德国国债市场发展历程与经验

　　德国是继美、日、中之后的全球第四大债券市场，位列欧洲第一。据统计，2017年德国国债总体规模达到GDP的64.1%，占全世界第61位。截至2018年9月，德国国债全年发行额已超过一千亿欧元，德国国债市场已是欧洲最具流动性的国债市场，引领着欧洲金融市场的发展。

　　二战以来，受凯恩斯主义的影响，西方国家将公共投资作为地区经济平衡发展与协调宏观经济均衡发展的重要手段，加上德国的市场经济制度尽力防止社会分配不公，导致了公共开支、社会福利的加速增长。在20世纪70年代中期，德国经济基本面下行乃至经济萧条时，财政收入相应减少，社会保障支出的增加使公共财政政策的实施受到威胁。于是，德国开始逐步扩大国债发行规模以筹集公共投资的资本。此后，德国国债规模占GDP之比从1980年的31.5%快速上行至1989年的41.6%，十年间增长了10.1%。

　　20世纪80年代，德国为推进资本市场改革逐步修改法律法规，以吸引外国投资者和奠定资本市场现代化的法律基础。其中，1984年德国订立的《税收修正法》终止对非居民投资国内债券征收利息税。1985年，德国央行规定对离岸发行的德国马克债券以浮动利息债券、零息票债券、可互换债券的方式发行。1986年和1989年，德国修订的《证券交易法》则拉开了资本市场现代化的序幕。

　　上世纪90年代起，德国更是经历了一场债券市场的大发展，财政部与国会的专业人士设计了四部金融市场促进法案，最终目标是使德国金融市场的法律框架现代化，以快速适应全球大背景下剧烈的结构性改变。四部法案分别在1990年、1994年、1998年和2002年生效。该系列法案针对保护投资者权益、增加投资者灵活性以及反洗钱等方面做出规定。法案实践者对一级市场、二级市场进行了相应的改造。1990年实施的第一部法案废除了证券交易周转税，降低了协商工具税以及公司税，用以消减投资者的交易成本；1994年实行的第二部法案致力于改革证券交易监管、禁止内幕交易、强制公开价格敏感信息等，以提高资本市场的透明度；1998年生效的第三部法案针对改革上市公司的披露义务并同意设立投资银行，允许银行发行新的基金类型；2002年生效的第四部法案是本轮四部法案的一个终结信号，主要关于股票交易的法律监管，内容涉及证券交易、投资、银行和保险业。经历大变革的德国债券市场规模迅速发展，1992年，德国国债占GDP的规模为43.74%，到了1996年，该比重已然超越了60%，四年间增长了17%左右。

　　经过多年的发展和改革，德国建立了较为完善的一级和二级市场，其国债发行方式已经实现市场化，建立了定期滚动发行、续发行机制，国债品种涵盖了短、中、长期限，二级市场也已形成了包含交易所市场和场外市场在内的场内场外体系。可以说，德国联邦政府债券市场已是欧洲最具流动性的市场，德国国债现货市场也成为欧洲最重要的国债市场，其国债收益率成为欧洲的基准利率。

　　（作者单位：天风期货）

责任编辑：牛鹏飞