来源：大宗内参
核心观点
❒．美联储加息终于落地，促使美元指数上行。强势的美元对铜价有较大的抑制作用，从全世界经济格局以及发展周期来看，美元近期都会处于一个比较强势的局面。
❒．废铜进口量虽然相比去年大幅减少，但是废铜品位得到了一定的提高。后续废六类也有可能被限制，持续关注废铜政策的改变。
❒．库存持续去化，低库存对铜价有一定的支撑作用。但是随着下游消费的持续疲弱，精废价差的回归以及铜材积压反过来对精铜消费的掣肘，2019年第一季度很有可能将迎来累库。
一、美联储加息落地
美国联邦储备委员会北京时间20日宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2.25%至2.5%的水平。这是美联储今年以来第四次加息，符合市场普遍预期。前三次加息分别在今年的3月，6月，9月。自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已加息9次，并开启缩减资产负债表计划，以逐步退出金融危机后出台的超宽松货币政策。
在美联储宣布加息后，美元指数再一次突破97大关，对铜价形成较大的抑制。美联储提供的最新点阵图显示，美联储官员对2019年年底的联邦基金利率预测中值为2.9%，意味着美联储还将在明年加息2次。
二、进口废铜品位升高
海关数据显示，9月进口废铜20万实物吨，同比下降37.81%。2018年1-9月累计进口废铜178万实物吨，同比下降35.9%。从今年数据来看，进口废铜量下降是必然趋势，这是由于进入2018年以后国家对进口废铜特别是废七类管制较严，使得进口废铜大幅减少。不出意外，今年是七类废铜进口的最后一年，新政策仅允许有生产加工资质的部分大型拆解园区可以拿到进口批文。2018年所公布的限制类废铜进口批文数量为94.79万吨，较2017年全年的300.58万吨，同比减少68.46%。虽然废铜总量下降幅度较大，但金属量下降幅度并没有预期的那么大，原因是在进口废铜当中废六类占比开始增长。上海有色根据海关数据测算，2017年全年进口废铜355.76万实物吨中，废七类实物吨占比70-73%，而今年骤减至35%左右。
由于废铜进口大幅减少，并且国内目前废铜回收量依旧较少，导致精废价差之前一直处于低位。精废价差的低迷使得废铜对精铜替代性较小，下游多愿意用精铜制成铜材，这使得精铜消费比较可观，库存一直在减少。从下图可以看出，当精废价差处于低位的时候，废铜杆的开工率也十分低。不过近期随着铜价的反弹以及废铜贸易商出货意愿日益强烈，精废价差已有扩张之势，废铜杆开工率也得到了回升。后续随着政策的进一步收紧，比如废六类也被限制的话，废铜供应问题将再次凸显出来。
三、电网投资11月发力 其它领域消费疲弱
2018年1-11月，电源基本建设投资完成额累计为2262亿元，同比下降2.9%，较前几月的投资有了一定的回升。2018年1-11月，电网基本建设投资完成额累计为4511亿元，同比下降3.2%，前值是7.6%，同比下降趋势再次减弱。11月单月完成电网投资额为697亿元，遥遥领先于其他月份，10月份电网投资完成额仅为441亿元。不出意外的话，今年也会像往年一样完成并且超过计划额，2018年国家电网计划电网投资额为4989亿元。从调研的情况来看，目前电线电缆销售比较可观，价格也比较高，我们有理由推测出后续电线电缆的消费将会有亮点。电线电缆占下游铜消费比值约为36%，对精铜消费的拉动十分可观。
空调用铜后期稍显乏力，在目前的高空调库存下，增幅只会迎来收窄，前期空调拉动铜消费逻辑可能在现在就不太适用了。房屋竣工面积累计同比增速持续下降，目前已经到了-12.5%的低位。不同于螺纹钢以及水泥，铜主要用于建筑工程的后期，所以竣工面积更能反映铜消费，2018年房地产相对的不景气对精铜消费有一定的拖累作用，后续这种趋势大概率还会延续。9，10月份汽车产量大幅降低直接导致了汽车累计产量的回落，之前月份产量一直保持在3%的增速，9，10月份的产量水平直接拉低了累计产量的增长率到负值。作为金九银十旺季，汽车却表现出旺季不旺的特征。2018年只剩下最后两月，预计后期汽车消费也不会太乐观，今年汽车消费弱于去年是大概率事件。根据中汽协预测，2019年汽车市场将实现零增长，形式十分严峻。不过新能源汽车表现了较强的增长势头，1-10月份新能源汽车产量为92.5万辆，同比大幅增长54.4%。据我们测算，总的汽车耗铜量大约保持在81万吨，新能源汽车基数太低，长期对铜消费有拉动作用，但短期拉动不太明显。
四、 全球显性库存屡创新低
截至12月14日三大交易所总库存为36.34万吨，其中LME库存为12.12万吨，刷新10年来最低位；上海期货交易所总库存为12.22万吨；Comex铜库存为12万吨。相比于年初的库存高位93万吨，已经下降了约56万吨库存，库存去化十分可观。
今年库存下降速度快主要来源于以下几个原因。一是上述的精废价差的缩窄，由于废铜对精铜替代性减少，精炼铜消费被显著提振。经我们从企业了解的情况到，在之前精废价差处于低位时，许多之前用废铜的企业都开始使用精铜。不过后续随着精废价差的扩张，废铜杆企业开工率的提高，这一块精炼铜消费将逐渐被抑制。
国内外冶炼厂陆续开始检修。如最近codelco旗下chuquicamata铜冶炼厂为达到智利更加严格的排放标准，决定进行近10亿美元的冶炼升级，冶炼厂计划从从12月13日开始进行60-80天的检修。稍后codelco旗下Salvado冶炼厂也宣布将要检修。Salvador是该公司四个冶炼厂中产能最小的一座，其年度例行维护期定在12月13日至明年1月晚期。冶炼厂的检修对精炼铜供应有一定的影响。
还有就是显性库存很有可能被隐性化或者说被转化为半成品。今年以来，铜终端消费领域都无太多亮点，特别是空调汽车数据十分疲弱。在这种情况下库存去化还这么顺利，我们可以大胆猜测一下库存隐性化以及半成品化的概率要大一点。据上海有色调研，2018年铜材整体开工率高于2017年，2018年平均开工率为76.75%相比去年平均开工率提高5.2个百分点。这充分表明许多精炼铜都被转化为铜材存在于市场中，后续随着消费的彻底转弱，铜材的积压势必会造成对精炼铜消费的掣肘。
库存处于历史低位是目前铜价较大的支撑点，但是明年第一季度很有可能迎来累库过程。虽然明年上半年有部分冶炼厂进行检修，但是也有大量产能将进行投放，这部分产能的投放将会抵消一部分产能的关停。印度冶炼厂最近也迎来复产的曙光，如果进展顺利的话明年一季度就能顺利复产，这40万吨的产能对市场将是一个很大的冲击。
目前LME铜现货贴水25.25美元/吨，相较于之前最高的升水44美元/吨已经出现大幅回落。国内升贴水情况也有改善，根据上海有色数据，目前现货仅升水45元/吨。随着12月19日LME6500吨铜的交仓，现货市场紧张情况得到扭转。下游消费持续疲弱，精废价差也趋于正常，明年一季度大概率会完成累库。
五、铜价后期偏弱运行
三大交易所库存不断去化，近期刷新近几年来的最低位，对铜价形成一定的支撑。在宏观预期向下的背景下，下游消费萎靡不振，虽然电网投资9月起持续发力，11月更是超额完成任务，但是终究难以扭转消费疲弱的事实。随着明年淡季累库的预期兑现，铜价还将继续下跌。短期铜价下方还是有一定的支撑，不支持大幅度下跌，沪铜维持之前报告中所提到的底部47500元/吨。
郑非凡 | 美尔雅期货产业研究中心有色分析师
美国杜兰大学金融学硕士，具有扎实的金融理论知识与健全的研究体系。致力于铜铝等有色金属的研究，擅长结合宏观经济形势与产业基本面判断商品走势。深入参与产业调研，并且为多家大型企业提供套保方案与投资咨询服务，多次在主流媒体发表文章及观点。
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责任编辑：牛鹏飞
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