兴业基金邹慧：探讨“探索建立中国特色估值体系”的几大路径

　　自去年11月证监会主席易会满首次提出“中国特色估值体系”以来，受到社会各界广泛关注，并引发市场各方热议。新浪财经举办“建言中国特色估值体系”征文活动，特邀专家学者、券商、基金、私募等人士，进行精彩大讨论。

　　作者：邹慧，18年证券从业经验，复旦大学金融学硕士，现任兴业基金研究部权益研究总监，兴业研究精选混合等基金经理。

　　“探索建立中国特色估值体系”是中国发展新时代新阶段的必然产物

　　中国特色资本市场经历了三十年的改革和发展，取得了举世瞩目地发展成就，为服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化作出了重要贡献。过去，我国的资本市场主要通过汲取海外经验来实现“追赶式创新”。而在当前，站在“百年未有之大变局”的历史节点，面对世界发展的新格局、新机遇和新挑战，中国特色资本市场更需“融合‘中国特色’和‘资本市场一般规律’”，“在遵循资本市场一般规律的基础之上，更好地体现中国特色，走好自己的路”。

　　正如易会满主席所说的那样，“估值高低直接体现市场对于上市公司的认可程度”，估值是由当前发展的历史阶段、时代背景、产业发展阶段以及市场参与者结构所共同形成的一个结果，并非一成不变。在统筹“安全与发展”时代发展新诉求下，中国特色估值体系作为资本市场建设中的重要一环，将成为中国特色现代资本市场不断走向成熟的必然结果。

　　“探索建立中国特色估值体系”有助于央企发挥其功能性

　　国有企业尤其是中央企业作为中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础、作为党政兴国的重要支柱和依靠力量，在推进中国式现代化的进程中肩负着重要的历史使命。一方面，央企是国家的“安全维护者”。作为国民经济的“顶梁柱”和“压舱石”，央企主要分布在事关国计民生和关系国家经济命脉的领域当中，需在稳定宏观经济大盘、推动经济社会高质量发展上“勇挑大梁”，夯实中国式现代化“基本盘”。另一方面，我国目前正处于经济转型、产业结构升级的重要时间窗口，2022年5月27日国资委发布的《提高央企上市公司质量的工作方案》（以下简称为“《工作方案》”）中首次赋予了央企“科技创新国家队”的时代责任。央企需发挥原创技术“策源地”和现代产业链“链长”职责，锻造国家战略科技力量，从而为增强产业链稳定性和竞争力、为我国实现高水平的自立自强做出更大的贡献。

　　在赋予央企“安全维护者、科创国家队”新定位的同时，也给予其“强化资本运作、利用好资本市场”的手段。《工作方案》中提到“以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组”、“加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”。然而，由于估值较低乃至破净，央企的资本运作能力受到一定程度的限制。因此，“探索建立中国特色估值体系”的提出有助于央企将价值创造与价值实现相匹配，有助于其以更合理的价格进行资本运作，进而更好地发挥央企的功能性。

　　探讨“探索建立中国特色估值体系”的几大路径

　　第一，围绕价值创造，苦练内功。2023年1月5日，国资委召开央企负责人会议，将2023年央企的考核指标从之前的“两利四率”调整为“一利五率”，取消净利润、营业收入利润率，新增对于净资产收益率、营业现金比率的考核。国资委作为央企改革和经营的“总指挥”，从过去关注规模+杠杆率，转向强调效率+效益，再到启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，明确“以价值创造为关键抓手”。《工作方案》为央企“内强质地”绘制好路线图，未来随着分类改革的持续推进、专业化整合力度加大，央企资源配置效率有望进一步提升，核心竞争力也将持续加强，央企上市公司的高质量发展也将再度提速。

　　第二，重视市场认同和价值实现，外塑形象。《工作方案》将“增进上市公司市场认同和价值实现”作为一项重要任务。央企一方面需主动加强投资者管理，增强与市场沟通交流意愿，提升公司的透明度。另一方面，央企需通过合理持续的利润分配政策，通过稳定的现金分红、回购等方式优化股东回报。在2016-17供给侧改革后，央企的盈利水平大幅攀升，且在后续“供给侧改革回头看”的巩固中，其业绩稳定性也显著提升；2018年之后，央企开始考核杠杆率，并要求“聚焦主责主业”，资本开支速度放缓。在这一背景下，央企分红率拥有持续提升的空间，而全球大部分的高分红股票已经不再具备成长性，这也是央企“中国特色”的体现。

　　第三，从资本市场而言，中国特色估值体系对多层次资本市场的制度建设提出了更高的要求。建议可以从以下几个方面发力建设：

　　（1）交易所或监管层建立中国特色估值体系资源后备库，鼓励更多央企国企纳入资源后备库，同时对库内项目提供全生命周期上市服务和个性化扶持政策。

　　（2）持续提升监管效能。深化央企、证监会及交易所等部门的协同监管，提高上市服务和监管能级。完善对国资委上市公司相关审批工作流程，提高资本运营管理能力，包括对监管企业上市公司运作授权放权，提高资本运作效率。

　　（3）持续优化监管企业市值管理绩效评价，加强行为导向，强化结果运用。完善上市公司股权管理监控机制，提升上市公司实时动态监管能力。同时建立健全监管手段，提升对上市公司监管效果。

　　（4）鼓励长期资金围绕“中国特色估值体系”开展投资。在任何一个市场之中，以机构投资者为代表的的长期资金，始终是整个市场“基石”和重要的价值发现者。当前A股的机构化程度依然较低，但处于持续改善趋势之中。根据中国证券监督管理委员会副主席李超介绍，截至2022年5月底，境内专业机构投资者和外资持有流通股市值占比达到了22.8%，比2016年提升了6.9个百分点，未来空间依然巨大。在构建“中国特色估值体系”的过程中，如何让机构投资者更好地参与进来，是一个重要的考量要素。

　　第四，建立健全中国特色ESG投资与评价体系，给予央企正外部性定价。我国央企主要分布于上游周期行业中，其盈利能力受到行政的调控而并非市场化浮动，为社会总体效益的最大化承担了更多的社会责任、创造了更大的社会价值。而在传统的估值体系下，央企的社会价值并未得到相应的体现，反而导致其在资本市场上遭受“冷落”，制约估值的提升。《工作方案》中提出：“积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引……推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露‘全覆盖’。”随着中国特色ESG投资与评价体系的逐步建立与完善，央企的“压舱石”功能有望获得正外部性定价，从而促进央企估值中枢的上移。此外，我们期待并相信，引入中国特色ESG投资与评价体系，探索ESG本土化实施路径，也是公募基金投资视角向长期化转变过程中的关键一步。

图：邹慧

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责任编辑：常福强