主要结论
国际方面，在美联储6月加息落地后，今年可能还有一次加息，但下一次加息至少需看到经济增速的反弹及美联储所说的“通胀指标中期稳定在2%目标左右”的迹象出现，预计下半年较可能的路径为9月不加息，12月加息一次。而关于缩表进程，鉴于经济基本面因素，缩表在近期也不会马上开启，正如耶伦所说“希望市场不会对FOMC缩表作出多大反应”、缩表就像“看着油漆晾干”，美联储此番用意主要在于提前给市场打预防针，以避免未来突然缩表引起的利率波动，真正的开启或在年底，而这对于美元而言将面临年底前缺乏更多支撑的尴尬，关注汇市波动对铜等美元计价的国际商品价格的影响。
国内方面，近阶段货币政策正在发生一些微妙的边际变化，即从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”。考虑到“严监管”与“紧货币”难以持续并存，因此来看当国内货币条件切实走平，政策严监管将可能得到更多贯彻，中央供给侧改革与环保检查的也可能同时展开，对于国内有色产业链而言，考虑到电解铝及铜产业链上下游不同的环境，铝产业链供给端的影响可能大于消费端的拖累，而铜产业链则相对中性，对于大宗商品价格而言，货币政策边际变化和政策预期的显著增强对价格反弹起到一定支撑。
从铝市场来看，二季度铝价整体表现出较强的抗跌性，因国家环保及去产能政策加码的预期较浓，对中国电解铝产能增长和实际供应构成较大的不确定性，然而考虑到电解铝生产利润仍较丰厚，且国内铝库存居高不下，预计短期铝价处于缓步下行态势，市场流动性收紧对多头为主的投机盘构成较大制约，中期仍将围绕13000-15000元/吨的大箱体区间运行，国家去产能政策及铝上游的环保问题加码将强化铝价底部支撑。从铜市场来看，全球精铜供需2017年维持“紧平衡”的概率较大，后市主线将更多依赖宏观政策博弈与流动性主导，铜价中期维持现震荡回调观点，主要支撑在45000-46000元/吨附近，上方强阻力在48000-50000元/吨一线。
主要关注点：1)宏观经济政策与流动性情况；2)、有色金属供给侧改革和环保2)有色产能复产、新投产动态；3)物流及供应到货情况、库存水平；3)市场监管动态；4)比价、期现价差及交投拐点信号。
一、宏观热点解读
1、美联储二次加息落地并将启动缩表
北京时间6月15日，美联储在议息会议结束后发表声明，宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点至1%-1.25%；同时，美联储最新公布的利率点阵图中值显示年内还有一次加息。而根据联邦基金利率期货计算的美联储9月和12月加息概率分别为18.3%和41.5%，下一次可能的加息时点在年底的可能性较大。
图：美联储公布的利率点阵图对比
数据来源：美联储利率会议，国信期货研发部
细究美联储点阵图和主席耶伦在6月加息声明后的发言，可以发现以下几点特别值得关注：1，美联储利率6月点阵图虽然仍预测今年加息一次，预估2018年加息次数为三次不变，但对于联邦基金目标利率的长期预测由此前的3%降至2.938%，整体加息幅度有所降低，偏中性。2，美联储首次明确公布缩表计划，公布缩表的最终上限为美国国债300亿美元，住房抵押贷款支持证券(MBS)为200亿美元，缩表的起步上限为每个月100亿美元，将通过减少到期证券本金再投资的方式逐步缩减美联储的证券持有。虽然何时开启缩表尚未明确，但耶伦表示若经济进展符合预期，“可能会相对迅速地实施资产负债表计划”，该信号暗示美联储朝着利率正常化靠拢的速度或将提速，偏鹰派。3，美联储承认通胀指标下降并且正在“密切关注通胀”，但对未来仍然持乐观态度，预计“通胀指标中期稳定在2%目标左右”，即维持核心通胀率预期在2.0%不变，“通胀率体现出部分一次性降价因素”、“不对少数几个通胀数据反应过度”等一系列措辞也表现出对当前数据的淡化和对未来通胀回升的信心，偏中性。4，美联储将美国经济前景的风险描述为“大体均衡”，维持美国2018年GDP增长预期在2.1%不变，同时下调2018年失业率预期至4.2%，耶伦表示“美国经济增速似乎已经反弹”，偏鹰派。
整体来看，在美联储在6月会议后二次加息落地，今年下半年可能还有一次加息，但时点需看到美国经济增速的反弹及美联储所说的“通胀指标中期稳定在2%目标左右”的迹象出现，预计9月再次加息的概率不大，下半年较可能的路径为9月不加息，12月加息一次。而关于缩表进程，鉴于经济基本面因素，缩表近期也不会马上开启，正如耶伦所说“希望市场不会对FOMC缩表作出多大反应”、缩表就像“看着油漆晾干”，美联储此番言论用意在于提前给市场打预防针，以避免未来突然缩表引起的利率波动，预计真正缩表的开启或在年底，使得三季度美元将面临中期缺乏更多支撑的尴尬，关注汇市波动对国际商品价格的影响。
2、中国货币政策“名义偏紧”转为“实际中性”
近阶段，国内宏观政策最牵动市场神经，特别是货币政策正在发生一些微妙的边际变化，即从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”。其中最为显著的一个事例是，面对6月份MLF接近5000亿元的到期，中央银行不仅全额进行了对冲操作，而且面对6月16日的MLF分别到期，也采用OMO的方式进行了对冲，虽然这次是采用了以短代长的操作，但是令市场对流动性的预期显著改善，传统在6月底节点的“钱荒”忧虑有显著缓和，国内货币政策的“名偏紧实中性”的变化对于金融资产市场形成了一定正面支撑。
事实上，货币政策主要依据于三个因素进行变化，分别为经济增长率、通胀率水平以及企业债券杠杆率状况(M2)。当前，国内经济增长率高点已过，后面将落入下行阶段，分歧点无非是回落速度的快与慢，而通胀率始终低于2%，因此从增长与通胀角度并不支撑“偏紧”的货币政策。
从数据上看，截至5月份国内M2水平已经跌破10%，虽然市场对于M2与经济之间的关系议论纷纷，但是从历史相关性来看，M2增速的变化一般同步或领先于经济增长变化，从未滞后于经济增长变化，而从最为敏感的环比增长角度来看，剔除季节性M2以及社会融资总量环比变化已经连续走低，这也是去杠杆要求M2增速降低的结果，一定程度上在增长驱动上对于未来经济蒙上压力。需要提醒的是，国内5月社会融资总量的同比增速在5月份的回升并无意义，其只是去年同期4、5月份基数过低所造成的数据幻觉，而且从环比增长角度来看，其连续走低已经很久，截至5月国内社融环比折年率也已经跌破10%。在M2年度目标12%的前提下，可以说以“M2/名义GDP”衡量的债务杠杆率降低已经取得了显著成效。在此背景下，高层下半年需要关注货币供应量锐减对于未来宏观经济的压力影响，货币政策适度出现变化也是情有可原。
整体来看，货币政策与经济增长趋势是密切关联，导致经济环境中“严监管”与“紧货币”很难持续并存，因此当货币出现适度变化加强经济增速韧性后，政策严监管将可能得到更多贯彻，同时供给侧改革与环保检查可能进一步展开，对于国内有色产业链而言，考虑到电解铝上下游不同的环境，铝产业链供给端的影响可能大于消费端的拖累，因此对于价格而言，政策预期的显著增强对价格反弹起到一定支撑。
图：今年以来，国内货币市场加权平均利率水平
数据来源：国信证券研究所，国信期货研发部
二、铝产业分析与展望
6月下旬，山东魏桥集团旗下电解铝开始实施减产，同时新疆地区电解铝企业也面临检查组审查，市场对供给侧改革在电解铝行业的推行仍有预期，为铝价提供一定支撑。
1、电解铝供给侧改革引发高度关注
从供给侧改革的影响来看，2016年煤炭、钢铁的供给侧改革取得明显成效，行业利润和投资出现回暖。在此背景下，2017年国内实体行业的供给侧改革神话落实引发了高度关注。今年以来，国家发改委、国务院国资委[微博]表示供给侧改革将会扩展至电解铝等其他产能过剩行业，工信部提出将严控电解铝产能。另外，在特朗普要求美国制造业回归、美国利益优先的理念下，中国出口贸易摩擦几率加大，2017年有色行业调控力度加大将是大概率事件。
铝冶炼作为国家的五大产能过剩行业之一，政府严控投资额度，在连续多年投资增速负增长后，16年投资回升是推动供给侧改革、颁发56号文件的主要原因。数据显示，2016年，中国铝冶炼行业完成固定资产投资573亿元，同比增长2.8%，是继2013年连续3年下降后首次正增长。从大类上看，2016年铝行业合计资产15680亿元，利润总额850亿元，同比增长54.2%，列位2016年有色金属和行业小类利润榜首。数据显示，2017年一季度中国完成固定资产投资72亿元，同比下降20.3%，其中铝行业合计资产15406亿元，同比增长5.8%，利润总额207亿元，同比增长83.7%。
以有色行业中受到供给侧改革影响最为突出的电解铝行业为例，根据安泰科数据，中国电解铝长期保持迅猛增长，2009年至2016年间的平均增速高达11.2%；2011年开始，在产能扩张和需求下滑叠加双重压力下，电解铝生产企业经营持续恶化，行业亏损面和亏损深度不断扩大，导致在产产能持续减少；价格持续下跌导致铝产业上、中、下游企业库存持续减少，2015年社会总库存降到很低水平。产量和库存双重减少导致2016年电解铝出现长达9个月的供不应求局面。根据2017年二季度统计，目前全国电解铝总产能约4100万吨，其中运行产能3800万吨，临时关停超过300万吨，另外还有在建产能700多万吨。只有当如果国内政策叠加推动淘汰落后产能执行严苛，方能令2017年电解铝产能增长态势受限。
从产品价格上看，二季度以来国内铝锭价格整体表现出较强的抗跌性，主要因国家环保及去产能政策加码的预期较浓，魏桥减产和新疆地区检查问题目前仍属于政策未见明朗前的“信号”指引，但政策后续对
中国电解铝产能实际供应存在较大的不确定性，考虑到电解铝生产利润仍较丰厚，且国内铝库存居高不下，预计中期铝价仍将围绕13000-15000元/吨的大箱体区间运行，国家去产能政策及铝上游的环保问题加码将强化铝价底部支撑。
图：中国2017年电解铝原定待投产项目
数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部
2、政策压力剧增，电解铝减产VS新增产能
日前，国家发改委和国家能源局下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》(以下简称《通知》)，将于6月底前组成专项督察组对新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏和山东6省(自治区)进行现场调查。这对自备电厂“大户”的电解铝产业而言，将面临一次“大考”。
2017年，满天飞的文件让电解铝行业感受到前所未有的去产能压力。根据今年4月12日发改委、工信部、国土资源部、环保部共同印发了《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》的通知，多部委将组织实施一系列清理整顿行动，清理整顿专项行动要在6个月内完成，分为企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改4个阶段，分别要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。眼下正处于第二阶段也就是地方核查的节点时期。
根据计划安排，6月底前，国家发改委、国家能源局将会同工信部、财政部和环保部等部门组成专项督察组，选择部分省份开展现场调查。目前被选定的新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏、山东这6个省(自治区)，将迎来“大考”。
据相关业内人士分析，按照惯例，此次督察组通过随机抽查或明察暗访等方式了解情况，每省(自治区)实地查看的企业不少于3家。而具体的督查内容主要包括三方面：燃煤自备电厂的基本情况，即自备电厂到底有多少，是怎么产生的，是否合法合规；燃煤自备电厂承担社会责任情况，即该交的钱有没有交；燃煤自备电厂的达标排放情况，也就是环保排放标准执行如何。
众所周知，电费成本是电解铝企业的主要成本，对于电解铝企业来说，主要是拼成本，目前关键是电价。然而近年来，部分地区受利益驱动，大量发展自备电厂，致使区域间电价不平衡进而导致产能不均和成本不等。据不完全统计，去年部分区域内自备电厂装机容量同比增长15%，增速比前年同期高6.5个百分点，自发自用电量1553亿千瓦时，同比增长12%。面对电解铝高产能投入，今年4月14日，新疆昌吉回族自治州叫停三家企业共计200万吨违规在建项目，预示着电解铝供给侧改革政策进一步落地。
根据发改产业〔2017〕656号《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》：要求一是清理整顿专项行动要在6个月内完成。第二，在建违法违规项目的要立即停建，建成的要立即停产。第三，有关地区要积极协助企业办理产能置换相关手续，对故意拖延或阻碍企业正常产能置换的，也要严厉问责和查处。产能置换能否顺利的进行决定656号文件能否顺利执行
根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，2+26地区电解铝以电解槽计，限产30%以上，预估涉及产能1100多万吨，供暖季影响产能规模110多万吨；氧化铝以生产线计，限产30%左右，预估涉及产能近3000万吨，供暖季影响产能规模近300万吨；炭素以生产线计，达到特别排放限值限产50%以上，达不到则全部停产，预估涉及产能800多万吨，供暖季影响产能规模130万吨。此政策对碳素市场的冲击将更为显著，碳素将更为紧缺。估计“2+26城”涉及到的城市共拥有890万吨的碳素产能。按前述征求意见稿的规定，“炭素企业，达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计”。假设均按冬季供暖季(4个月)均限产50%计，冬季供暖季受被限产的产能将近400万吨，
考虑到目前的开工率问题，对碳素产量的实际影响或在100万吨量级，100万吨的碳素产量将制约到200万吨电解铝的产出。若政策得到推行，在当前产能与运行状况的静态分析下(不考虑投入产出关系与新增产能)，电解铝产业链中，电解铝将被迫减产约120万吨，氧化铝减产470万吨，碳素减产100万吨，将对电解铝的供求关系和成本带来很大影响，但政策性减产可能受到新增产能对冲。
图：中国各省电解铝产能占比(2016年)
数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部
图：国内三大港口的氧化铝库存处于偏低水平
数据来源：WIND，国信期货研发部
图：国内八地电解铝现货库存在高位徘徊，日前略有回落
数据来源：WIND，国信期货研发部
图：国内三地6063铝棒库存冲高后有明显下滑
数据来源：WIND，国信期货研发部
3、铝价大箱体运行，逢高沽空为主
从全球供需来看，根据IAI数据显示，2017年上半年海外氧化铝产量在基本上维持增速持续回升的态势。1-4月份，海外氧化铝产量累计1708.4万吨，同比增长4.1%。从目前价格来看，我们认为海外氧化铝继续保持稳定的供应状态，同比增速波动不会太大。海外电解铝产量则增速不如预期，1-4月份，海外电解铝产量累计903万吨，同比增长0.7%。近期，美国铝业(Alcoa)近期称已经重启了该公司位于澳洲维多利亚州的一个铝冶炼厂的半数产能(该厂产能30万吨)，该厂去年12月遭受电力供应中断后一直以1/3的产能运行。下半年，海外市场电解铝企业没有减产的动力，亚洲中东地区的电解铝产量可能小幅回升，总体上下半年电解铝产量可能继续稳步回升，增速可能回升至2%左右的的较快增速。
图：伦铝表观库存整体下滑，但国内铝表观库存回升
数据来源：WIND，国信期货研发部
从国内供需来看，根据阿拉丁数据，截止2017年5月底，全国电解铝总产能4343.7万吨，运行产能3809.2万吨，产能利用率87.69%。从月度产量数据来看，电解铝产量持续稳定保持20%左右较高速的增长水平。今年1-5月全国累计新投产能193.5万吨，复产产能32.5万吨，减产产能24万吨。与新投产能在4月显著减少同期发生的是复产小高潮的出现，并延续至5月。政策支撑铝价高位运行的同时，也让前期停产的合规产能有了复产的动力。下半年，根据资料整理，仍然具有400万吨左右的电解铝新增产能计划投产。因此，在铝价如果不出现大幅下挫并长期持续的情况下，下半年电解铝供应将继续维持当前的增速水平。
从电解铝成本来看，根据卓创金属数据，截止5月底，国内电解铝企业算数平均生产成本13155.416元/吨，较上月上涨717.152元/吨，行业平均盈利784.584元/吨；加权平均生产成本12208.6元/吨，较上月下跌79.96元/吨。同时5月份涉及利润统计的电解铝运行产能3839.35万吨，亏损产能254.8万吨，亏损产能占比6.64%。卓创统计，5月国内电解铝产能成本在11000-12000元/吨的产能规模为1538.7万吨，占比为43.91%；12000-13000元/吨的产能规模增加至962.35万吨，占比27.46%；13000-14000元/吨的产能规模为727.5万吨，占比20.76%；而产能成本超过14000元/吨的产能规模为212.8万吨，占比6.07%。国内电解铝生产利润仍相对丰厚，对后续投产和增产的动力较足，因此符合政策的产能可能加快落地，对冲违规产能的减少量。
图：全国产能加权成本按省份统计(单位：元/吨)
数据来源：卓创金属，国信期货研发部
4、铝价大箱体运行，反弹面临前高阻力
二季度以来国内铝锭价格整体表现出较强的抗跌性，主要因国家环保及去产能政策加码的预期较浓，魏桥减产和新疆地区检查问题目前仍属于政策未见明朗前的“信号”指引，但政策后续对中国电解铝产能实
际供应存在较大的不确定性，考虑到电解铝生产利润仍较丰厚，且国内铝库存居高不下，预计中期铝价仍将围绕13000-15000元/吨的大箱体区间运行，去产能政策及铝上游的环保问题加码将强化铝价底部支撑。
图：国内电解铝期现价格及升贴水走势
数据来源：WIND，国信期货研发部
三、铜产业解析与后市展望
根据安泰科数据显示，2016年全球精铜供应过剩30万吨，供需总体趋向紧平衡。2017以来全球矿山供应端如罢工、政企纠纷等纷扰对铜精矿产量造成一定影响，但考虑到运输时间、库存和废杂铜的有益补充等，铜精矿减少并未传导影响到精炼铜的生产。消费方面中国需求恢复不及预期，但是同比来看有着相对稳定的增长。安泰科预计，2017年1-3月全球精铜供应过剩15万吨。
从全球宏观来看，美联储确认二次加息落地，同时拟开启缩表进程，使得金融市场2017加息年底预期加强，大宗商品价格特别是铜价也受到全球宏观经济的影响，考虑到中国供给侧改革政策推进与特朗普计划大规模基建刺激的计划，这是类似1982-1984里根新政及2010-2011年中国4万亿刺激的特殊时期，全球的通胀预期抬头，美元与大宗商品的负相关性减弱，大宗商品价格将与2017年全球宏观大变局及经济政策具体落实进度挂钩。
从国内环境来看，中国仍将全球经济的重要增长引擎之一，考虑到2017年中国经济政策将以求稳为主，预计中国房地产投资增速将有所回落，而制造业投资回暖与基建的高增长则支撑国内投资增速相对平稳，而2017年中国的财政政策和货币政策在也将进行一定调整，以应对国际形势的变化。2017年，中央将继续贯彻供给侧改革思路，并强调改革要取得“实质性进展”，二季度以来实体行业去产能呈现加速迹象，力求使去产能方式得到优化，叠加环保和运输问题的整治以外，下半年供给侧改革过程有待更多观察。
展望2017年全年，全球铜市供需维持“紧平衡”的概率较大，尽管全球铜表观库存偏低、上游铜矿供应宽松预期收紧，为多头阶段性炒作提供一定题材，然而考虑到中国铜产业在供给侧改革政策下压力较小，从价格走势上看，国际铜价有着“铜博士”之称，因其与全球经济密切相关，全年铜价主线将更多依赖宏观政策博弈与流动性主导，对铜价中期维持现震荡回调观点，主要支撑在45000-46000元/吨附近，上方强阻力在48000-50000元/吨一线。
主要关注点：1)宏观经济政策与流动性情况；2)、有色金属供给侧改革和环保2)有色产能复产、新投产动态；3)物流及供应到货情况、库存水平；3)市场监管动态；4)比价、期现价差及交投拐点信号。
图：国内电解铜期现价格及升贴水走势
数据来源：WIND，国信期货研发部
国信期货 顾冯达
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。