确实在增长，是因为过去两年的高利润把产能释放出来了。政策扰动只在局部地区，但总量增加。不发生大规模亏损之前，铁水和粗钢在19年肯定是上升的，幅度取决于环保限产。再看盘面的定价，近远月的价差关系，近月这么小的贴水结构，一二季度偏乐观，三四季度偏悲观。

　　需求端来看，去年大家预期偏差，但房地产消费其实很好，今年也是一样。保持需求的线性，1、2季度也不会有问题。供需一起看很难有好的投资机会。对材有一个小的期待，往上略好一点，原因在于19年现货定价包括了18年的悲观预期，如果发现需求变化一点，向上是有弹性的。

　　成材的格局决定了供求格局最强的铁矿石也就这样了，今年铁矿石可以对比16年的煤焦。去库存18年铁矿石已经经历了，煤焦是在15年底到16年上半年。但不影响16年5月份煤焦价格的暴跌，也不影响后面的趋势性暴涨。涨的核心是供求矛盾，背景是热卷需求极好。那时讲什么时候平双焦的多单，热卷不坏就不怕。同样今年铁矿就看成材，成材能走好，铁矿到700、750都可能。材没有走出独立的趋势性上涨的时候，对未来有不同悲观预期，铁矿石的高位只会逐步试出来，短期走不到。

　　机会捕捉在于如何看待市场，你的风险收益比好的地方在哪里。19年还是看好矿石，等待单边多铁矿，还有是空螺矿比和空焦矿比。

　　在未来纷繁多变的经济环境，以及进退之间的产业格局下，如何固本培元，把握新的市场趋势，抓住投资机遇，产业论坛和投资论坛分别带来最新解读。核心讨论内容请看下文。

　　投资论坛：整体谨慎偏空，重结构轻趋势

　　主持人：饶子宜    美尔雅期货资管中心

　　嘉宾：   李浩       国海证券钢铁行业高级分析师  

　　陈丰       橘子基金总经理 

　　赵炀       中基宁波天津事业部总经理

　　梁煜       汇善控股交易总监

　　空军       独立投资顾问  

　　张东亮    募道投资董事长

　　问：对今年宏观视野下钢材需求和货币政策的看法以及资产配置方面的建议？

　　嘉宾：今年的经济就是下行的，这个不用过多讨论，因为现在明显看到国家在放水，在刺激经济，在做逆周期调控，所以是经济往下走这个是确定性的。不好交易的主要原因是逆周期调控的节奏和反弹高度还不确定。长周期来看，这两年经济已经在下行，去年三四季度制造业的表现已经很明显了，而15年和16年经济复苏的核心推动力是房地产，尤其是棚改货币化对房地产市场的推动作用很大，现在这轮刺激已经接近尾声。美联储加息是经济上行的指标，但大家目前可以看到美联储在放缓加息，说明对经济也是不看好的。

　　政策层面其实已经释放了信号，但商品本身是短周期的，要在近月还是远月兑现就很难把握了。具体到钢铁需求上，房地产对钢材的价格影响很大。这一轮的房价上行是政策托底的结果，房价现在稳住了，需求不会恶化，但后面怎么走还是看政策。大家可以关注社融这个指标，社融可以直接反映出市场对政策调控的态度，如果大家都认为经济不好，政策调控也达不到预期的效果，那社融自然会往下降，本来现在看多的理由无非就是政策支撑。

　　对于大类资产配置而言，15年到18年，房地产、商品、债券都涨过一轮，再放水肯定是要在低估值的东西上形成资产泡沫，现在低估值的只有股票了，这个是市场共识。不过从交易角度将，现在买股票短期风险比较大，等回调再买比较合理。

　　问：接下来两个季度钢材的行情驱动关键因素有哪些？如何去把握强弱对冲的节奏？

　　嘉宾：分析的话还是关注两点：趋势性和结构性。这三年以来，16年是产能出清，然后需求开始好转，17和18年企业利润也好了，产量就增加了，后面的政策只是在延缓供给释放的节奏。需求端现在矛盾很多，不好把握，总体上还是认为需求端的趋势是持平的，那现在就是看供给端的问题。供给端，行政力度在逐步减弱，钢厂由于过去几年的高利润，还保持着很乐观的心态，生产的热情很高，这是一种惯性，从去年年底开始整个市场其实是处在一个高需求和高供给的平衡状态，趋势和方向都不明显，行情也不好把握。

　　钢铁行业的结构性问题最需要关注的是冬储和高温季，整个市场也会围绕着这两点来做，但今年的趋势性不明显，这两者的波动空间都会减小，之前是600-800的波动，现在可能只有300-400的波动。今年在期现上面，我们也没有严格的材对材，主要是钢材的市场参与者太多，在一个相对平衡的市场里，套利机会也会减少，我们会更多考虑品种间的机会，尤其是在铁矿，焦炭上配一些。不过现在焦炭和钢材的关系也发生了变化，那么我们会再去找下一个相对的强弱机会。

　　问：从估值和驱动等角度分析接下来的二三季度矿石和双焦值得关注的机会，包括基差、单边和对冲方面？

　　嘉宾：现在市场上做基差的越来越多了，从最开始的标准品套利到非标品套利，再到跨区域和跨品种，交易的机会在变少。现在市场更多的会把基差当做波动来做，无风险套利机会比如大的升水或贴水来点价的机会越来越少。和常态贸易的区别是，常态贸易需要走量，但基差贸易对量的要求不高，没有好的机会可以不参与，有好机会了再放量做。3月初铁矿的内外盘价差不断扩大，进口利润增加，可以买国外空国内。

　　过去两年受供给侧改革和环保限产的影响，铁矿石的需求是被压制的，矿石品种间的价差波动也比较大。反观今年，最大的变化是高低品价差大幅收敛，高品矿的价格开始回落，低品矿的价格开始抬升。去年钢厂在高利润之下对低品的矿石不会太多考虑，也不会太在意矿石的性价比。今年钢厂对需求比较担忧，利润估计也会压缩，所以更多追求性价比高的矿来降低成本。这个其实对做基差做套利构成了困难，因为已经很难找到被低估的品种去套利。从长期趋势上看，不论是分品种的还是总体的库存水平都还是偏低的，我们认为矿石应该是今年原料端或者整个黑色里面最强的品种。

　　跟矿石不大一样，双焦去年和前年的行情都比较大，最高的时候出现800多的焦化利润，今年的话有些不一样，去年的环保政策其实给双焦摸了个底，焦化厂亏损100-200是维持不了的，双焦大幅亏损的情况不被行业接受，那现在的问题就是后面焦化利润到底要给到多少才合理。今年焦炭的产量一直下不来，库存也累得比较高，后面需要一定时间消化，结构上双焦整个的供需相对矿石弱一些。

　　问：关于黑色分析体系的分享和后期矿石走势的看法

　　嘉宾：我们的研究方法偏向产业和周期多一些。总结就是一个周期、两个供需、安全边际和驱动力。周期看三个：货币、产能和产业周期。螺纹钢的周期是货币周期滞后1年或15个月的验证，也就是说没有钱，没有货币周期的驱动，其它的难以扭转。产能周期 2016-18年是一轮，2018-2021年可能又是一轮。产业周期是季节性变化，旺季8、9月份、淡季1、2月份，中间有次旺季节3、4月份，次淡季6月份。现在马上南方雨季，之后华东梅雨、华北高温，当前就是现货最好的消费点，往后看是逐渐走弱的。去库的速度会放慢，因为需求不会再增加了，需求变化边际递减，但产量高高在上，无法被消化。所以我们给螺纹3300的一个目标位置，但可能不一定会到，热卷给到3150-3200，焦炭给到1800，动力煤给到530。

　　我们认为所有的价格都是由货币和量来决定。货币的总量除以商品的总量，交易的是价格，获利是通过价格的变化来实现。货币是低频数据，M1增速下降，结合滞后性会到19年底。而螺纹钢产量很高，分子递减，分母递增，所以总体是看空的。上面是钱的供需，下面是货的供需。螺纹的需求里面地产比较弱、基建被高估。去年12月政府提出大基建，我们要看到这个目的是什么，搞基建的目的就是为了对冲经济下行的压力，但对冲的手段有很多种，这个未必是投入产出比最高的一种。去年搞公转铁，但实际上我们没看到运力的紧张，如果我们把运输都放在铁路上，可能会造成公路的运力闲置，地铁也是一样，只有大城市才有足够的地铁需求，小城市根本不需要地铁。要救经济的话，减税这种手段很直接，投资基建反倒是产出极低的，如果我们真的面临巨大的下行压力，应该把钱用在产出更高的领域。

　　基本面是用来找方向的以及趋势的确定性，然后用技术面来找安全边际。做交易的时候逻辑要能讲清楚，有驱动和安全边际的行情才能去做，而不是看消息去做行情。关于近期Vale事故矿区复产的事情要客观看待，去年年底钢厂补库之后铁矿石的上涨就应该是结束的，但这时候Vale就发生了事故，矿石价格随之涨了15美金，可以说这15美金的涨幅都是由这起事故造成的，近段时间又有人炒作事故矿区复产，其实这个事情的存在很大的不确定性，这几年好几家矿山都发生过事故，仍有一些没有真正复产，复产没有那么简单，不是矿山不想复产，而是因为政府不让复产，如果这次政府有意淡化这个事件，可能就会真的复产了，那就往下跌，跌到60美金或者以下都有可能，如果不复产，涨到120美金也可能。

　　那我们再来看铁矿石到底有没有缺口，我们认为对于铁矿，短期来看是没有缺口的。今年和去年比库存，我们应该去比较有效库存而不是绝对库存，利润决定了钢厂的采购倾向，去年钢厂高利润的时候根本不会采购低品矿，那1.5亿吨的库存有效库存可能就7000-8000万吨，其余的货根本没人要，但现在低品矿的流动性好了，那这1.4亿多吨的库存都是有效库存，所以现在的铁矿石库存是充裕的。现在的问题是贸易商到底愿不愿意卖，价格上涨的时候商家存在惜售的心理，价格也跌不下来。

　　现在铁矿石已经陷入进退两难，不上不下的境地，只有等到vale的事件真正尘埃落定才比较能交易，否则盘面一个复产消息就跌停，又出一个消息就涨停，这种事情很难去把握，也完全脱离了我们一进场就处于安全边际的理念，实在要做可以做期权而不要做期货，期货的风险太高。最后我们再总结一下，其实做多铁矿石面临很大的不确定性，如果复产铁矿石会快速下跌，如果不复产或者陷入Vale和政府的长期博弈，短期和中期的供应是不缺的，但到货量会边际递减，趋势会涨，可能会涨的比较慢。现在做多铁矿就是在赌，这样一个策略既没有足够的安全边际也没有确定性的驱动，要么继续等下去，要么去寻找别的机会。

　　问：如何看待后期的焦炭价格和焦化利润？

　　嘉宾：之前我们看好焦炭主要是对材相对乐观，认为材会起来带动整个原料，但结果发现港口是高库存，焦化厂满开工，钢厂的限产政策又超预期，所以一路把价格打下来了，回头来看，其实节后的话最大机会反倒是空焦炭。我们原本对环保的期待很高，现在除了吕梁，整个山西的空气质量指数都是低于目标值的，如果执行环保限产，焦炭很可能面临缺口，但实际上山西地区环保限产的执行程度很低，焦化厂的抵抗比较顽强，这是最大的利空。

　　另外一个就是钢厂市场预期是向下的，而且不再是增量市场，变成存量市场，钢厂对于向上游转移利润是抵制。钢价如果上涨的话，会存在向上游进行利润分配的问题，这个要看原料自身的基本面的强弱了，矿石基本面好，分配更多利润的话，焦炭这边的利润自然就少了，这反映的是原料端对让渡利润的争夺

　　后期的话，比较看空远月的材，钢厂面临利润的压缩，如果压缩不是特别厉害，钢厂清库存，原料就相对强一些。但如果压缩的比较厉害，利润太低或亏损，钢厂面临减产，原料也会走弱。所以更多是节奏上操作的问题，倾向于多原料空成材。

　　问：钢厂的原料补库存节奏是怎么样的？后期原料和成材的库存如何变化？

　　嘉宾：成材端在3月底到4月初有一个比较敏感的时间点，增值税调整的问题最近确实是有一些需求被透支，下游或者贸易商越来越多买3月的货开3月票，然后到4月后面再作处理，我们觉得这两周会看到一些变化，另外一个唐山邯郸准备复产，那么从供给端看，4月的库存下降速度会变慢。原料端，钢厂在补库上面还没有明显的转变，更多是贸易商之间的货物流转。

　　嘉宾：铁矿价格年后大涨之后，钢厂补库的心态并不好。年初钢厂利润有三四百，现在有五六百，但这个是用的1月份的矿，用2月份的矿的成本算的话，利润就不会有这么多了，3月份钢厂的补库非常差，所以年后港口库存小幅累积，钢厂库存下降，本来节后会有一个补库，高矿价之下钢厂不愿补库，限产也影响了钢厂对矿石的需求。在焦炭上这个就表现的更明显，往年节后是比较强的去库阶段，今年焦炭的库存反而在积累，这个是比较少见的，主要是年后钢厂在进行限产。其实补库的关键还是在于价格，价格太高的话钢厂不愿意买，价格太低贸易商又不愿意卖，现在整个矿难的事件相当于把补库的原有节奏给打乱了。后面可以关注4月初北方钢厂的复产，矿石的南北港价差将会出现变化，之前最低打到同一个价格，后面区域差上面北方相对于华东港会出现一个升水。

　　嘉宾：现在这个阶段处于去库周期，问题是现在钢厂和贸易商的库存都比较多，如果下游需求比较差，会出现双方面的踩踏。虽然目前还没有看到终端需求从旺季开始转差，但值得注意的是，钢厂去库速度是远远小于往年。两会结束之后，钢厂和贸易商去库的速度都比较慢，一旦产量继续上，钢厂垒库加快，降价就会更快。目前结构下去库肯定是缓的，所以比较看空螺纹。

　　铁矿石的高价抑制补库的力度和规模，掉期比连铁更高，美元的价格更不容易去补，铁矿的融资功能消失，钢厂现金流也还不错。另外低利润抑制钢厂补库的诉求，可能中期会补，但现在铁矿都是有效库存，供给上不存在缺口，短期不会有大规模补库。

　　嘉宾：焦化厂的库存从偏低涨到了中性水平，钢厂焦炭库存中性偏高，港口库存非常高。焦化厂本身没有压力，但销售受阻的情况下，现在主动降价往港口送，港口变成焦化厂的前置库，也加重了港口的压力，另外出口的情况也不好，贸易商的压力很大。事实上钢厂还有补库空间，北方钢厂因为限产焦炭库存比较低，南方钢厂库存是偏中性水平，如果预期转好也是可以补库的。整个库存的结构变化依赖于钢厂补库，钢厂一旦补库，焦化厂的压力就会缓解，贸易商也有一个心理支撑。现在港口所有存货平均亏损一两百，一旦有利润转好，他们心态也会有所企稳，然后跟上焦化厂的补库。这里面存在一个博弈的问题，如果钢材继续走弱，钢厂不补库，港口的高库存就比较危险。如果钢厂复产，钢材下游需求没有很差，那么焦炭的高库存压力会逐渐缓解，整体库存结构也会好于去年。

　　问：从技术面推演下后面黑色系各品种的走势，以及值得关注的时间点和价格区间？

　　嘉宾：技术逻辑是很简单的，产业逻辑已经讲的很清晰了。去年讲得最多的就是买矿空一切，一直走到现在。做技术分析的时候，可以看到铁矿的日线、周线和月线大周期共振，结构先走出来，后面有行情来推动，之前积累的能量往上找，一个大的事件把预期兑现以后形成上引线的高点。技术面讲是什么，基本面讲为什么。

　　铁矿的结构是前面一波拉涨之后，三角形收敛。有一根大阴线是日线的跌停板，很多人认为会造成整个黑色的垮塌，但其实要在区间里看是增仓跌停还是减仓跌停。我们可以看到05合约减仓18万，09合约也减仓，一定是前面的多头感到压力，但不会打破区间下沿，否则又会买回去。螺纹的收敛结构，下引线就是打到下沿，从3876一直打到3179，高点3908一直到上引线。这种结构下面，整个黑色没有交易逻辑或者交易价值，是做基差、程序化和高频的好时机。每天夜盘和早盘增仓，下午2点半左右全部撤掉，就造成这种上引线的结构。

　　三角形不可能无限收敛，还需要基本面的故事演绎。上下突破的概率一样，是一个短期反向的交易机会。长期来看，15年底到18年整个一个大结构走完，从18年8月份高点到3179是一个大跌，现在是走月线级别大B的反抽行情，结构终将完美，后面一定有一个大C的下行，但现在要找出B的高点出来。也就是黑色螺纹现在往下跌没有驱动力和空间，一定先向上拉升，释放多头的情绪才会有空头的空间。

　　现在的交易逻辑很清楚，往上拉不做多，上去了再做空，现在做空会比较难受。空什么不要空铁矿，多什么不要多焦炭。双焦是严重被打压的，预期大的很足的时候就会有变量，后面再做空双焦也会难受。节奏上螺纹往上走，矿大涨，螺纹跌的时候，矿震荡，不怎么跌。一边看矿，一边准备空螺纹，矿往上拉其实是给螺纹大涨后的做空创造机会。

　　问：接下来动力煤的供需变化和行情会怎么走？

　　嘉宾：动力煤供需上有两个逻辑，第一个就是年初开始传言限产，加剧了淡季上涨的预期。库存的表现，包括产地坑口来看复产速度超预期，港口倒挂压力比较大。这轮跌相对比较流畅，这是利空。另一方面，进口限制的量不太好评估，国内肯定增产。下方看550，上方620，整体是偏空一点，港口和坑口压力，向上反弹比较难。下方也有底部支撑，长期来看目前矛盾很难去打破上下区间。

　　嘉宾：一个大的原则是不会因为电厂保持高库存而做空，不补库不会做多。今年还会保持高库存，电厂主要以采购长协为主。去年还关注山西煤炭运到港口，运力的瓶颈问题，今年没有了。去年需求非常好，沿海非常差，港口对坑口也一直是倒挂的，今年还会继续。北方倒挂相对会更严重，贸易的力量集中在江内二港。交易的角度更多看运费，电厂不着急补库，但倒挂情况下，一旦补库，运费上涨，对北方价格抬升，这个区间段是偏多的。总体来看进口煤的限制不好把握，没有去年差，倾向于560往上做。坑口价格下降的话可以做空，现在等待再下降的机会做多，可以考虑07合约。

　　问：好的投资策略可以推荐

　　嘉宾：宏观看弱，权重股没有机会，市场从基本面走向估值，建议多IC空IH。

　　嘉宾：环保不是很严格的话可以空钢厂利润。

　　嘉宾：炉料端看铁矿石强于双焦。

　　嘉宾：密切关注政策，建议空成材，成材上去了做空。

　　嘉宾：推荐多近月矿石，空远月成材。

　　嘉宾：建议做空螺纹。

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责任编辑：张瑶