关注通胀预期对金融资产的影响

　　自2018年年中开始再次进入到新一轮的猪周期当中，2019年需要关注通胀中枢上移对金融资产的影响。

　　2018年以来金融周期从债务扩张转向收缩，宏观经济在债务萎缩的负反馈下出现下行，债市形成了慢牛市场。分季度来看，Q1—Q2宏观经济下行的预期转强，期债形成了一波反弹行情。Q3则由于地方专项债的放量发行在需求侧形成资金配置挤压，叠加猪价、菜价、房租价格以及原油价格飙升而出现微滞涨预期，导致期债出现回调。Q4伴随着三季度美联储加息落地，8—9月地方专项债放量发行的时间窗口已经过去，前期积攒的利空因素9月底逐步落地，对期债的压制作用出现了钝化。

　　回顾2018年，2017年去杠杆带来的债务紧缩效应在实体经济中逐步体现，经济总需求出现了明显下行，其中基建投资反应最为强烈，同时也拉低了整体投资的增速水平。地产投资出现了超预期回升，为投资层面带来了斜率上的支撑。受中美贸易摩擦影响，大量外贸企业“抢出口”现象明显，出口的负面效应并未显现。2019年总需求层面大概率将沿着基建投资（逆周期）低位反弹，出口、地产以及实际消费（顺周期）沿下行的路径行进。也就是说，总需求中大量顺周期的不利因素将于2019年显现。

　　CPI不断上移，对应逻辑来自于：第一，食品方面，季节性叠加非洲猪瘟事件发酵，短期猪价呈现上涨形态。第二，在地缘政治以及原油供给收缩的影响下，油价出现快速上行。第三，汇率贬值压力所带来的部分输入型通胀。猪周期方面，伴随着猪肉产量增速高位回调，能繁母猪存栏量下行对生猪出栏的滞后影响逐渐显现，猪价连续两年低迷，过剩产能或已逐渐出清，养殖利润逐步复苏。从长周期角度来看，猪周期四年一次的规律非常明显，上一轮猪周期自2014年年中开始，到2018年5月结束正好4年。我们判断，自2018年年中开始再次进入到新一轮的猪周期当中，2019年需要关注通胀中枢上移对金融资产的影响。

　　总体来说，2019年或表现为经济增速下行以及通胀中枢上移的特征。全年来说，伴随着类滞胀经济周期组合的出现，我们提出两种经济组合：若通胀并未超预期突破3%红线，预计利率仍有下行空间，但总体空间将阶段性受限；若通胀超预期突破3%红线，短债则有较为明确的做空机会，长债则偏振荡。节奏上来说，滞与胀的阶段性主导逻辑切换或将成为引导国债走势的核心因素。2019年Q1受出口负面效应的影响，央行预计仍有降准甚至调息（主要指MLF）可能，且美联储加息预期有望转向鸽派，长短端利率也仍有下行空间。但是受制于猪周期以及油价影响，CPI或将在Q2达到年内高点，能否突破3%则需要关注油价能否稳定突破80美元/桶。

　　（作者单位：华泰期货）

责任编辑：张瑶