报告日期：2018年12月28日
★铁合金期货涅槃重生，明年期价更贴近供需：
2018年铁合金期货具备了一定的波动性但不再“上蹿下跳”；成交/持仓比也保持在健康水平，资金沉淀较高而不是快进快出。整体上已逐渐向成熟阶段发展。但我们发现合金的现货定价机制存在可被利用的漏洞，并研究了钢招前的溢价效应，下游钢厂已逐渐意识到这种异动，并试图改变现有的定价模式来避免充当“买单者”角色。在度过成熟过程中的阵痛后，明年合金的交割及异动情况都会得到明显改善，期价将更贴近真实供需。
★需求顶峰在上半年，不减产将是萦绕锰硅供给的核心矛盾：
我们不看好合金明年的需求，来自钢材工艺改进而导致的增量已释放殆尽。锰硅明年的需求波动性会远远高于硅铁，上半年需求还会有缓慢释放，但下半年钢厂利润下滑乃至亏损减产后，会面临需求的惨烈下滑，阶段性的提升仍需指望政策，例如质检总局对螺纹新标的检查。在供给端，短暂的高产量和观望的待投产能长期来看并不值得担心，硅铁的价格波动仍然能迅速调节供给以达到均衡，但锰硅将明年遭遇洗牌期，价格对产量的灵活传导机制面临滞后甚至失效的风险，即使亏损，锰硅企业短期也不愿意减产，这才是明年困扰锰硅供给端最大的问题。
★投资建议：硅铁低波动，锰硅把握两次拐点
硅铁明年波动率较低，机会在于利用宏观资金对于小品种的错杀甚至跌破成本线后做多，全年预计运行区间在【5400,6300】元/吨；我们认为锰硅会出现两个拐点：第一个拐点机会与硅铁类似，在于被悲观预期错杀后做多，预计1905运行区间【6800,8000】元/吨；而钢厂如果遭遇亏损减产后会来到第二个拐点，此时在痛苦的洗牌期中价格将持续寻底，预计1909运行区间【6300,7300】元/吨。并推荐SM多5空9正套策略。
★风险提示：
钢价大幅度反弹；环保限产扰动。
1、铁合金期货涅槃重生，明年期价更贴近供需
1.1、今年期货成交量稳定高位，产业参与者众多
虽然2017年是铁合金期货重新活跃的开启时点，但正如诸多新品种一样，在活跃初始阶段同时也伴随着价格的大起大落和过度投机。而进入2018年后，这种现象得到了明显的改善：在流动性有所保证的前提下，价格具备了一定的波动性但不再“上蹿下跳”；成交/持仓比也保持在健康水平，资金沉淀较高而不是快进快出。整体上铁合金期货在2018年已逐渐向成熟阶段发展。
随着品种的逐渐成熟，铁合金产业内的参与力量越来越强大，在临近交割期时甚至充当主导力量。由于小品种的特性，我们接触的多数金融机构尚未将其作为主流配置，而最主要的合金买方钢厂因其一贯对于炉料的采购模式也难以深度参与至铁合金期货。在这种情况下，铁合金的生产厂商和相关贸易商成为了重要参与者，特别是每个合约临近交割期时，产业力量更是不容忽视：今年3个主力合约都出现了极大的交割量，锰硅和硅铁分别在1801合约和1809合约上交割量突破历史记录。此外，从仓单的角度来看，现货贸易商也已经把交割库作为存储现货的灵活选择，把交割作为销售的渠道之一，特别是硅铁仓单自1805合约来已稳定维持。
1.2、钢招前异动现象今年已屡次出现，现货定价模式受挑战
我们在去年的专题报告中已经分析过，合金的现货定价机制存在可被利用的漏洞，会导致短期内期价无法合理反映基本面，带来套利空间。如果现货定价机制是连续的话，资金力量在短期内影响期价的收益不大，但由于合金现货定价采取每月月底招标的离散定价形式，招标期间的期价水平将对招标价产生重要影响，因此特定时间内期价短暂上涨可以在现货上带来巨大收益。
随着期货价格所产生的影响力越来越大，资金通过期货来影响现货的现象在今年已非常明显，每月下旬时常会出现令人非常困惑的异动，且异动大多数都是上涨。我们统计了铁合金两个品种今年以来在一个月的前半月和后半月均价，发现这种溢价效应大概率存在。截至到目前的11个月中，大多数月份的后半月均价都高于前半月，且幅度不小。如果说这种情况还能以合金全年都处于上涨趋势来解释的话，那么较多月份的后半月均价都高于下个月的前半月均价就有些难以理解了。简单来说，合金今年期价出现了多次的“倒V”形态，且高点往往发生在每个月的下旬，纵览全年分月度的走势图，这种现象不难发现。
当然，统计结果所显示的溢价效应是由于今年的巧合还是有其内在逻辑还难以下最终结论，我们只是说明了现象的存在但并未证明现象的发生是由于何种因素。事实上，钢厂月度招标的模式可以看作是瞬时释放订单需求的一种方式：后半月钢厂招标后，在有订单支撑的情况下，生产厂商往往抱有乐观心态而坚持挺价；但是到了下个月初，订单逐渐被消耗后心态转弱，又经常会出现降价销售的局面。合金期货上的异动，除了资金层面的因素，在供需层面上同样可以解释。
但是无论原因何在，下游钢厂已经逐渐意识到这种异动，并试图改变现有的定价模式来避免充当“买单者”的角色。12月风向标钢厂在招标过程中已分批采购，且效果显著，第二次招标价格相比于第一次招标下降了200元/吨。可以预见到，在钢厂利润收缩后，明年会有更多钢厂利用月度多次招标来进行压价，合金的异动情况会得到明显好转。
虽然今年合金期货更加成熟，但我们仍把其定义为“交学费”阶段。对于今年仓单量和交割量的大幅增长我们应该一分为二看待：一方面，期货大升水而造成的天量仓单培育了现货企业对期货的认知，吸引了其参与交割，为后续期货的持续发展打下坚实基础。但是另一方面，这种天量仓单的现象恰恰也显现了期货成熟过程中的阵痛，部分投机机构未充分重视交割和流动性风险，恋战近月博弈，导致期价短期波动过于剧烈。我们认为价格的波动性是品种活跃的必要因素，但是在已具备了流动性的情况下，过大的波动性反而成为了品种继续发展的天花板。从我们接触客户的情况来看，铁合金的波动性是不少金融机构的担忧，并成为限制其参与的重要因素之一。
但我们对明年铁合金期货的更成熟更合理的运行抱有较大信心，价格的异动预计将减少，期价会更贴近真实供需。阵痛后参与者会更为理性，例如硅铁在经历了1805和1809合约的洗礼后，此次在1901合约上已经做到了提前减仓避免交割风险，以及今年市场参与者在经历了层出不穷的“真假消息”后，逐渐对所谓的消息做到多方验证，兼听则明，假消息对市场的影响减弱。合金的供需两方，北方合金厂对期货运行越来越成熟，期现套利空间收窄，钢厂若普及月度分次招标的新模式，合金期价整体运行也将更加稳定。
2、认清合金需求增长本质，2019上半年将成为需求顶峰
2.1、合金需求的增长根源来自于钢材工艺改进
由于下游钢材的工艺近两年急剧变化，传统的表观消费量计算方式已经与实际情况相去甚远。在相对长的时间区间内，可近似认为产量和消费量是相一致的，如果我们以产量数据来观测和分析近两年的合金需求变化，那么无论是铁合金在线还是Mysteel的统计口径，今年国内对合金需求的大幅增长没有疑问，需求端的强劲有目共睹。
锰硅和硅铁需求能有如此大的增长，仰仗的并非是简单的下游钢材产量激增，而是在供给侧改革、废钢用量加大以及螺纹钢新标实行后，钢材工艺的改进从而带来合金需求的提升。
钢铁行业能迎来近三年的牛市，离不开供给侧改革和环保限产对产量的限制，但诸如地条钢之类近年来被淘汰的钢铁产能，先前极少甚至基本不添加合金，因此这部分产量淘汰使合金需求明显下滑。反而是落后产量淘汰后形成的供需缺口逐渐由表内的合规产量所弥补，表内产量才对应了合金的实际需求变化。以大多是合规表内产能的国家统计局口径来观测到的钢材产量是持续增加的，这也就解释了为何在下游钢材供给受限下，近两年的合金需求反而有了明显的增长。广义口径下钢材产量变化有限，但此前不使用合金的钢材产量已被使用合金的钢材产量所替代，实际上可以看作是钢材工艺的改进。
此外，下游钢材工艺近两年还发生了两个明显的变化导致合金需求的增长。第一是在限产政策的激励下钢厂通过转炉多添加废钢来提升产量，目前添加废钢已成为钢厂增产的常规手段，而添加废钢会导致充当发热剂的硅铁需求上升。粗钢与生铁产量比可近似看作是废钢添加比例，在限产力度最大的2017年底该比值达到顶峰，河钢在这一时期的硅铁招标量也出现了明显增加。第二则是轰轰烈烈的螺纹钢新标准，杜绝穿水工艺促使钢厂添加锰硅合金从而增加了需求，河钢今年的锰硅招标量稳步提升，Mysteel认为硅锰年需求增量最高可达近60万吨。从这些导致需求增加的因素来看，合金需求的增长根源来自于钢材工艺改进。
2.2、工艺改进已难有增量，明年需求的高增速难维持
如果认清了合金近两年需求高速增长的本质，那么对明年的需求就会有一个很明晰的判断：螺纹新标仍会持续发酵一段时间，但改标全部完成后由钢材工艺带来的改进将微乎其微，而钢厂利润收缩已是共识，明年大概率将见到钢厂亏损停产，届时合金的需求将迎来重挫。
经历了持续的打击地条钢和供给侧改革后，目前非合规产能基本都已退出市场，在钢材利润十分丰厚的2018年，不使用合金的钢材量少之又少，指望这一块需求再有显著增量无异于痴人说梦。而对于硅铁而言，今年下游限产不但明显放开，废钢使用必要性减少，且钢厂利润下滑后再添加废钢已显得并不经济，今年以来粗钢/生铁比回落都显示出这种趋势，采暖季钢厂硅铁招标量也没有突增的现象。明年钢价并不乐观，环保边际改善有限，转炉废钢的使用预计继续下滑，硅铁的需求在这一块至少不会有明显增量。
已达到新标准的螺纹钢中锰含量也有减少的可能。11月初Mysteel走访了杭州市场，了解了以下几种形式达到新国标要求，当时钒合金价格居高不下，尽量减少钒合金的用量是钢厂的第一要务，因此出现了以锰替钒，以铌代钒等各种手段。目前以铌替钒的技术已经非常成熟，钒价大幅回落，铌铁进口增加，钒和铌之间的经济效益逐渐平衡，但用钒的技术和稳定性高于铌，明年有望出现以钒代铌的现象。而钒工艺中锰含量所需较少，锰硅用量或将受此波及。
而最让我们对合金需求感到担心的是明年动荡的钢市行情。钢市悲观的一致预期已经确立，供过于求的局面将不断压迫钢厂利润，钢材产量不仅续增无望，亏损减产也是触手可及的事。明年钢材产量的下跌将从行政化干预主导转为市场化均衡主导，减产以钢价进一步下跌作为前提，而周期循环一旦开启，钢厂初期减产对钢价的提振作用有限，但对于原料端的需求打击却是相当致命的。而即使钢厂没有停产，在利润收缩的过程中对于上游也不仅仅是压价，还将想尽办法压缩合金用量甚至冒险重拾穿水工艺来压缩成本，合金需求的下滑会早于钢厂停产。
2.3、提振合金需求仍指望政策：质量检查和需求倒逼何时来？
无论是供给侧改革还是螺纹钢新标，都是通过政策手段实现了钢材中合金用量的提升，展望明年，合金需求的提升仍然需要指望政策的助力，其中锰硅需求的政策关注点在于对新标的质量检查，而硅铁主要集中于政策对高炉生产的限制上。
回顾今年11-12月的行情，锰硅在短时间内现货就从供不应求转化为库存大幅累积，其中的逻辑不难分析：钢厂畏惧新标的执行力度，因此在采购上补充了足够的锰硅库存，但11月后新标执行明显不及预期，合金实际消耗增量不及采购增量，部分钢厂库存充足，因此12月钢厂采购迅速减少，导致现货库存迅速积累，拖累期现价格。从这个角度看，如果新标执行到位，锰硅的需求在现有基础上会有一定提升。
而新标能否执行到位在很大程度上将依赖于国家质检总局的螺纹钢质量监督检验。我们查阅了之前质检总局对于螺纹钢的抽检结果，大部分都合格。当时抽检主要是对钢筋混凝土用热轧带肋钢筋产品的屈服强度、抗拉强度、断后伸长率、强屈比、屈屈比、最大力总伸长率、弯曲、碳、硅、锰、磷、硫、碳当量、横肋高、肋间距、重量偏差等16个项目进行了检验。穿水钢筋在其余指标中都与正常钢筋无异，只是锰含量偏低，但无论是2007年的版本还是2018年的标准只是规定了锰含量的上限而非下限，因此锰含量偏低并不影响通过检验。
但新标中增加了金相组织检验规定及配套的宏观金相、截面维氏硬度、微观组织检验方法，通过穿水工艺达到屈服度要求的螺纹钢在新标中面临被判定不合格的风险。
但我们认为质检总局的抽查只会阶段性提振合金需求，完全杜绝穿水工艺仍然任重道远。除了钢厂利润收缩后在尽力压缩成本的因素外，金相组织难以检验也是很大的一个问题。对于使用螺纹钢的工地来说，金相组织需要专业的金相显微镜才能检验，具备检查资质的机构数量有限；即使对于专业的检验机构而言，对于金相组织的检验也没有严格的数量标准而是依据图形来判断，打擦边球的可能性很高。根据Mysteel的调研，几种工艺的实际宏观金相组织没有显著区别，且各地质量监督检测部门表示无法判断。
淘汰落后产品之路注定是艰难而漫长的，不仅制度执行有难度，还要面临生产、流通、终端使用等多方面的重重阻力。通过当时淘汰HRB335螺纹钢的艰难过程，可以证明完全杜绝穿水工艺的难度之大。2012年年初，工信部和住建部印发的《关于加快应用高强钢筋的指导意见》中明确指出，到2013年底，在建筑工程中淘汰335兆帕级螺纹钢筋；2013年2月，国家发改委又发布《国家发展改革委关于修改<产业结构调整指导目录(2011年本)>有关条款的决定》，该决定强调，自2013年5月1日起，不得再生产、销售HRB335、HPB235。
当时发改委、工信部和住建部共同发力淘汰HRB335。2013年3月，工商部门出动数百人查封重庆钢市上部分HRB335钢筋，据了解，影响的钢材数量在十几万吨，这也是历年来关于钢材的淘汰落后升级最为激烈的一次碰撞。事实上，当时陕西、南京、乌鲁木齐等地都有类似的查封事件。当时的各种行动比目前仅仅下发一个新标准有力的多，但效果又如何呢？根据Mysteel在2013年4月（禁止生产、销售HRB335前）的调研，我们发现淘汰情况并尽如人意，即使在截止日期前停用比例也并不高。完全淘汰HRB335螺纹钢意味着钢厂要将一笔不菲的费用用于改进生产工艺和设备上，当时在行业利润微薄甚至亏损的情况下，这对很多中小钢厂而言短时间内难以实施。而此后相关部门也表示，由于建设设计规范还未修订，工信部将完成淘汰二级螺纹钢的时间点推迟至2013年年底。从螺纹钢的牌号结构看，HRB335螺纹钢直到2016年才算完全退出市场。
而对于穿水工艺的淘汰来说，残余的穿水份额完全退出将需要很长的时间，甚至会出现反复。如同HRB335在2013年新规实施后份额大幅下降，今年的新标实行前后不少钢厂也已逐步淘汰穿水工艺，但主要以大钢厂为主，这些大钢厂对于锰硅的需求量出现了明显的增加，而例如华东某钢厂先前就已淘汰穿水因此近两年招标量变化不大。但剩余的小钢厂何时淘汰穿水工艺对于锰硅需求才是重要的边际增量。在我们看来，既然之前在淘汰低级螺纹钢这样的大问题上都艰难重重，那么对于影响较小的穿水工艺，只通过供给端来检查治标不治本，质量检查只能短期提振合金需求，但风头过后中小钢厂仍会从节约成本的角度来考虑问题。在观测到需求端大规模推广和应用新标前，我们视质检为短期扰动因素，锰硅需求在质检前后会呈现急速上升而又缓慢下滑的趋势。而只有出现了在需求端倒逼中小钢厂调整生产后，我们才会认为穿水工艺将得到彻底淘汰，之后锰硅需求才将得到完全释放。
对于硅铁来说，明年需求端的扰动因素并没有这么复杂。除了跟踪限产政策下钢厂废钢使用量导致的硅铁需求变化外，整体上硅铁的需求还是跟粗钢产量息息相关，明年再度频繁出现交割需求扰动的概率较小。值得关注的是近两年硅铁出口关税下调至20%后，出口量稳定提升，也是受全球钢铁产业复苏后美日韩对硅铁需求增加的利好带动。不过遗憾的是明年出口关税仍将维持在20%，传言中的关税下调并未出现，预计明年出口量会维持平稳。
2.4、2019上半年将是合金需求的最后狂欢
在经历了近两年的高速增长后，我们并不看好合金明年的需求，来自钢材工艺改进而导致的需求已释放殆尽。对于锰硅来说，明年上半年大概率出现的螺纹钢质量检查会使残余需求短暂地全部释放，但明年指望穿水工艺永久淘汰仍然任重道远，需求在检查后会维持缓慢回落的局面。
而如果以比较悲观的心态看目前钢材的远期价格曲线，下半年钢厂大概率将面临亏损减产，届时无论是锰硅还是硅铁都将面临需求的惨烈下滑。退一步说，即使没有减产，钢厂利润收缩后也将想尽办法压缩成本甚至重拾穿水工艺来压减锰硅用量，减少废钢用量后硅铁的需求也难言乐观。总体而言，锰硅明年的需求波动会远远高于硅铁，两者的需求高点都将位于明年上半年。
3、行业面临洗牌，刚性供给下锰硅跌破成本将成常态
3.1、今年新增产能大量投放，一季度锰硅供过于求已无疑问
我们在11月份的报告《螺纹新标发酵殆尽，产量新高凸显拐点》中准确判断了拐点的出现。行业当时最大的矛盾在于产量高位的确定性很大，而需求的超预期释放却经不起推敲，因此拐点的出现水到渠成。对于今年的产量增长幅度，我们通过几个方式进行了测算，认为全年实际产量同比增长幅度在20-25%之间，当前产量比上半年平均水平高出20万吨/月。
我们首先比较了业内两家行业网站给出的产量数据，二者相差较大，铁合金在线同比增长高达40%，Mysteel同比增长仅为11%。对于这较大的差异，我们认为是行业网站存在增加统计样本时点不一致的问题：两家的产量数据大部分时间保持一致，相背离出现在2017年4月、今年3月和9-10月，都是属于产量迅速恢复的时期，此时能不能统计到这些新增产量对于数据比较重要。我们推测Mysteel在去年4月增加了样本，而我们也了解到铁合金在线在今年的确增加了不少以前未囊括的企业样本导致产量统计迅速增加。因此我们倾向于产量增加幅度介于这两者之间。如果以数据更准确的锰矿进口来计算，1-10月的进口增量为28%，考虑到今年国产锰矿产量受环保影响缩减明显以及港口库存目前大量累积的影响，实际的锰矿消耗增速估计为25%，而今年进口锰矿增量又以非主流低品矿为主，折合成硅锰6517#，增速可能要更加偏低。所以我们给出了2018年实际硅锰产量20-25%同比增长的数字。
而由于新增产能投产主要集中于下半年，以目前的产量来计算增量水平才是更需要关心的问题。根据两家行业网站给出的产量数据，11月产量相比于上半年的增量是比较一致的，都在20万吨/月左右。进口锰矿的增量同样也能印证这一点，结合锰矿库存判断，10月份锰矿消耗量相比于上半年月消耗的增速在30%-40%左右，符合20万吨/月的硅锰产量增量。
正如我们11月初判断的那样，供需格局在当时就已然失衡，但现货的紧张在很大程度上掩盖了产量高位的危局。而当12月钢厂采购减少，需求的层层迷雾被拨开后，锰硅的期现价格迎来了一波千点大跌。时至今日，现货情绪已极其悲观，订单减少后高产量迅速转变为库存，在惯性影响下，供过于求的局面至少将延续到明年一季度。
3.2、惨烈的洗牌：高产量不是问题，不减产才是问题
铁合金的需求短期具备刚性，而供给因为矿热炉开关相对简单较为灵活。因此，如果我们以长期视角看，铁合金作为典型的周期性行业，高产量其实并不是问题，阶段性的供需失衡也不是问题，从过往经验看，价格的上涨下跌会迅速调节供给以达到均衡。
但价格对于锰硅产量的灵活传导机制将面临滞后甚至失效的风险，即使亏损，锰硅企业短期也不愿意减产，这才是明年困扰锰硅供给端最大的问题，而硅铁产量的增减仍将受价格所支配。我们作出这样的判断主要基于必要性、自觉性和可行性这三点理由：
第一，锰硅今年的新增产量以新投产矿热炉为主，在供过于求的局面出现后，新旧企业为争夺市场份额将展开激烈角逐，且新建炉型普遍较大开关不易，一旦停炉钢厂销售渠道也将面临中断，而硅铁仍主要以旧炉复产为主，这部分产能早已习惯了避峰生产或者频繁开关。根据Mysteel的统计，今年已新建的锰硅产能中仍有30%以上是等待2019年投产的，内蒙、宁夏和贵州三省均有不少待开炉，这些地区成本偏低具备优势。虽然目前悲观的行情会延后投产进度，但行情迎来稳定后，这部分产能就会开始逐步投产，并挤压原有的成本较高的产能。而原有产能又必然会展开痛苦的反抗，减产也只会以避峰为主而不会停炉，产量削减有限。产量增长过快的后果导致了明年会是锰硅重要的洗牌期，以往“正常水平”的低价和低利润将不足以削减产量，只有更低的价格和更低的利润甚至行业大部分亏损后才能有效逼迫多余产量退出。
第二，锰硅成本弹性可压缩上游，硅铁刚性成本抵抗无益。硅铁成本以电价为主，成本具备刚性支撑，亏损后企业的停减产会比较坚决。但锰硅成本以锰矿、焦炭等弹性成本为主，亏损只是阶段性的，企业会希冀于原料价格的下跌来减少亏损和重新盈利。而对于直接订购期货矿的企业来说，原料成本早已在2-3个月前锁定，无论成品价格是涨是跌，企业都面临不得不开工的选项：如果合金价格继续跌，高价矿却已锁定在手上，停产于事无补；如果价格反弹，早日将矿转化为成品变现才是正确的选择。只有企业真正意识到亏损在短时间内无法改观后，才会壮士断腕选择停产。
第三，经过近两年的牛市后，合金企业的财务状况大幅改善，扛亏损具备了可行性，明年亏损后等待减产的时间将显著延长。
基于锰硅厂商扛亏损的必要性、自觉性和可行性这三点理由，我们认为价格下挫对于锰硅供给的调节将存在很强的滞后性，亏损和停产之间需要等待更多的时间。在11月初，市场心态乐观，认为成本高位下价格没有跌的可能，而经历了千点大跌后，即使现货价格已经显著低于先前的成本，我们也并未看到有企业选择停产。亏损不减产的情况在明年洗牌期同样将延续，初期小企业的停产相对容易，而一旦面临需求大幅下滑，大企业在不停产面临亏损，停产面临退出这样两害相权取其轻的问题上会犹豫不决。如果只是短暂的高产量和观望的待投产能长期并不值得担心，亏损却不减产才是明年始终萦绕供给端的核心矛盾。
3.3、硅铁边际成本5400-5600，锰硅悲观中难寻刚性成本
在上涨周期中成本并非主导因素，但明年大概率是下跌周期，寻底往往寻的就是成本底，特别是锰硅相对于成本的亏损幅度将决定其减产的时间，但与此同时原料成本也会逐步下探。在这个过程中是价格先行，成本跟随，只有在跌破刚性成本后的才会不得不减产，由此临近触底反弹的时点。
硅铁的刚性成本比较容易测算，各主产区成本的差异主要在于电价以及电耗水平。宁夏没有自备电厂的企业生产成本应该属于成本曲线上的最高水平，估计在5800元/吨左右，内蒙成本稍低。如果跌破原有成本，硅铁厂商可以在原料端小幅度压价以及争取电费优惠，成本上还能有200元/吨左右的压减，出厂价格在5600元/吨基本是宁夏大部分硅铁企业能维持盈亏平衡的极限，对应期货仓单价在5800元/吨附近。即使需求大规模下滑，内蒙、宁夏地区大部分企业停产减供，青海地区5400元/吨的成本也很难再被击破，对应仓单价在5650元/吨附近。
对于锰硅而言，寻找成本支撑的路途就要艰辛的多。最关键的成本问题在于当锰硅价格下跌后生产厂商将如何向上游矿山议价，锰矿价格的下限基本就决定了锰硅成本的刚性支撑。
从矿山的利润情况看，锰矿有充足的被压价空间。锰硅两年多来从5000上升至9000元/吨，受益最大的并非是国内的合金生产企业，而是有着资源禀赋优势的国外矿山。以South32为例，三年间其澳洲锰矿收入增长至2倍以上，EBIT更是翻了10倍；南非锰矿表现类似，利润由大幅亏损转为大规模盈利。外部锰矿售价目前已远远高于其运营成本，向下空间巨大。
从矿山自身的供应看，即使今年在锰矿需求短时间大幅增加，且国产锰矿被陆续关停的情况下，供应也未出现短缺。锰矿价格的上涨使得国外矿山大幅增产，进口量大幅增长，10-11月进口量都接近300万吨，是历史最高水平。因此从年初以来港口锰矿持续增加，从2月份最低150万吨逐渐累积到当前300万吨，库存趋势显示出锰矿同样处于供过于求的局面中。South32的两个锰矿在2018年三季度产量均有明显增长，国外矿山应对中国的锰矿需求增量绰绰有余。
一般情况下锰矿都被动跟随锰硅价格而调整，在上涨周期中，即使供应量大增，价格也未出现下滑，但近期在锰硅价格下跌后，国外矿山的报价也出现了明显下调，库存积累的后果逐步显现。在钢厂对锰硅的需求维持的情况下，我们认为锰矿进口量只会有小幅滑落以保持供需平衡，月进口量将保持在250万吨附近，从历史经验看对应的天津港Mn44的澳矿价格在60元/吨度附近，但在矿山全面增产的背景下预计矿山还有小幅让利的空间，在这种情况下，矿石中枢价格应保持在55-58元/吨度。而我们发现锰矿价格的波动对非主流锰矿进口量影响更大，价格上涨过程中非主流锰矿迅速弥补缺口，如果需求加速下滑，则锰矿价格将下破中小矿山成本，对应港口现货价会在50元/吨度附近。
当然，在最悲观的情况下，钢厂亏损减产，硅锰需求和开工都将一落千丈，锰矿供过于求的局面会更加明显，在矿山今年普遍增产的情况下，锰矿也会面临与硅锰类似的局面，洗牌中伴随价格战。此时就将进入“难寻底”阶段，必须视钢厂减产幅度和矿山减产意愿再相机决断硅锰的刚性成本。
3.4、环保和去产能政策炒作大于实质
这两年铁合金行情的高波动离不开环保政策的扰动，2017年青海硅石环保和宁夏一刀切限产对市场都造成了非常大的影响。但回顾今年的环保消息，对于铁合金而言，环保炒作大于实质的迹象越来越明显。即使是6月影响最大的中央环保督察组同时进驻三大主产区，对于产量也只是小幅扰动，而更多的环保消息则是空穴来风甚至是有意炒作。对于明年，我们不认为环保对铁合金行业还会造成大的影响，一方面铁合金冶炼污染有限，与钢厂的烧结、高炉有本质区别；另一方面，这两年对环保严查后，各厂家环保设备逐步完善达标，环保行动已师出无名。
而对于去产能或者是化解落后产能政策的影响，我们认为也不必过分担心。几大主产区工业基础贫瘠，高耗能产业肩负GDP、就业等多种责任，除非在国家层面有意完全淘汰铁合金工业，否则整个中国也不可能找到比内蒙、宁夏更适合发展铁合金的地区。特别是在经济下行压力加大后，地方政府基本不可能在明年去大规模淘汰自身支柱产业，所谓的去产能和化解落后产能政策，大多以完全淘汰僵尸产能或者将小炉型置换大炉型为主，对产量基本没有影响。以贵州近日出台的退出落后产能名单看，淘汰炉型只涉及6300KVA，这样的产能退出无异于隔靴搔痒。
4、投资建议：硅铁低波动，锰硅把握两次拐点
我们必须提醒投资者的是，钢价在明年仍将是黑色系的核心，合金自身的供需在很大程度上只是影响了自身价格的弹性，方向上仍需要以钢价为主导。在这个前提下，我们的投资逻辑出发点是螺纹钢的价格曲线，目前远期深贴水的格局蕴含了明年钢价利润收缩甚至面临亏损的预期，我们在钢价的判断上与当前的市场预期并无太多差异。
基于这样的格局下，我们认为明年对于硅铁将是低波动的一年。其实仅从硅铁的供需格局来分析，今年供需比较稳定也不应该有如此大的波动，只是消息扰动增多，以及临近交割资金博弈的结果，既然我们认为明年异动将减少，期价更贴近供需，那么低波动也就具备了前提。而且在钢厂利润丰厚时尚能认可原料端讲故事，为硅铁的波动提供土壤，但明年钢厂低利润的情况下压价是常态，下游将再难承受原料的随意上涨。从我们分析的供需形势看，虽然目前的供给略微过剩，现货恐慌情绪蔓延，但所幸价格会灵活调节产量，在钢厂没有减产前，5800元/吨的期价会逐步调节产量至平衡，5600元/吨的期价应属于这个阶段绝对的底部；而即使钢厂出现减产，幅度也不会太大，5400元/吨的期价是这一阶段极限。至于向上的空间会比较难判断，市场何时会出现炒作或阶段性的紧缺不是我们在年度报告中判断的重点，但逢环保或者消息炒作后做空的思路不应改变。
对于锰硅，我们认为明年有两个拐点值得把握。首先，我们认同锰硅现货在一季度将继续下跌，但在1905合约对应基差已接近900元/吨的情况下，SM905期价存在过度悲观的问题。当前现货情绪悲观来源于产量高位下12月钢厂采购的减少，但12月钢厂减采却是来自于11月采购过多，供需矛盾被12月需求阶段性的萎靡给放大了。以目前的产量-需求看，我们不否认供需有矛盾，但矛盾也很容易得到解决：这个阶段中小厂商的亏损减产相对容易，而且一季度钢厂也不会减产，12月合金需求的萎靡不会持续，随着螺纹新标的逐渐应用，我们看好明年上半年会是锰硅需求的顶峰。在钢厂减产前，锰矿进口量会维持在250万吨附近，这个阶段的澳矿中枢55-58元/吨度，对应锰硅刚性成本在7000-7300元/吨之间，以目前SM905期价看，做多具备了安全边际。
但硅锰短暂的上涨不可持续，需求顶峰后明年的第二个拐点就将来临。质检总局检查这种消息会瞬时刺激需求并导致价格大幅上涨，利润恢复，此前观望的待投产能在这一阶段必将逐步投产挤压利润空间，这种短时的利润刺激会为后续的高产量埋下伏笔。推动向下拐点来临的催化剂有很大可能来自于螺纹减产而引发的需求断崖下滑，并进入我们在上文提到的洗牌期，亏损却不减产成为了供给端的核心矛盾，这个阶段锰矿需求下滑，并逐步跌破中小矿山成本，如果以50元/吨度的矿价测算，锰硅成本在6500元/吨附近，而下破成本是常态，届时SM909将在6300-6600元/吨低位徘徊，缓慢挤出多余产量。
年底的这轮行情对明年期价运行具备启示意义，总共经历四个阶段。第一阶段：11月初钢价缓慢下跌，但原料端偏强势；第二阶段：宏观传导，钢价再度下跌，原料情绪崩溃补跌；第三阶段：反弹阶段，原料端认为钢厂未减产，原料修复悲观，反弹幅度明显高于成材；第四阶段：钢价企稳，利用主导地位对原料进行压价，合金处于弱势地位，接受降价。对于硅铁来说，明年的机会着重在于第三阶段，即利用宏观资金对于小品种的错杀甚至跌破成本线后做多，全年预计运行区间在【5400,6300】元/吨；对于锰硅，第一个拐点机会也在于第三阶段，错杀后做多，预计1905运行区间【6800,8000】元/吨；而钢厂减产后来到第二个拐点，即上涨过后的第四阶段，此时面临痛苦的洗牌阶段，预计1909运行区间【6300,7300】元/吨。并推荐SM多5空9正套策略，远月钢厂减产可能性更大，合金需求下滑几率高，而且远月合金产量必须在更低的价格才能见到减产。
5、风险提示
钢价大幅度反弹；环保限产扰动。
朱豪 高级分析师（黑色产业）
从业资格号：F3034537
Email: hao.zhu@orientfutures.com
免责声明
本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
