招商基金张西林: 控制波动需要基于严格的纪律_新浪财经

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　　3月13日19：30招商基金研究部副总监、招商安博灵活配置混合型基金、招商丰泰灵活配置混合型基金（LOF）基金经理张西林分享：震荡市目标收益产品的回撤管理。

　　主要观点：

　　控回撤很重要吗？

　　今天实际上是想跟大家分享一下在组合管理当中该怎么样更好地去防守，该怎么样做好回撤管理，再在这个基础之上，获取超越平均的收益。

　　如果要控制好一定比例的回撤，对于权益产品的仓位是有上限的限制。第二，行业的轮动不是一个好的策略，变化太快了，它适合是作为一个防守的工具，做好偏离度的管理。

　　1．之所以这个市场会有如此大的波动，其实不管是在A股市场还是在港股市场、美股市场，都是源于人的动物本能，这是很难克服的。做投资组合管理本身就是在跟动物本能做斗争。

　　2．具体到组合的投资过程管理当中，如果要做好防守，它其实不是一个态度问题，它是一个能不能和愿不愿意的问题。只要你愿意，它就变成了一个纪律和规则的问题。

　　3．个股的选择上，需要注重好价值和成长的均衡。基本上在好公司的范围内选上好价格，进行买入和配置。同时，需要做好止盈和止损。都有很详细的纪律和规则，实际上是需要工匠的手艺活去盯。

　　看好的方向？

　　自上而下做好仓位的选择之后，自下而上以个股为主。从目前我个股选完之后的一个整体的情况来看，还是成长类的行业偏多，包括在现在技术升级周期上的5G行业，还有在信息化、智能化方向的行业比较多。如果对应到行业的指数，就是电子和计算机相对会多一点。

　　白酒行业怎么看？

　　白酒行业是一个长期来讲值得长期去关注和投资的板块，因为它是一个好的赛道，同时有非常多好的公司，具备了在好行业和好公司当中去选的初步的初选条件。但是不是一定有非常好的价格呢？我现在对这个问题持相对比较谨慎的态度，我不认为有非常多的公司目前处在非常好的价格的状态。

　　家电怎么看？

　　行业本身的观点可能不是我从投资角度来讲的进攻的出发点，我更多是作为一个防守的偏离管理。

　　从我自己在选择的组合当中，其实家电股我是没有被选出来的，我自下而上股票的理解过程当中。

　　很简单，你投一个股票，要么投它的确定性，要么投它的弹性。不管是来自估值的弹性还是来自业绩增长的弹性。

　　如果是看估值，它的低估值没有足够像银行、公共事业这么低。

　　如果从弹性来讲，它又顶不上一些高端制造的行业或者是信息技术行业。

　　所以，在我的自下而上的选股的过程当中，家电本身属于一个相对来讲性价比相对比较低的板块，所以组合当中现在也没有家电股的配置。

　　以下是文字实录，未经嘉宾确认，仅供参考

　　招商基金张西林：各位朋友大家晚上好，我是招商基金的张西林，同时也是招商安博和招商丰泰的基金经理，今天晚上很有幸借这个机会想跟大家分享一下我对于组合管理的一些想法和思考。另外，想跟大家分享一下我对当前市场的一些理解和看法。

　　正式开始跟大家分享我的一些想法之前，我想跟大家分享一个我自己的观察。我平时是篮球迷，平时看NBA很多，当然看的最多的还是湖人和快船的比赛。我不知道线上的朋友看篮球的多不多，但是我相信湖人和快船为什么会成为当前最大的夺冠热门，跟这两只球队当家球星的关系非常非常大。一个是詹姆斯，另外一个是莱昂纳德。之所以这两位球员会被整个NBA乃至全球的人奉为篮球巨星，跟他们自身很重要的一个特点有必然分不开的关系，这个特点跟咱们做组合管理和投资管理是很像的，就是进攻和防守都是好手。比如詹姆斯能组织，也会对打，还会换场无死角投三分。莱昂纳德在马刺的时候练了很好的防守的本能，通过在猛龙，再到现在的快船，练就了一身非常好的进攻的能力。有数据统计，詹姆斯在赛场上的时候湖人是净胜对手10多分，他不在场的时候，对手净胜湖人10多分。

　　我想说这个事是什么意思呢？对于一个好的球队来讲，既要能进攻，还要能防守。举个例子，比如像马赛克队哈登很能打，很能进攻，但是火箭的成绩却一直好不了。但是对于另外一支球队，比如爵士最近刚曝出来中锋感染了新型肺炎戈贝尔防守能力很强，盖帽、抢断都很强，但是爵士的成绩也没有湖人和快船这么高。这两支球队的特点一个善攻，一个善守，但是对于一个想拿冠军的球队来讲，既要同时做好进攻，也要同时做好防守。

　　我说这个开场白想跟大家聊什么事情呢？大家在线上也好，在现场也好，跟很多投资人员、基金经理包括我的同行聊过很多很多怎么样取得好的收益，怎么样找到好的牛股，聊了很多，但是我今天实际上是想跟大家分享一下在组合管理当中该怎么样更好地去防守，该怎么样做好回撤管理，再在这个基础之上，获取超越平均的收益，这是我今天拿篮球说了这么一段。

　　2018年初我接手招商安博，我希望把这个产品管成一个什么样的产品？什么样的产品对于咱们的持有人来说是一款持有感受特别好的产品，我自己也是这个产品的持有人。线上的朋友各自有想法和看法，我自己的标准是，在市场跌的时候，这个产品的净值能尽量少跌或者不跌。在市场涨的时候，基本上能跟上市场的平均步伐。如果稍微好一点，当然会更好。现在这两年左右的时间下来，我基本上是在朝着这个目标在管理安博的组合。今天具体想聊的就是在这个过程当中怎么样把组合的回撤或者是尽量在市场不太利于我们操作的时候尽量做好组合净值的回撤管理。就像一支球队要想取得冠军要做好防守，道理是一样的。

　　为什么说讲回撤管理、防守这么难？我自己我对股票市场的理解，只要是个人都会有两面性，包括我们投资人员自己。两面性体现在哪些地方？一个是有非理性的一面。另外，理性的一面。非理性的一面是怎么来的？稍微懂一点达尔文进化论的人都知道，人是从动物进化过来的，我们的身体里保留了非常非常多的动物的基因。这种基因体现在我们很多情绪和行为模式上，反映的就是贪婪、恐惧、逃避本能以及从众心理的行为模式，这个在中信出版社的《动物精神》上做了很多很详细的描绘，大家有兴趣可以看看。

　　之所以人类会有贪婪和恐惧的心理包括从众的心理，什么原因呢？在生存条件非常恶劣的原始时代，碰到有吃的要非常贪婪地补充卡路里。当你遇到猛兽攻击，看到同类抢夺你的地盘的时候，你是不是想到得赶快防御、赶快跑。这是人的一个生物本能，你弄起来的时候，靠你的主观意识去管理是非常非常难的，必须靠纪律和规则。有没有办法解决这个问题呢？有的，我自己尝试的一种方法就是有一本书叫《科学发现的逻辑》，这里有完整的科学方法，我不做完整展开。

　　为什么回撤的管理控制这么难？是因为人本身有贪婪和恐惧的心理在作怪。我们的投资大师格雷厄姆说了一句话，股票短期都是投票器，长期才是称重机。短期对于回撤的管理我们需要做的事情就是尽量规避或者用规则、纪律来保证自己不犯贪婪和恐惧的错误。这是人类本性导致市场会有波动，会有涨跌。

　　怎么样做好这个回撤的控制呢？我想问的第一个问题是股票为什么会涨跌？大家都知企业现金流贴现模型，它算出来的价格是一个理性值，是基于一堆的逻辑理论假设算出来，但实际上更难的问题是股票市场参与的人成千上万，每个人对于企业的未来的情况，对于整个股票未来的情况的理解是不一样的，你的理解不一样，企业未来的现金流不一样，才会有波动。但是这个过程当中你乐观一点，它可能很快短时间股票超过了它的价值。悲观一点，对于当前这个情景，就像现在大家看到的疫情情况，你对当前情况悲观一点，可能跌到了股票面值以下。我的一个理论，基于人们会经常性短期高估、长期低估的逻辑，在短期来讲，通过规则和纪律来防止自己贪婪和恐惧，这是做好回撤管理的基本心理要求。这是股票为什么会涨跌。

　　第二，我们自己在买股票或者是大家在买产品的时候，经常有这么一个说法，叫“高风险、高收益”。我分享的PPT当中的第4页，给大家画了两张图，左边这张图就是我们理想当中的收益率曲线，是有正斜率的曲线，但是股票的价格经常随着这个曲线上上下下波动，就像主人和小狗的游戏，有时小狗跑在你前面，有时跑在你后面。理想当中是这么一个状态，但实际当中我很遗憾地告诉大家，很不幸，实际当中可能这个直线都不是斜率的，实际上是右图当中的这条曲线。真正意思呢？高风险，比如告诉你买了一只股票能赚200%，但是也可能给你亏80%。这对于每一个个体来讲，市场整体上是理性的，但是对于某个人投资某个产品、某只股票，你的风险就像最右边这个图，是最高风险，如果你很幸运，在直线的上方，你可能获取了高收益，但是很不幸如果你掉到直线的下方，意味着你变成亏损80%。高风险不必然意味着更高的收益，甚至意味着更大的波动性，它的亏损也会更大，收益也会更大。

　　做了这么多铺垫，不管是讲为什么会出现贪婪和恐惧，涨的股票觉得买少了，跌的股票觉得买多了，还是讲为什么股票会涨跌，实际就是想告诉大家股票市场的价格涨跌波动其实比较非理性，有很多情绪的因素在里头。如果是这样，我们该怎么样去做好组合的防守工作、做好组合的回撤管理？有几个基本的原理。

　　卡尔波普尔有一句至理名言，既然科学是来源于我们对很多神秘现象，大家在线上听这个课的分享，肯定是有很多感兴趣的话题或者是疑惑。既然是始于疑惑，必然是有办法解决这个疑惑的。我从事这个工作，本身对于充分地理界这个市场本身应该还是有一定的思考的。

　　我自己做了一个统计，虽然股票本身的涨涨跌跌很难在短时间内给出一个明确的判断，但是你如果去看波动或者是涨跌幅的分布也好，它是有规律性的，规律性体现的是这个世界是可以理解的，也就是人类社会本身有理性和非理性的一面，这个世界有理性的一面，你只要花时间挖掘，花时间去看，有它美的一些地方。

　　我统计了2012年以来按周度算400多周沪深300周度涨跌幅的统计区间，是一个非常漂亮的正态分布曲线。一个开心的事情是投权益资产或者是投偏股型的基金是能赚钱的，周度中位数的最大涨幅是1.6%，均值是0.17%。什么意思呢？你只要放在这个里头，你大概率有70%的概率是能够获得在负0.9%到5%的收益率，这是周度的收益率。我说这个图本身不是想说我当前对于沪深300指数的看法，而是想告诉大家股票市场也好，其它的这些资产也好，其实它背后是有很多很多统计的规律或者是普遍性存在的，是可以去被理解的。

　　基于这样一个波动的规律，我看到另外一个观点，在这种情况之下，回撤的管理是可以做的。在2002年、2003年以来，主要的沪深300指数的周度的最大回撤和涨跌幅，如果你买了一个基金产品，想控制在1毛钱以内的回撤，我自己统计的一个结果，你的权益的最高仓位是不能超过70%的。如果超过70%，你可能会有5%到10%的可能性会回撤超过1毛钱。

　　首先，如果要在整个权益的或者是股票的产品上做好回撤管理，首先在权益的仓位上必须是要有上限管理的。这个对于咱们在线的朋友去做家庭基金的配置和我自己做组合来讲，道理是一样的，你自己能承受多大的亏损的损失，可能你用数学、统计学的规律告诉你，你可能在这个资产上最高的配置比例不能超过多少。

　　基于我自己在安博上的经验，我自己可能长期是处在一个相对的平衡型的策略，我的这个组合的基准是50%的沪深300，50%的中证权债指数，长期下来我是比较均衡的策略。短期之内我会基于对于宏观政策和当前市场状态的一些理解，做一定比例的偏离，幅度不会太大。刚才我说了，要想控制好回撤，在单个产品层面必须会有仓位上限的管理，这是第一个我自己给自己的规则或者是纪律，这是克服我比如说在前段时间市场暴涨的时候大幅加仓的冲动，克服的是自己贪婪的心理。有一个基准的情况会有一个下限的情况的约束，其实是为了防止自己本身在市场特别恐慌的时候一把把仓位砍到零的行为，这个东西其实用来约束自己的行为，是一个纪律。这是第一个做法。

　　第二个做法，有不少朋友在聊行业该怎么看。我对行业的看法是这样的，我们在第八张PPT上我自己做了另外一个统计，当然是历史数据告诉我的。

　　有一个前提条件当你数据量足够大的时候，这个数据是能告诉你一些什么东西的。我做完统计之后的结果是什么呢？我把近10年以来涨幅前5的行业做了一个排序，这个月涨幅前5，下一个月涨幅也在前5，这个比例只有25.6%。如果这个月在前5涨幅，下两个月还仍在前5%涨幅的比例是6.8%。所以，如果我们是一个基于做行业轮动，这个月调这个行业，下个月挑那个行业，去做这个事情，首先从历史的数据统计规律告诉你，这还不如掷硬币的概率高，硬币正反面各50%。你这个月在前5的行业，下个月还在前5的行业，概率只有25.6%。投100次，你能中25次，10次你能中2.5次。连续3个月是什么概念呢？100次你能中6次，这个概率太低，难度对我来说太大了。所以，行业轮动的投资方法不是我作为进攻的主要工具。我刚才一开篇讲了一个球队要拿冠军，必须要有好的进攻，同时还要有好的防守。从行业的角度来说，这是我作为防守的工具，我肯定不是用它来进攻的。我会在行业上做偏离度的管理。举个例子，如果大家投指数基金，像沪深300，比如它的电子行业的占比是7%，那我的管理是什么意思呢？我可能电子行业在我的组合当中占比不能超过比如说20%或者是15%，这是有偏离度的。偏离太多，可能会出现极端情况。

　　假如某个行业配了40%，完全有可能一个季度跌掉20%。在跌20%的情况之下，你这个产品的净值损失是多少呢？8分钱，如果是满仓的产品。半仓的产品，损失是4分钱。如果是想控制回撤在1毛钱的范围之内，单个行业配置到30%或者40%以上，这个实际上是一个很极端的情况。我在这个问题上观点非常明确，行业轮对其实不是一个很好的策略，至少对我而言不是的。

　　统计的数据还有很多，不一一展开每个行业的偏离度，这是一个很科学的过程，也是需要工匠精神去细细打磨的事情。

　　第三个做法，在个股层面，选股的时候，很多人问“你仓位上会有用来主动做进攻的工具，会有调整，行业上你是用来做防守，个股上你是怎么考虑的？”

　　对于我来讲，是做股票分析和行业出身，我之前是做行业分析的，从交通运输到服务业各个行业都有分析。所以，股票分析对我而言是我的一个优势项目和长项，我肯定是拿过来做进攻的。我在个股的选择上的一个基本的思路是GARP策略，注重价值和成长的均衡。可能有很多在线的朋友交流过其它的投资思路，有看景气度的，有看价值投资便宜货的，我更多的思路是注重价值和成长的均衡。

　　具体来说，我自己的顺序是好价格比好公司重要，价格买得好，可能很多时候后面卖点的选择，在克服自己恐惧和贪婪的过程中，你需要面临的这些挑战个难度要小很多。所以，我的“好价格”大于“好公司”，优先度排在上面。这是第一。

　　第二，如果做好回撤控制，从根上来讲是需要在好公司的范围内做布局和做挑选的。如果你本身挑的是像前几年的XX网，有可能导致你本金损失的股票，其实是要规避的。在好公司内挑选好价格，这是在个股选择上的一个基本的思路，能够防止挑到坏公司的时候出现不利于自己的局面。

　　这是我跟大家分享的关于组合的管理上的一些思考。

　　简单来说，总结三点：

　　简单总结来说，如果要控制好一定比例的回撤，对于权益产品的仓位是有上限的限制。第二，行业的轮动不是一个好的策略，变化太快了，它适合是作为一个防守的工具，做好偏离度的管理。

　　这是第一方面，关于组合管理的一些思考。

　　第二个方面，跟大家聊一下我理解当中的当前的市场。

　　刚才我提了短期的情绪性，短期市场更多反映的是动物性的本能。什么情况下这个市场反映的是理性的东西呢？格雷厄姆说短期是投票器，长期是称重机。道理是一样的，我的框架里定义的短期是两个月以内，长期是指两个季度以上。现在基本上比较确定的是，第一，大家可能现在关注很多的是疫情什么时候会过去，全球范围两个月以内短期来讲这是无法确定拐点，无法预计拐点的。但是两个季度以上是很确定的，终究会过去的。而且比较确定的是中国已经过了疫情的拐点。第二，疫情本身对全球经济的影响会有多少。对于一季度或者是上半年来说，精确的数据是无法估量，是不知道的，但是明确知道的是什么呢？在疫情过去之后，经济终将回到正轨运行，对于中国来讲，目前肯定处在经济的波动率本身下降的过程当中，A股里面有越来越多的好公司，这个东西是确定的。这是关于疫情对于经济和公司的影响。第三，在受到短期疫情冲击的时候不确定的是中国或者是全球什么时候降息，降多少息，这是不知道的，但是方向是确定的。最后一个事情，落实到资产价格上，当前的价格包括美股连着暴跌了20%，进入了基础性的熊市，是不是反映了疫情的影响，在短期来讲是不知道的，所有的高点和低点事后才知道。但是知道的是放在全球来看，不管是从A股的绝对的价格来讲还是纵向来比目前A股的估值，仍然是全球低配的资产和估值相对有吸引力的资产。

　　这是大的宏观环境包括当前的政策的我自己的理解，短期有很多事情是不确定的，包括具体的幅度、具体的时间，但是放在两个季度的时间范围之内，比较确定的是疫情终究会过去，经济终究会恢复过来。目前A股的估值，仍然是全球低配的资产和估值相对有吸引力的资产。

　　在这样一个环境之下，对于组合管理来讲该怎么样应对呢？我之前看过很多相关的报道。

　　1．经济退、政策进。从全球各个国家的央行来看不管是中国、美国还是欧盟都是一样的。政策本身就是逆周期调节的，当出现了意外的因素冲击到经济的时候，政策必然是向着支持经济的方向前进的。

　　2．中国稳和全球稳。以前我们研究国际宏观的时候，经常会发现全球波动的来源主要在哪儿。大家看2012年以后全球经济的情况，大家会发现基本全球波动的来源与中国一线房地产销售的波动规律高度一致，而且还有领先。换句话讲，中国只要经济稳，全球的经济稳，在全球来看中国贡献了全球GDP增量的绝大部分。

　　3．从相对短期的目标而言，可能大家都知道今年是收官之年，对于在需要完成两个一百年任务的时候，你可能需要有一个基本的目标达成的要求。虽然短期讲高一点低一点都没问题，但实际上从我们的测算情况来看，至少需要达到5.3%到5.5%的经济目标，这个也基本上给你稳住了一个经济增长的下限。这种情况之下对于相对比较宽松友好的政策还是可以预期的。

　　这是国内的几个主要环境的变量和经济的状态。

　　在这样一个环境之下，对于目前安博管理的情况来讲，因为要控制好回撤，基本上还是照着一个基准的情形来做，在组合应对的管理之上，还是要选择一些优秀的公司，才能够防止你不被击穿、不被损失本金，选一些好价格的位置做一些逢低的配置。这大概是目前的一些关于组合上的策略上的想法。

　　最后，我在分享完我自己的想法之前，借用一句话之前先结束我自己的交流部分，待会儿回答大家的问题。

　　这个市场波动很大，短期来讲有很多的贪婪和恐惧，支配了很多价格和指数的波动。但实际上还是非常热爱这个行业，用罗曼罗兰的一句话“你认清生活的本象，还一如既往地热爱它”，这是真正的英雄主义。一起分享给在线听我今天分享的各位朋友们，也作为给我自己的一个美好的句子。

　　第一部分我跟大家分享的内容就是这么多，看看大家有没有什么问题。

　　提问：对债市什么看法？

　　张西林：我这个组合因为还有一半的仓位是需要做固定收益类资产配置，所以平时也花了不少的精力在这一块。从目前的情况来看，对于全球已经美债收益率处于1%以下，中国的国债收益率处在2.6%左右的水平，其实我不倾向于认为这个位置上是一个性价比非常高的位置，我是基于我刚才说的中期的维度，就是两个季度左右的时间。原因很简单，处在一个非常高估值的情况之下，你不知道它的回撤空间会有多少，安全边际不够。

　　提问：后面行业配置的看法。

　　张西林：从我的认知的框架当中来说，行业本身的配置不是我的一个主要的操作思路，可能更多是自上而下做好仓位的选择之后，自下而上以个股为主。从目前我个股选完之后的一个整体的情况来看，还是成长类的行业偏多，包括在现在技术升级周期上的5G行业，还有在信息化、智能化方向的行业比较多。如果对应到行业的指数，就是电子和计算机相对会多一点。

　　这是关于对行业的看法。

　　提问：如何定投低估值指数基金、高估值以及循环往复的这种方法？

　　张西林：这个问题是一个非常好的问题，首先你得有办法界定多低的估值算低，多高的估值算高。如果你没有办法界定这个问题的话，我建议这个方法可能不是一个最合适的办法，如果没法界定这个问题的话。

　　提问：流动性宽松和科技股估值之间的传导机制。

　　张西林：这个问题不同思考方式的人可能答案不一样，我说一下我的理解。

　　从自上而下的环境来说，流动性宽松往往意味着两种形态。第一，要么是经济本身不太好，国内的货币政策宽松带来的钱充裕的情况。还有一种情况，类似2007年和2010年，由于中国出口特别好，外汇账款带来的宽松。这两种宽松的情况之下，对于不同领域的行业的影响实际上是不一样的。如果大家回过头复盘看，对于在第一种情形下乐观，由于经济本身相对地比较疲弱，政策采取一种相对友好的做法来做，科技股往往表现优异一些。原因是什么？我在一开始跟大家分享过DCF模型，如果大家对这个模型求导，大家会发现科技股对于流动性贴现率的影响会远远大于传统价值的股票，意味着这种情况下流动性宽松的时候，科技股的估值具备拔升的条件。但是在第一种情况下，由于出口本身的宽松带来的，可能是全方位的资产价格的上涨。如果大家有兴趣，关于这个问题可以去看一下高博士的一本书《透视繁荣》，这本书非常不错，就是关于流动性与估值，与各个大类资产配置之间的关系，讲得很透彻。

　　提问：家电怎么看？

　　张西林：行业本身的观点可能不是我从投资角度来讲的进攻的出发点，我更多是作为一个防守的偏离管理。从我自己在选择的组合当中，其实家电股我是没有被选出来的，我自下而上股票的理解过程当中。很简单，你投一个股票，要么投它的确定性，要么投它的弹性。不管是来自估值的弹性还是来自业绩增长的弹性。如果是确定性的弹性，如果是看估值，它的低估值没有足够像银行、公共事业这么低。如果从弹性来讲，它又顶不上一些高端制造的行业或者是信息技术行业。所以，在我的自下而上的选股的过程当中，家电本身属于一个相对来讲性价比相对比较低的板块，所以组合当中现在也没有家电股的配置。

　　提问：疫情对经济的影响。

　　张西林：我在分享行业看法的时候，我说了一对确定和不确定。不确定是具体什么时候进拐点，但是两个季度维度的范围内肯定会过去，这是当时的一个基本的思考方式。如果跟大家做一个类比会更合适。国内武汉封城是1月底，基本上过了两周的时间，开始过年大家在家闷了半个多月，实际上完整的时间正式上班大概是2月上旬，开始逐步恢复上班，全范围的上班时间是3月上旬、3月初。如果这样去推，基本上花了将近2个月左右的时间，完成了从大批量采取隔离，到最后逐步恢复正常的经济社会秩序的过程。如果这样来推，其实本周我们可以看到有NBA停摆，有欧洲各种球赛的停摆，还有脱欧谈判的停摆，包括意大利的封城，某种程度上可以理解为类似于武汉封城的这么一个时间点。如果这样来推，假设中间的隔离措施到位，往后去推，正常逻辑是一个半月到两个月的间，能够开始逐步恢复正常。NBA停摆的时间大概是30天。这是我关于海外疫情时间点的推演。

　　关于到对经济和资本市场的影响，在我的框架当中有提到一点，人们对于这种短期的新增事物的不确定性带来的影响，都是短期上容易高估的。我在最近这段时间，尤其是从这两天开始，我都在集中关注一些特别好的公司，因为这种原因被短期的恐慌情绪所杀出来的好的价格的机会，这是第一点，对经济的影响，我倾向于认为是短期对于经济影响的情绪，包括对价格影响的情绪高估了，至少在我们熟悉的A股的市场范围之内。

　　关于这个问题，我思考的内容大概就这么多。

　　提问：白酒行业。

　　张西林：白酒行业是一个长期来讲值得长期去关注和投资的板块，因为它是一个好的赛道，同时有非常多好的公司，具备了在好行业和好公司当中去选的初步的初选条件。但是不是一定有非常好的价格呢？我现在对这个问题持相对比较谨慎的态度，我不认为有非常多的公司目前处在非常好的价格的状态。

　　提问：行业的仓位配置建议不超过什么比例？

　　张西林：这是我自己的一个经验值，取决于您对这个产品本身最大回撤的一个控制，你希望控制在多少比例。比如我举个例子，如果你想这个组合控制在10%，也就是1毛钱的回撤比例，那你单个行业一段时间的最大回撤是不能超过3分钱的，如果这样倒算回去，单个行业的配置比例最多不能超过20%。你去理一下随便一个行业在一个月的时间内出现20%的下跌，是很经常出现的情况，不属于小概率事件，这是一个比较大概率事件。

　　这是关于行业仓位配置的比例。

　　当然如果你本身在行业配置上非常有强势和优势，你可以精确地踩准大家短期疯狂的点和瞄准大家悲观的点，你可以适当多留一些空间。对于平均水平的角度，是刚才讲的思考的思路。

　　提问：管理组合当中成长股和价值股的占比，是否事后回撤风险收益比要调整组合？

　　张西林：从目前的情况来看，我不知道您对价值股和成长股的定义是什么。从我的定义来说，对于20%以下增速的公司，肯定不能把它理解为是成长股。如果是按这样一个假设来定义，我的组合当中现在应该有接近60%的比例是成长股，40%是价值股。

　　提问：安博最大回撤一般会控制在多少以内？

　　张西林：大家如果有基金的数据和万德的数据，可以看得到。我在任职到现在，最大的回撤应该是8.79%，两年不到的时间。在我自己的管理当中，我其实自己给自己设定的目标回撤是希望控制在10%以内。从现在的情况来看，还没有突破极限值。这个中间当然会有很多的过程管理，每天、每周、每个月去做这个动态的修正。

　　提问：食品和家电指数的年复合收益率都超过了20%，排在前二，请问未来还会如此吗？

　　张西林：这是一个可以回答的问题。如果放在年度来理解这个事情，我觉得食品包括医药，包括家电这几个行业都属于一个非常好的行业。很简单，股票或者是行业指数长期来讲它是称重器，称的什么重呢？称的是企业的经营质量。这个企业经营质量体现在ROE上。大家看这些龙头公司的ROE基本上都在10%以上。ROE是你投100块钱一年给你赚回来10块钱。放在一个按年来计算的维度上来讲，这两个行业和指数是非常高盈利能力的指数，也是一个经得起市场称重的行业，经得起时间考验的一个行业。

　　提问：医药股是不是回撤到低点？

　　张西林：我没有详细统计过医药行业的回撤，但是对于相对波动比较大的几个大的行业我统计了，像地产、电子、计算机、券商都出现过单月甚至不到一个月左右的时间回撤20%，也就是从高点向下跌20%。这个中间的原因是什么呢？原因实际上是这几个行业大家去看，都属于对于估值很敏感的行业，要么是未来的成长空间很大，大家看得很长。如果大家看得很长，意味着大家的判断出现偏差的概率越大。你的判断出现检查概率越大的时候很容易出现判断过度，人类本能就夹杂了贪婪和恐惧，当大家都觉得好的时候，动物本能的心理就会导致越来越多的人看好，总是有一个极限，树能长到天上去吗？这样就会导致出现极端估值、极端泡沫的状态。但是医药、消费这些股票因为行业格局相对比较稳定，下游需求相对比较稳定，它出现这种集体误判的概率相对低一点。所以，拉长了时间看，它的波动性肯定是要低于这些行业的。从我自己统计的历史数据来看，像地产、科技、周期这些股票的配置波动上下可以超过将近2倍，但是对于医药和家电、消费这些行业，上下波动的比例系数没有超过1倍，正常平均值大概在15个点，波动就是正负9个点。但是对于我刚才提的几个高波动行业，正负波动值平均数可能在20个点左右，正负波动值可以在20个点甚至40个点。

　　这是行业波动的情况。

　　提问：科技股估值的理解。

　　张西林：从我自己的优势领域来讲，完全的成长股并不是我最擅长的领域，我可能更侧重的是价值和成长的均衡。

　　谈一下自己粗浅的理解。对于很多投这种科技股，更多看成长的公司来说，它可能更多的是一个概率的问题，我自己的思考框架当中。

　　举个例子，大家都希望说在十年前，零几年的时候，大家是腾讯的股东或者是阿里巴巴的股东。但是我不知道大家有没有想过另外一个问题，腾讯也好，阿里巴巴也好，之所以现在能够成为上万亿市值的公司，它是建立在多少小企业失败的基础之上而出现的。所以，对于这种相对比较高估值波动的行业来讲，剩下来的我们可能都只看到了它成功的光芒，而且本身这些行业都有“赢者通吃”的特点，你会发现它其实是一个生存者偏差。所以，从事前来看它是一个赔率游戏，不是一个概率游戏。如果是我，我可能倾向于选择的是目前相对进入可验证的状态的产品的公司。什么意思呢？用《哈佛商业评论》当中关于成长行业的阶段分类，它分了几个阶段：萌芽期、高速成长期、成熟期、衰退期。很多成长股或者是科技股，很多处于萌芽期，现在甚至产品都只是概念模型或者是已经有一定放量，这种就是纯概率的游戏，玩赔率，低概率、高赔率的标的。我倾向于在成长期和相对成熟的早期开始介入，可能对我来讲相对是可以去做评估和估值的。这可能是我偏好的一类公司。

　　所以，您说的科技股的估值的理解，每个人的理解可能偏差非常非常大，因为它处于很早期的状态，而且是一个纯赔率的游戏。就像特斯拉一样，包括以前的亚马逊。

　　提问：是不是可以长期持有白酒基金？

　　张西林：白酒行业、家电行业、医药行业这是一个好赛道，是经得起时间考量，经得起市场称重的。如果您是一个长期的持有者，肯定是要选择一些高盈利能力、高ROE赛道的行业去做投资。但是对于波动比较大的，比如说周期类的行业、科技类的行业，这种行业的基金因为很多时候是一个赔率的游戏，它的概率更多体现的是生存者偏差。所以，选择这些盈利能力强、格局稳定，同时经得起时间考验的行业做一个长期投资的方向，应该是值得选择的。

　　提问：钢铁行业。

　　张西林：钢铁行业刚好是刚才说的科技股行业的另外一个极端。一个是属于未来的空间特别特别大，是一个纯低概率、高赔率的游戏。钢铁行业是一个什么样的行业呢？是很确定的是，中国的城市基础建设也好，还是房地产建设也好，是需求逐步往下走，而且利润、收入很确定地能够看得出来今年是多少，今天是多少，这个月是多少，这个季度是多少。如果说对于一个专注于挑选价值和成长均衡的这种产品来说，钢铁行业唯一存在的价值可能就是在价格足够足够低的情况之下的分红的价值。如果说去挑选长期的行业，实际上是经不住时间考量的，它的波动太大了，从我自己统计的数据来看，它波动的倍数可以达到1到2倍的波动空间。站在个人的角度来讲，我不建议作为大家可以长期去做选择或者是去做投资的领域，可能像经得住时间考验的白酒、医药还有家电可能反复是时间站在你这边，你可能获胜的概率要大于这个行业。

　　提问：低估值、高股息的红利指数为何不长能否长期持有？

　　张西林：前段时间我跟同事还聊起来这个话题，其实如果大家翻2017年之前的红利指数，其实是几个主要宽基指数当中表现最好的指数。但就像我说的，任何一个事情放在不同的时间长度来看，它的结论可能都是不一样的。在前面我说的2017年之前连续几年的过程当中，它的表现都非常优异。为什么这一段时间不好？我自己的理解，更多的是2017年之后，来自于全球的宽松，你投资的机会成本上升了，带来这些比较确定性的产品也好或者是这种资产也好，处于一个相对被抛弃的状态。这是我自己的一个理解。

　　提问：5G企业如何判断其盈利能力的持续性？

　　张西林：这其实是一个基本面研究的问题。企业的盈利能力能不能具备持续性，取决于它产品盈利的持续性，产品盈利的持续性取决于这个产品相较于它同行产品的竞争力，学市场营销学的朋友都知道，市场学要么是薄利多销的量的策略，要么是高举高打的高毛利率的策略，这个是本身产品的策略，这是相对短期。长期来讲，更多是取决于这个企业和产品的技术壁垒，就像前一段时间大家关注度很高的芯片企业一样，里头基于芯片设计的，全球基本上垄断在美国、日本、欧洲几家企业当中，它垄断了专利，这个游戏规则就是它确定的，当然这个行业所有的利润就被他们几家分了，这个持续性是毫无疑问的。但是这种情况下，也往往意味着确定性。但是对于一个企业来讲，如果说你的确定性过足，必然也意味着你的弹性不足。弹性意思是什么呢？对于喜欢波动的投资者来讲，确定性过足的表现就是估值的波动性不足，弹性不足，最后拉长来看可能赚的就是一个盈利能力的钱，没办法发挥太多个人发挥时间的点。

　　今天时间也聊了一个小时，大家如果后面还有问题，欢迎大家留言或者是跟我们的同事再联系，也欢迎大家选择招商安博以及招商基金，有任何问题欢迎随时留言。

　　谢谢大家！今天的分享就到这儿。

　　基金经理简介：张西林先生：硕士。2010年6月加入上海申银万国证券研究所有限公司，历任交通运输行业分析师、高级分析师、资深高级分析师及现代服务业研究部副总监；2015年11月加入招商基金管理有限公司，现任研究部副总监兼招商中小盘精选混合型证券投资基金、招商安博灵活配置混合型证券投资基金基金经理。