（来源：蜂巢基金）
主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
数据来源：Wind，统计区间2025/2/24-2025/2/28。权益市场全数下跌。具体来看，全周上证指数下跌1.72%，深证指数下跌3.46%，沪深300、创业板指、中小板指分别下跌2.22%、下跌4.87%和下跌3.78%。
数据来源：Wind，统计区间2025/2/24-2025/2/28。根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。
要闻回顾
重要资讯
01
证监会主席吴清在《新型工业化》期刊上发表题为《充分发挥资本市场功能更好服务新型工业化》的署名文章。吴清表示，进一步强化资本市场在推动新型工业化中的担当作为；健全多层次资本市场体系，发挥股债期市场协同效应；优先支持开展关键核心技术攻关的科技型企业股债融资、并购重组；深入研究完善发行上市、私募创投等制度安排，增强资本市场制度竞争力，提升对新产业新业态新技术的包容性和适配性；支持上市公司通过并购重组转型升级；促进长期资金入市、壮大耐心资本；持续改善资本市场生态。
02
国务院总理李强到中国电信、中国联通、中国移动所属企业调研科技创新工作。李强指出，当前人工智能等前沿技术加速发展，正给世界带来深刻改变。面对新形势新任务新要求，三家企业要切实增强责任感紧迫感，坚持创新驱动发展，力争取得更大突破，为企业做强做优做大奠定更加坚实的基础，为我国实现高水平科技自立自强，发展壮大新兴产业、未来产业提供更加有力的支撑。要积极抢抓机遇，大力发展新一代信息通信技术，深入推进“人工智能+”，促进制造业数字化转型，赋能千行百业。瞄准前沿新兴领域加力推进科技创新，努力抢占制高点、把握主动权，以科技创新引领产业创新，更好培育新质生产力、推动高质量发展。
03
中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告。会议强调，今年是“十四五”规划收官之年，做好政府工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。
宏观分析
2025年2月制造业PMI为50.2%,前值49.1%；非制造业PMI为50.4%,前值50.2%。2月PMI较上月上行1.1个百分点，表现略强于往年季节性, 显示前期政策效应逐步显现，叠加AI等新生产力的影响，市场预期有所改善。具体分析，供需端均升至扩张区间，供给仍强于需求，有色金属、通用设备、电气机械等行业较为景气。新出口订单反弹2.2个百分点至48.6%，不过美国2、3月加征关税，可能给部分行业的后续出口带来扰动。价格指数反弹，前端原材料价格表现强于后端出厂价格，库存指数升至高位，制造业呈现出一定的主动补库状态。大企业景气回升，中小企业景气继续回落，服务业继续回落，其中零售、住宿、餐饮等行业景气度回落明显，建筑业节后反弹，代表基建的土木建筑景气度高于房建，不过建筑业新订单指数整体仍不够强。
债券市场
债市数据
数据来源：Wind，统计区间2025/2/24-2025/2/28。利率债方面，全周各期限收益率涨跌不一。具体来看，国债1年期下行2.00bp，3年期上行3.43bp，5年期下行0.04bp，7年期下行1.10p，10年期下行0.48bp；国开债1年期上行5.00bp，3年期上行3.81bp，5年期上行8.18bp，7年期上行7.25bp，10年期上行1.27bp。
数据来源：Wind，统计区间2025/2/24-2025/2/28。信用债方面，全周各期限收益率全数上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.11%、2.08%、2.08%、2.12%，AAA企业债收益率分别为2.10%、2.08%、2.08%、2.12%，AAA城投债收益率分别为2.13%、2.04%、2.09%、2.16%。
利率分析
资金方面，上周央行净投放4331亿，其中逆回购投放16592亿，到期15261亿，MLF投放3000亿，截至上周逆回购余额16592亿。另2025年2月央行未开展买卖国债操作，累计开展1.4万亿买断式逆回购操作，其中3个月和6个月分别为9000亿、5000亿，2月有8000亿买断式回购到期，因而净投放6000亿。受政府债缴款，月度缴税和跨月等因素影响，资金面依然处于紧平衡状态，资金价格明显偏贵，R001在1.95%-2.05%区间波动，R007进入跨月周之后维持高位，在2.1%-2.4%区间波动。资金供需结构看，银行体系日均净融出1.52万亿，较前前一周的1.18万亿有所回升，周内整体呈现稳步上升的态势，从上周一的1.06万亿元升至1.85万亿。本周随着两会的召开，跨月后资金的释放等因素影响，预期资金面有所缓解，不过考虑到本周有超过1.6万亿的OMO到期，资金面变化依然取决于央行公开市场投放情况。长期资金方面，受资金价格偏贵和银行缺负债因素影响，上周存单收益率继续大幅上行，3个月、6个月、9个月和1年期AAA同业存单收益率分别上行8bp、5bp、5bp和3bp，分别收至2.12%、2.07%、2.04%和1.99%。
上周债券收益率继续上行，上周五受资金面转松，股票情绪偏弱和美国3月继续增加关税等影响收益率有所下行。目前债券市场核心在于因担心利率过低导致金融风险，央行控制公开市场资金投放量，叠加自律协会要求控制同业存款利率，导致资金面处于紧平衡状态。在大行缺少长期负债的情况下，导致NCD一级发行利率持续上行，利率债和地方债一级发行持续偏弱也带动收益率持续上行。考虑到短期内央行关注的基本面和汇率压力都不大，央行大概率维持当前状态，大行负债端难于缓解，期间可能因为地方债发行而短暂提供资金支持，债券收益率难有趋势行情。
信用分析
上周信用债收益率多数上行，具体来看，中短票AA+1Y上行10.02bp，中短票AA+3Y上行11.64bp，银行二级资本债AAA1Y上行4.5bp，3Y上行6.75bp。信用利差方面，城投债AA（2）1Y位于近3年以来49%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于30%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于41%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于25%，期限利差方面，城投AA（2）5*3为13bp，位于历史1.6%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为28bp，位于47%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。
上周资金价格继续维持高位，R001在1.95%-2.05%区间波动，较7天逆回购利率高出35-45bp，2月央行未开展公开市场操作，开展了14,000亿元买断式逆回购操作，2月买断式逆回购到期8,000亿元。2月公开市场业务净回笼10,773亿元，合计来看2月央行净回笼资金4,773亿元。本周资金面有望边际转松，包括2月末的财政支出、地方债缴款高峰已过以及两会即将召开，资金面以维持平稳为主。另外，2月制造业PMI略超预期，主要系今年春节在1月，会压低1月PMI并推升2月PMI，后续经济修复的节奏仍具不确定性。
信用债方面，上周信用利差继续走扩，呈现补跌的态势，主要源自市场担忧理财负反馈，从理财破净率、理财春节后持续净增持信用债等行为来看，发生赎回负反馈风险并不高，目前信用债整体收益率与资金利率、存单利率利差仍低，资金和存单利率下行可能是信用债收益率下行的前提。
权益市场
上周市场迎来回调，全球股市大多下跌，此前跑输的价值风格更加抗跌，国证价值和国证成长分别下跌0.58%和下跌2.55%，美股、港股也同样下跌。美元指数在107附近震荡，离岸人民币贬值到接近7.3的位置。
上周市场大幅回调，全球共振，美国、亚太、AH股市全部下跌，只有相对估值低的欧洲股市部分新高，比特币、黄金也从高位回调，而美元指数上涨、美债利率大幅下行，全球资本似乎一定程度上回到了避险模式，买入美元和美债。一个比较明显的情况是，美国科技7巨头指数上周大跌4.7%，已经连续回调2个月，首要问题是AI龙头英伟达的问题，B系显卡和50系显卡在供给端的问题迟迟没有解决，NVL机柜发货的进度一直miss，只能用普通服务器顶上，影响后面几个季度的毛利率，另外DeepSeek上周连发5篇开源技术报告，大幅提升了对显卡和通信的利用效率，这当然使得英伟达的显卡更加“值钱”了，因为现在显卡可以发挥更好的优势，但同时其他公司的显卡也受益，甚至相对提升程度更大，从“不能用”变成“可以用”，所以DeepSeek削弱了英伟达在算力领域的绝对领导力，虽然英伟达上周公布了非常优秀的Q4季报和未来展望，市场仍然继续压英伟达的估值。其次，特朗普再次宣布要加关税，而且是全球性的加关税，引发其他国家对等报复的担忧，美股巨头的核心是赚全球化的钱，加关税自然是利空。周末美国和乌克兰的矿产协议暂时谈崩，没有签订，美、俄、乌之间就俄乌冲突的谈判扑朔迷离，可能继续压制风险偏好。
AH股方面，上周周五回调幅度较大，机器人、英伟达链等板块下跌较多，TMT板块领跌，我们认为是良性调整，一方面是短期涨的太多太快，新增资金跟不上，市场披露融资余额突破1.9万亿，外资long only还没进场，对冲基金来去很快，短期买入的力量有所放缓，卖盘增多导致市场回调。不过总体不用担心，上涨的核心动力是国内科技突破带来的“东升西落”叙事，而上周DeepSeek持续发布的优秀技术结果、美股的下跌是进一步印证这个叙事的，上周下跌核心原因还是短期上涨的过快、过大，而且部分细分板块上涨太多，有暂时冷静冷静的必要性。另外，重磅会议将临近，市场仍然记得去年经济工作会议定调的今年第一要务是消费、是内需，但迄今为止今年大消费板块的相对涨幅大幅滞后，所以近期一定程度的博弈高切低去博弈消费板块也有一定的合理性，不过这些都是短期交易行为，都难以判断确定性，从中长期看，我们还是继续看好大科技板块。
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