中泰资管姜诚：三个标准选出制造行业的“落难公主”|新冠肺炎_新浪财经

　　新浪财经讯 2月25日，中泰资管基金业务部和研究部总经理姜诚做客新浪财经《基金直播间》，分享主题：疫情对制造行业的影响并如何从中寻找“落难公主”。

　　他表示，总体来说，抱着一个长期的视角来看，你会觉得疫情对于经济的长期前景和企业投资价值的负面影响，客观存在，但是这个相比于长期的价值而言，影响几乎可以忽略不计。往乐观想，可能还会看到好的方面，疫情处置得当，无论是国家的治理层面还是企业管理领域，都会有能力上的大幅度提升。有理由相信我们的经济体系是一个包容性很强的反脆弱的系统，每经历一次冲击都会让它变得更强韧。

　　对于行业价值投资及选股标准，姜诚坦言，我自己看待任何一个行业都会用同样的价值标准作为判断，不太会区分是周期性的行业还是成长性的行业，是传统性的行业还是科技类的行业。对于价值投资者而言，你做所有股票的筛选标准应该都是一样的。我这儿就是三个简单的标准：第一，商业模式清晰。第二，竞争优势明确。第三，估值要合理，最好是低估。

　　而在传统的制造业和消费品领域，这个消费品领域也是偏传统的消费品领域，这三个标准都比较容易满足一些，就是清晰的商业模式、明确的竞争优势、合理或低估的估值。他进一步解释表示，传统的制造业，一是商业模式很清晰，受新业态的冲击非常小；二是优势企业很容易识别，且一家优势的企业建立它的护城河的话，更容易使护城河变得更宽、更稳固，而较少遭遇颠覆式创新的颠覆。第三，市场喜欢给这一类股票比较低的估值水平。

　　天蝎座的他还分享称，你自己青睐于哪一种类别的股票，主要还是看你个人的理念、方法、能力圈，这是很基本的问题。我没有考虑过通过交易来控制回撤。事实上我所定义的投资风险，不是股价的波动和净值的回撤，风险是本金永久性损失的可能。

　　部分直播实录：

　　新浪挖掘基：疫情对经济的影响？

　　姜诚：疫情对于基本面的影响肯定是负面的，大家对一季度上市公司的业绩预期是需要向下修正的。有些需求可以延后，有些是一次性的损失，后续可能很难弥补。总体来说，抱着一个长期的视角来看，你会觉得疫情对于经济的长期前景和企业投资价值的负面影响，客观存在，但是这个相比于长期的价值而言，影响几乎可以忽略不计。往乐观想，可能还会看到好的方面，疫情处置得当，无论是国家的治理层面还是企业管理领域，都会有能力上的大幅度提升。有理由相信我们的经济体系是一个包容性很强的反脆弱的系统，每经历一次冲击都会让它变得更强韧。

　　新浪挖掘基：2020年市场怎么看？

　　姜诚：我本人一直坚持的一个最基本的观点：市场是一个复杂系统，很难进行前瞻性的预测。但是由于它的复杂性，使得我们事后对它进行解释变得非常容易。在当下时点上，我觉得可能2020年不会特别差，有两个理由：一是对基本面的负面预期应该说比较充分；二是市场上除了少部分热门股及近期涨得比较高的高科技的板块以外，大部分股票的估值水平其实还在历史低位。所以，如果要给五成置信度的判断的话，不知道2020年会有多好，但是可能不会特别差。

　　新浪挖掘基：您的行业价值判断及选股标准？

　　姜诚：我自己看待任何一个行业都会用同样的价值标准作为判断，不太会区分是周期性的行业还是成长性的行业，是传统性的行业还是科技类的行业。对于价值投资者而言，你做所有股票的筛选标准应该都是一样的。我这儿就是三个简单的标准：第一，商业模式清晰。第二，竞争优势明确。第三，估值要合理，最好是低估。

　　作为一个专业的投资者或者是作为一个资深的投资者，一定要清楚你的收益率的决定因素是什么。对于价值投资者而言，收益率的决定因素就决定于分子和分母的两个方面，分子就是你所买入的资产的质量，它的价值。这个价值由什么决定的呢？显然是由未来这家公司给你分红的能力决定的，它的分红能力取决于什么呢？它的分红能力取决于它是否有很高的ROE，这是建立在竞争优势的基础之上的，以及它是不是对资本有较少的消耗，这会决定它给你更高分红的回报和分红的意愿、分红的能力。反过来分母这一面是什么呢？就是你付出的价格，付出的价格当然越低越好，分母越小、分子越大，对于我们而言收益率越高。这是一个很基础的概念。

　　对我而言非常简单，价值投资就是两句话，分子越高越好，分母越低越好，分子是你购买资产的质地，分母是你付出的价格，也就是你的对价。还有一点价值投资者跟主流的投资者非常不同的一点是大家对风险的定义是不同的，决定你投资的风险的，对于价值投资者而言不是企业利润的周期性的波动，而是长期的前景不确定产生的本金永久性损失的可能。大家记住这样一个基本的定义，真正的风险不是周期性的波动，而是本金永久性损失的可能。很显然无论是传统的制造业还是新兴行业，它的龙头公司优势明显的企业，在这些方面都是可以得到很高分的。

　　新浪挖掘基：如何控制回撤？降低投资风险？

　　姜诚：我没有考虑过通过交易来控制回撤。事实上我所定义的投资风险，不是股价的波动和净值的回撤，风险是本金永久性损失的可能。如果你买入的决策严格，你考虑了很多负面情况，对估值的要求也很苛刻的话，那么你的本金的永久性损失的可能就不太大，这个是我们要控制的。对个人投资者而言，更可不必在意你股票的股价的波动，只要控制好永久性本金损失的可能性就OK。

　　新浪挖掘基：看好的行业？

　　姜诚：在传统的制造业和消费品领域，这个消费品领域也是偏传统的消费品领域，这三个标准都比较容易满足一些，就是清晰的商业模式、明确的竞争优势、合理或低估的估值。我钟爱的传统的制造业，一是商业模式很清晰，受新业态的冲击非常小；二是优势企业很容易识别，且一家优势的企业建立它的护城河的话，更容易使护城河变得更宽、更稳固，而较少遭遇颠覆式创新的颠覆。第三，市场喜欢给这一类股票比较低的估值水平。

　　在科技和医药等创新领域，这两个领域会出现赔率非常高的投资标的。什么叫“赔率高”？就是有可能涨幅很高的投资标的。但是凡事有得必有失，这一类的投资标的它有另外一个方面的不利因素，就是它在确定性方面会差一些。

　　新浪挖掘基：：市场风格切换、行业轮动的时候您怎么办？

　　姜诚：这个问题其实挺尖锐的，也挺刻骨铭心的。套用我自己经常说的一句口头禅，你说市场风格轮动了，风格对你不利了，怎么办？我的选择就是“凉拌”。因为每一个基金经理可能都曾经有过这样一种想法，我要在不同的行业之间进行轮换，什么行业涨得好，市场下跌的时候什么行业跌得少，我就换到哪个行业。以我个人的经历来讲，我不认为我有这个能力，好像我所了解到的优秀的投资人当中有这样可持续地做行业轮动的基金经理，我也没有遇到过，虽然他们其实都很优秀。还有最幸运的一点是什么呢？中泰资管的领导们好像也不考核我的短期相对排名，所以对于风格切换、行业轮动这个事可以看得淡一些。

　　新浪挖掘基：哪次投资经历让您难忘、感悟颇深，或者是以往有什么成功案例？

　　姜诚：其实这个问题会牵引出来一个蛮具有哲学意味的命题，投资最吊诡的一点就是你决策的质量和决策的结果常常是有偏离的，这源于两个基本的原因，一个是决策的长期性和结果的短期性之间的矛盾。二是人类认知的局限性和未来的不可预知之间的矛盾。这两个矛盾决定了有的时候你好的决策可以产生坏的结果，比如说大家应该记得巴菲特在互联网泡沫中的离场是很早的，在2008年金融危机的过程当中他进场也是进得很早的。这些都导致了他阶段性的很坏的结果，在互联网泡沫的过程当中，巴菲特被无数的个人投资者和机构投资者称之为“过气了”。在金融危机的过程中他也很早地把自己的子弹都打出去了，其实后面接下来还有很大的一个跌幅。但是你从长期的角度来看，这两个决策似乎是好的。但是如果你的评估的时间点没有在恰当的时间点来对这样一个决策进行评估的话，你就分不清它是好结果还是坏结果，是好决策还是坏决策。这是以巴菲特为例，好决策带来坏结果。

　　有的时候坏决策也会带来好的结果，以我个人的经历为例，比如2015年，那时我也是基金经理，那时买了一个票，实际上是看错了，对它的一块新业务的估计是过于乐观了，其实不值那个钱。但是大家都知道2015年的时候市场已经进入了疯狂的状态，所有的股票只要沾上互联网都鸡犬升天，最终的结果是这个票我们还赚了不少钱。但你事后归因的时候不能把它归因成是一个好的决策，这是坏决策带来好结果的例子。

　　当然有时候好决策也会带来好结果，今年节后第一个交易日我把自己的私房钱，当时我在我们公众号的第一篇文章当中也说了，我把我的私房钱换成了我所管的中泰新源灵活配置基金的份额。当时其实并没有预料到市场马上会反弹，但结果其实还不错，买在了阶段性的低点。为什么我把它叫做好的决策产生了好的结果呢？这个决策从长期来看，我个人是高置信度认为它是一个正确的决策，你在大家恐慌的时候，你在你的组合当中的股票没有价值折损的情况下大幅度下跌的时候你做这样一个反向的动作，它是很有利的，概率上来讲是一个正确的决策。但是短期的结果要归结于运气，那就是市场马上就反弹了，不是你百分之百能预料到的，甚至是五成的概率，这个事都没有想过。所以有时好决策会产生好结果。

　　基于此，我总结一下这个问题，我实际上不主张过度地去总结好结果的成功经验，因为这里运气的成分非常之高。反过来也不建议对阶段性不利的局面妄自菲薄。但是价值投资也要有纠错机制，这个纠错就是你要及时更新自己对投资标的的认知，价值投资不是买入了之后你就放在那儿可以睡大觉，你对一个企业的价值的评估的标准其实可能会有更新、会有变化。所以，不断地保持学习、保持跟踪，更新自己认知的框架，更新自己掌握的信息库，让你不断地准确描述你自己的投资标的，更准确地评估它的投资的价值，这个是重要的。如果你发现你的判断错误了，你就要卖出，也就是说是有认错的机制在的。

　　新浪挖掘基：您为什么进入投资领域？最欣赏的基金经理这个职业的哪个方面？能力边际有多大？

　　姜诚：其实我是偶然的机会读了金融这个专业，就一直走下去了，我是属于按部就班的人。读了金融这个专业，求职就干和金融相关的活，就做了资产管理。从2006年2月，也就是14年前的今天，到了一家资产管理机构做了研究员，一直做到今天。所以，没有什么为什么，只有顺其自然。

　　做基金经理这件事它最大的吸引力其实在于你需要在认知能力上不断地更新，你必须要保持学习，你要比多数人理性。它的好处是什么呢？这种职业技能的副产品就是你在生活中也不会是一个人云亦云的从众的人，面对很多社会当中、生活当中的问题的时候，你会享受到作为冷静的旁观者的美妙的感觉。这是我认为基金经理这个职业给我个人带来的最大的益处。

　　我的能力边界有多大呢？肯定是有很大的可拓展空间，我觉得能力边界没有最大，只有更大的过程。就如同我讲，基金经理这个职业最大的吸引力会督促你不断精进，持续保持学习。

　　用户提问：为什么美股十年牛市，而A股十年未涨？您如何看待？

　　姜诚：这个问题很有意思。就是美股十年牛市、A股十年未涨，是否就能得出A股不正常或者是美股更有投资价值的结论。其实没那么简单。我自己随便想想，想出了三点可能是使得这样一个结论得出有差池的原因。

　　一是对标指数的选取，我相信您用的应该是上证综指和美国的标普500或者是跟美国的道琼斯工业指数。上证综指其实是A股市场大家看得最多、关注得最多，但实际上是代表性最差的一个指数，为什么？因为这个里面有少数几个奇异值，这几只股票的特点是权重特别大，它上市的初期权重特别大，但是它从上市日到现在的跌幅又特别巨大，拖累了整个股市的表现，也就是这4、5只股票给上证综指拖累了大概有1000点。这是一个指数对标的问题，我们可以拿标普500跟沪深300进行对比或者是跟中证800指数进行对比，这样可能会更好一点。

　　第二，收益率的比较受所选择的基准日的影响很大。前面讲到上证综指可能有问题，我们用沪深300来看会是什么样子呢？沪深300刚才在您提到过的那样一个描述是准确的，在过去十年中美股是跑赢了沪深300指数，但是如果我们看过去15年呢？沪深300指数其实又大幅跑赢了标普500。我把几个数字串一下大家就会发现问题，过去15年的维度，A股跑赢了美股。过去10年的维度，A股跑输了美股。过去6年的维度，A股跑赢了美股。过去5年的维度，A股跑输了美股。您觉得用哪个期限来衡量才是准确的呢？似乎都不足以说明全局性的问题。这是第二个问题，你选择的计期不同也会得出不同的结论。

　　第三，影响一个市场长期回报率的因素到底是什么？其实很多个人投资者关注这个问题无非是想说我们中国的GDP的增速那么高，为什么股票的收益率跟美股相比还没有优势呢？它的经济增长速度好慢。我们再扯回长期投资回报率的决定因素是什么的问题，这个里面还是可以简单地从基本的企业价值评估理论当中找到答案。简单地说如果一个市场的资产质量越高，体现为它的净资产收益率更高。还有它的长期的估值水平越低，体现在它的PB越低，市净率越低的话，它的长期回报就越高。反而它跟一个国家的GDP的增速关系是偏弱的。所以，大家也不要觉得即便美股长期的回报率比A股要高，而我们的GDP的增速比美国高很多，这个事也没有什么不合理的。

　　当然我们现在还不能得出这样一个结论。从过往的数据来看，美国股市的资产质量是更高的，也就是说尤其是道琼斯工业指数DJI这个指数平均的ROE是很高的，但是它的分子占优，分母不占优，就是美股的大盘股的指数的估值的水平其实是比我们A股的大盘股的指数的估值水平要高的，所以说美股那边有一个相对更高的分子，也有一个相对更高的分母，导致的结果似乎长期来看两市场的回报率大体上看来是旗鼓相当的，并没有得出一个明确的美股的长期回报率比A股高的结论，至少是从近十到二十年的时间来看是这样。

　　展望未来，大家都希望听基金经理做展望，做预测，我也斗胆预测一下，随着我们GDP增速的降速放缓，产业结构的升级，导致一些行业的竞争格局不断有限，A股市场整体的ROE（净资产收益率水平）有较大提升的可能，也就是未来我们赚钱的能力会提高，资产的质量会提高，分子在改善。当前的估值水平呢？也就是分母的部分它又在较低的分为数的状态下，所以对未来的长期收益有理由乐观一些，或者说一个更具体的展望，在当前的时点如果你买到的是A股当中的平均质量以上的标的或者是比较优质的标的，长期收益对我而言我更愿意买A股而不是美股，在当前这个时点。

　　用户提问：您最大的业余爱好是什么？

　　姜诚：大家看我背后的书架，肯定其中之一就是阅读。第二是滑皮艇，滑皮艇是一个小众的运动，但是很好，很容易入门，又不需要人陪。同伴之间最缺少的就是相处得时间，打篮球、踢足球都需要队友，滑皮艇不需要队友，挺好。我最大的两个业余爱好就是阅读和滑皮艇。

　　用户提问：最爱看的书或者电影是什么？

　　姜诚：书看得比较杂，不存在最爱看哪一本的情况，但是相对而言我喜欢这样一个类别，就是偏科学类和偏事实叙述类的，不太喜欢评论类的和成功学相关的东西。比如说我看的书当中关于某某成功投资的书就会特别少，我更喜欢看叙述类，关于史实的记载，人类的传记，还有科学类的，比如关于自然科学类的各种各样的学科。

　　用户提问：有没有比较好的理财类的书推荐。

　　姜诚：投资类的书有两点特别重要。第一，不要轻易学习别人的成功投资方法。第二，一定要特别重视搞清楚投资的基本概念和基本的事实。我这里插播推荐两本书，你要掌握投资的最基本的概念，霍华德·马克思的《投资最重要的事》那本书特别重要，哪里有很多真知灼见，概念并不过时。第二，讲述最基本事实的，就是描述美国股市50年维度的这样一个基本事实的那本书，杰里米·J·西格尔《投资者的未来》，这两本书推荐给大家。其他的某某某投资大家，各个投资大家如何成功做投资的关于方法论的一些书籍我就不做推荐了，因为那个东西大家可能学起来会有偏差。大家一定要更关注的是最基本的概念和最基础的事实，这个比别人的动作是怎么做的会更重要一些。

　　嘉宾：姜诚，现任中泰资管基金业务部和研究部总经理，中泰星元灵活配置混合（006567）基金经理。清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。13年投研经历，投资风格稳健，坚持价值投资理念。