主要结论
美联储决定等候观望更多经济数据，再做出加息决定。总之，当前美联储内部观点存在较大分歧。与此同时，欧洲央行[微博]和美联储政策的分歧表明了金银在未来几个月内将继续在震荡区域内，因为这些分歧会使得美元不会大幅下跌。美元涨势回归的催化剂可能是美联储收紧货币政策的必要性，或者是其他央行开始“对付”各自货币强势。虽然美联储利率决议偏鸽派，但美联储与欧洲央行及日本央行的政策将继续分化，推动美元上涨，从而拖累金银的表现。
比利时爆炸事件推动了全球金融市场的避险需求。这种新的恐怖主义使得全球大部分资产价格下跌，而避险需求则占据主导。在大量资产受打压下行的情况下，金银等保值资产自然会受到青睐。然而爆炸发生后，虽然避险需求推动了金银回升，但是爆炸的消息还使得欧元走低而美元走强，这通常对金银是不利的。此外还需注意的一点是，黄金作为针对地缘政治问题的避险资产这一特性在近期并没有太好的表现。
事实上美国经济表现一直都优于欧元区和日本，美联储与欧洲央行及日本央行的政策将继续分化。在美联储收紧货币政策，而其他国家央行继续实行宽松的货币政策的背景下，尽管上行道路艰难，美元最终仍将上涨。从目前的走势来看，美元已经进入了止跌反弹的阶段，这将对金银造成较大的打压。
黄金白银近期的走势比较分化，目前白银的表现已经开始超过黄金。近期黄金/白银价格比刚跌破80，而在最近三次出现这种情况时，银价在未来两年或三年内跑赢金价的涨幅达到60%-302%。总之，不论从金银价格比还是供求面来看，银价未来可能将迎来更大的行情。
贵金属市场的表现显现出其上涨有些过头，目前几乎所有影响因素都已经被计入金银，市场在等待新的消息来确定金银后市方向，而从短期来看，金银回调的步伐不会停止。总之，短期内美元反弹将抑制金银的上行态势，但金银大幅走跌的可能性不大。
未来一个月，沪金主力合约的震荡区间料在250-260元/克；沪银主力合约的震荡区间料在3350-3500元/千克。操作建议：金银长期上行趋势未改，短线回调空间料有限，因此投资者观望为宜。
一、行情回顾
月初，朝鲜半岛局势有所升温，联合国[微博]安理会一致通过对朝鲜采取20年来最严厉制裁，朝鲜局势的动荡激发避险情绪，为金银提供支撑。月中，欧洲央行意外下调三大利率，引发欧元/美元短线急挫，黄金白银也一度暴跌；但是在欧银利率决议公布后，ECB行长德拉基讲话表示无进一步降息需要和设立两级利率体系，欧元/美元上演V型反转金银也随之受到提振而出现报复性反弹。此外，美联储三月份利率决议声明意外偏鸽派，令市场大跌眼镜，美元多头惨遭重挫，以欧元为首的非美货币与金银则趁势大举反弹。
月末，部分美联储官员发表鹰派言论，令加息预期升温，导致美元走强而金银走跌。虽比利时的爆炸推动了全球金融市场的避险需求，但避险情绪消退得很快，强势美元依然持续打压金银。
1、黄金
2016年3月份：纽约金主力合约走势先扬后抑，价格在3月11日录得月度最高点1287.8美元/盎司，随着价格不断走跌，关键点位1200美元/盎司一线的支撑正岌岌可危。沪市期金主力合约走势跟随外盘先涨后跌，价格在3月11日录得月度最高点268.85元/克，目前价格已经跌破了260元/克整数关口，而关键点位250元/克一线的支撑正在接受考验。
图1：COMEX期金主力合约走势图
数据来源：文华财经国信期货研发部
图2：沪金主力合约走势图
数据来源：文华财经国信期货研发部
2、白银
2016年3月份：纽约银主力合约走势震荡幅度较大，但整体上也属于先扬后抑的态势，价格在3月18日录得月度最高点16.17美元/盎司，月初是价格一度跌至14.745美元/盎司，月末价格正考验15美元/盎司一线的支撑。沪市期银主力合约走势亦宽幅震荡，月末价格回落得比较明显，价格在3月8日录得月度最高点3550元/千克，在月初一度跌至3307元/千克，月末价格正考验3400元/千克一线的支撑。
图3：COMEX期银主力合约走势图
数据来源：文华财经国信期货研发部
图4：沪银主力合约走势图
数据来源：文华财经国信期货研发部
二、基本面分析
1、鸽派美联储利率决议奠定金银上行根基
北京时间3月17日凌晨2点，万众瞩目的美联储3月份议息会议决议最终公布，如期维持美国联邦基准利率不变，仍为0.25%-0.50%。同时，美联储最新的点阵图显示预期中值降为今年加息两次，而美联储去年12月份预期今年加息4次。
图5：今年三月及去年十二月点阵图对比
数据来源：FX168国信期货研发部
图6：美联储FOMC对美国经济增长的预测
数据来源：FX168国信期货研发部
此次会议上，美联储的利率前景预期发生了改变，大部分决策者表示他们预计今年底前加息0.5个百分点比较合适。决策者们每季度更新一次的利率预估值中位数显示，2016年底基准利率料在0.875%，表明今年会实施两次各25个基点的加息，而去年12月份的预测是加息四次。此前市场预期，美联储17名官员周三结束会议后发表的最新预估可能暗示今年将加息三次。被称作“点阵图”的美联储官员预测并显示，2017年底联邦基金利率料在1.875%，去年12月的预期是2.375%；2018年底的预估则从12月的3.25%降至3%；长期利率预估也从3.5%降至3.25%。
在此次美联储决议公布之前，国际大行纷纷提醒投资者要为美联储发出鹰派言论做好准备从而导致黄金走跌，但结果却是投资者迎来了“小心翼翼”的美联储。美国联邦公开市场委员会(FOMC)表示委员会目前预计，随着货币政策立场的逐渐调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标将继续加强，不过，全球经济和金融动态继续带来风险。
点阵图显示其今年加息的预期中值由4次缩减为2次、调降经济增长预估、重提“全球风险”，这令美元惨遭血洗而国际现货金价则飙涨了逾2%。偏鸽派的美联储FOMC会议声明让市场措手不及，较之欧洲央行和其他央行的政策声明，美联储声明显得十分温和，结果导致美元大跌而金银反弹。
耶伦表示，每一次会议都有采取行动的可能。美联储将密切关注陆续发布的数据，有6周的时间来评估更多的劳动力市场及通胀数据。市场显然并不买账，利率期货显示，美联储4月加息概率已经大幅降至10%以下，而6月加息概率也降至38%，而周二为54%。耶伦讲话后黄金、白银、原油、欧元、澳元、英镑涨幅扩大，而美元指数、瑞郎则走低，此外，美国股市持续反弹。在美联储声明公布后，ICE美元指数跌至95.98日内低位。声明公布前报96.84，美元指数在仅仅11分钟内下跌近1%。
美联储表示，“经济活动以温和速度扩张”，家庭支出升温，企业投资和净出口则疲软。虽然通胀“在最近几个月有所回升”，基于市场的通胀指标依然较低。“美联储通讯社”希森拉特也随后表示，在经济仍然脆弱且利率仍处于近零水平时，耶伦不希望错误地上调短期利率。如果美联储3月份加息，将对美国经济造成极大冲击且美联储没有什么回转余地。美联储点阵图显示，2016年和2017年利率预期较之前的预估平均下跌50个基点，加上联储声明中有关“全球风险”的预防性，甚至有些胆怯的措辞，推动黄金急升近25美元，2年期国债收益率急降9个基点，而美元则承受重压。
图7：美联储加息概率对比
数据来源：FX168国信期货研发部
图8：美元指数先涨后跌
数据来源：FX168国信期货研发部
美联储决议公布后，黄金成为了“懦弱的美联储”的最大赢家。业内纷纷认为在美联储声明后国际金价触及1300美元/盎司的概率大增。黄金今年以来的表现是所有资产中最好的，其中的原因主要归结于市场的避险需求，如果未来全球市场继续低迷混乱的话，黄金前景依然会被看好。从长期来看，在加息预期较原本大幅下降的背景下，我们预计金银价格未来将进一步打开上行空间。
2、美联储官员相继表态支持加息，美元反弹及获利了结打压金银
旧金山联储主席威廉姆斯近期表示，若经济数据继续符合期望值，他将支持美联储在4月或6月加息。
威廉姆斯表示，美国经济状况看上去很好，若非全球因素的影响，美联储将采取更快的加息步伐。威廉姆斯认为，全球经济和金融的风险仍然存在，正如FOMC在3月16日声明中承认的那样。但目前来说，美国经济已经显示出了抵御外部因素的能力，如果没有外部下行风险，美联储应该尽快提高利率。威廉姆斯还表示，对于将目标利率区间进一步上调25至50个基点来说，美联储甚至不需要看到经济“变得更好”，只要就业和通胀数据持续增长即可。他指出，美联储现在已经不再是美国的央行，更是一个旨在防止市场动荡的央行。
亚特兰大联储主席洛克哈特亦表示，美联储很可能最快在4月FOMC会议上加息。表明美国的政策制定者倾向于采取与其他主要经济体存在分歧的货币政策。洛克哈特表示，3月美联储FOMC会议决定维持利率不变，更多是为了确保全球金融动荡已经平静下来。但考虑到美国经济持续增长，经济数据已经证明，有足够的动力在未来的会议上采取进一步行动，最早可能在4月的会议上。
洛克哈特和威廉姆斯的表态，反映了美联储官员对美国经济增长状况形成的共识。美联储目前的联邦基准利率可能很快会进一步提高0.5个百分点。在上周FOMC议息会议之后，美联储官员的最新预测显示，17名美联储官员之中，有13名预测今年底之前加息一至三次。其中9人预测今年加息次数为两次。在这样的背景下，短期内市场对美联储的加息预期逐渐升温，导致黄金市场承受巨大压力。
近阶段美联储和欧洲央行的背离加剧，意味着长期内美元表现将好于欧元。加拿大帝国商业银行指出，即便美元近期走势疲软，但未来表现可能令人大跌眼镜。以前市场对点阵图的变化反应很明显，当点阵图发生变化时，市场就会立刻做出相应的反应。然而近几个月，投资人没有什么反应。投资人纷纷表示不会接受美联储预测的片面之词。加拿大帝国银行指出，美联储的政策前景暗示也没有像人们预计的那么鸽派，人们现在也开始重新定价美元未来的反弹可能。业内认为美联储多半会在6月采取行动，美元在次之前或有令人意外的表现。
事实上美国经济表现一直都优于欧元区和日本，美联储与欧洲央行及日本央行的政策将继续分化。在美联储收紧货币政策，而其他国家央行继续实行宽松的货币政策的背景下，尽管上行道路艰难，美元最终仍将上涨。从目前的走势来看，美元已经进入了止跌反弹的阶段，这将对金银造成较大的打压。
3、白银风景独好，未来或迎大行情
黄金白银近期的走势比较分化，目前白银的表现已经开始超过黄金。根据图9显示，近期黄金/白银价格比刚跌破80，而在最近三次出现这种情况时，银价在未来两年或三年内跑赢金价的涨幅达到60%-302%。
“金弱银强”也吸引了国际知名投行的注意。汇丰银行和德国商业银行在近期发布的报告中称，最近白银表现要强于黄金，金银比例也有所降低。德国商业银行表示，白银因美元的走弱及工业基础金属需求的改善而走强，因为白银近期比黄金表现明显要好，金银比已经从上月底的84下降至78，这是自2月以来的最低位。”汇丰银行则称，“我们认为金银比以后还会收窄，这意味着白银将上涨。迄今，白银并未随金价的大涨而走强，部分原因是因为制造商抛售白银期货换取现金，这会反映在价格上。长期看，这将是积极的因为未来的产品已经卖光。”
图9：黄金/白银价格比走势(开始跌破80关键点位)
数据来源：FX168国信期货研发部
图10：全球白银年供应情况(正在下滑)
数据来源：FX168国信期货研发部
另一方面，随着不少矿企计划减少基本金属的生产，白银的供应可能遭到巨大的打击，因为全球约三分之二的白银产量来源于矿企挖掘基本金属所得到的副产品。法国兴业银行和渣打银行[微博]此前均表示，2016年白银产量将有迎来10多年的首次下滑。法国兴业银行预期2016年白银矿产供应将下降9.2%。同时，该行预计2017年白银供应将进一步下滑至23600吨，约较2015年下降13%。盛宝银行商品策略负责人也表示，“今年白银矿山产出将继续减少，其影响将在银价上有所体现。在投资者们选择更好价值的资产情况下，他们在转向白银。”
总之，不论从金银价格比还是供求面来看，银价未来可能将迎来更大的行情。
4、地缘政治危机不断，避险情绪支撑金银
比利时首都布鲁塞尔在3月22日发生3起炸弹爆炸事件，导致至少31人死亡和超过180人受伤。布鲁塞尔机场值机大厅早高峰时段发生两起爆炸；一小时后，距离欧盟总部不远的一个地铁站发生第三起爆炸。惨案发生后，伊斯兰国宣称对此负责，欧洲各国都提高安全警备级别。比利时则宣布实施最高级别的反恐警戒。此次袭击说明，尽管一些恐怖分子已经落网，但欧洲面临的威胁丝毫没有减轻。在比利时遭遇恐怖袭击后，美国主要交通枢纽亦提高警戒，大批警察出动，丹佛国际机场的主航站楼也被部分疏散，以因应对可能的安全威胁。
发生在早高峰时段的连环爆炸直击“欧洲心脏”——比利时首都布鲁塞尔，这一消息令全球震惊，并让人回想起去年11月巴黎恐怖袭击事件。布鲁塞尔恐袭发生之后，股市与原油下挫，国债、黄金及日元等避险资产需求增加。全球金融市场避险情绪迅速升温，投资者们纷纷转向债券等避险资产，欧元区国债收益率普遍下跌1-3个基点，德债收益率的降幅最大，日元兑美元和黄金上涨，欧股则一度下跌约1%。此外，有关英国“脱欧”的预期愈发升温，分析师表示，布鲁塞尔惨案可能令更多英国人在6月公投中赞成英国退出欧盟，或让英镑更加成为一个“政治足球”。英镑/美元跌幅一度扩大至181点，或超过1.1%，刷新3月16日以来低点至1.4190，欧元/英镑涨破0.79。市场担忧近期公布的英国预算案引发保守党出现政治分歧，以及担心布鲁塞尔爆炸事件将加强支持英国退欧阵营的声势。博彩网站Betfair目前显示，英国退欧的机率为36%，高于爆炸发生前的33%，其他博彩公司显示英国退欧机率为40%。
图11：英镑/美元走势大跌
数据来源：FX168国信期货研发部
图12：英国退欧概率大增
数据来源：FX168国信期货研发部
比利时的爆炸推动了全球金融市场的避险需求。这种新的恐怖主义使得全球大部分资产价格下跌，而避险需求则占据主导。在大量资产受打压下行的情况下，金银等保值资产自然会受到青睐。然而爆炸发生后，虽然避险需求推动了金银回升，但是爆炸的消息还使得欧元走低而美元走强，这通常对金银是不利的。
此外还需注意的一点是，黄金作为针对地缘政治问题的避险资产这一特性在近期并没有太好的表现。
三、市场结构分析
1、美元与贵金属负相关
2016年3月份美元指数持续下挫并进入下行通道，由于贵金属和美元呈较大的负相关关系，因此黄金白银在3月份的总体走势十分强劲。
图13：美元指数与黄金价格走势图
数据来源：WIND国信期货研发部
图14：美元指数与白银价格走势图
数据来源：WIND国信期货研发部
2、基金持仓情况
根据财库网统计的数据，截止3月22日，全球最大黄金ETF-SPDRGoldTrust的黄金持仓量为821.66吨，较2016年2月末增加了44.39吨；全球最大白银ETF-iSharesSilverTrust的白银持有量为10274.8吨，较2016年2月末增加了582.38吨。黄金ETF持仓持续流入，说明多头依然看好金价后市；白银ETF持仓的大量流入，显示了多头信心大幅增强，银价前程不可估量。
图15：SPDRGoldTrust黄金持仓情况
数据来源：财库网国信期货研发部
图16：iSharesSilverTrust白银持仓情况
数据来源：财库网国信期货研发部
黄金ETF近期再度出现了大幅增持，和金价的连续回落形成鲜明对比。这显现出即使金价在下行，黄金作为避险需求的吸引力依然不减。
图17：SPDRGoldTrust的黄金持仓情况及国际金价走势
数据来源：FX168国信期货研发部
3月18日全球黄金ETF增持21.4吨至1763.1吨，这是2月22日以来黄金ETF最大单日流入量。另外，据全球最大的黄金上市交易基金SPDRGoldShares报告，3月18日黄金持仓量增加11.9吨，年内迄今累计增加176.6吨，高于上年同期的40.8吨。尽管近几个交易日金价有所回落，但今年至今17%的涨幅依然使得黄金成为表现最好的资产之一。汇丰在周一发布的研究报告中指出，今年以来黄金EFT受追捧已经成为黄金上涨的“基石”。即使黄金ETF的增持量无法维持在这样的速度，但我们认为近期ETF的增持足够对金价有所支撑。
根据财库网统计的数据，截止3月15日：CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为169512张，较2016年2月末增加了24534张；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为58073张，较2016年2月末减少了3854张。市场对黄金的看多观点比较明朗，但是白银由于受到其他工业金属的影响较大，市场对其后期走势多空观点分歧较大。
图18：COMEX黄金非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：财库网国信期货研发部
图19：COMEX白银非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：财库网国信期货研发部
3、库存情况
纽约商品交易所(COMEX)3月22日公布的最新数据显示，目前COMEX的黄金库存为6830730盎司，较2016年2月末增加约45759盎司。上海期货交易所(SHFE)3月23日公布的最新数据显示，黄金库存为807千克，较2016年2月末持平。
图20：COMEX黄金库存
数据来源：WIND国信期货研发部
图21：SHFE黄金库存
数据来源：WIND国信期货研发部
白银方面，纽约商品交易所(COMEX)3月22日公布的最新数据显示，目前COMEX的白银库存约为155408050盎司，较2016年2月末增加了约1147437盎司。上海期货交易所(SHFE)3月23日公布的最新数据显示，白银库存为1465839千克，较2016年2月末增加了360145千克。
图22：COMEX白银库存
数据来源：WIND国信期货研发部
图23：SHFE白银库存
数据来源：WIND国信期货研发部
四、后市展望及操作建议
芝加哥联储主席埃文斯表示，他预计今年经济增速为2-2.5%，失业率到年底时将进一步降至4.75%，鉴于此，今年料有两次加息。埃文斯的此番表态说明，就连以缓慢的速度加息，美联储的立场都变得愈发谨慎。另一位美联储决策者，费城联储主席哈克则表示，如果经济继续处于正轨，美联储应考虑再次加息，他倾向于今年加息两次以上。基于美联储公布的经济预估，大多数决策者目前都预计只有两次加息，其中包括埃文斯。美联储决定等候观望更多经济数据，再做出加息决定。总之，当前美联储内部观点存在较大分歧。与此同时，欧洲央行和美联储政策的分歧表明了金银在未来几个月内将继续在震荡区域内，因为这些分歧会使得美元不会大幅下跌。美元涨势回归的催化剂可能是美联储收紧货币政策的必要性，或者是其他央行开始“对付”各自货币强势。虽然美联储利率决议偏鸽派，但美联储与欧洲央行及日本央行的政策将继续分化，推动美元上涨，从而拖累金银的表现。
贵金属市场的表现显现出其上涨有些过头，目前几乎所有影响因素都已经被计入金银，市场在等待新的消息来确定金银后市方向，而从短期来看，金银回调的步伐不会停止。总之，短期内美元反弹将抑制金银的上行态势，但金银大幅走跌的可能性不大。未来一个月，沪金主力合约的震荡区间料在250-260元/克；沪银主力合约的震荡区间料在3350-3500元/千克。操作建议：金银长期上行趋势未改，短线回调空间有限，因此投资者观望为宜。
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