对话蜂巢 | 新能源：点亮中国未来的“万家灯火”

（来源：蜂巢基金）

江水南流夜有声，万家灯火夹江明。“万家灯火”的亮度无疑是新能源行业深度的最佳显影。回首马不停蹄走过的日日夜夜，从决策、实施到持续深化，我国新能源产业在探索绿色产能的学问路上，向上开花，向下扎根，在一次次或曲或直的实践中完成了厚积薄发的蝶变，实现了从简单提供日常产能供给到促进全球绿色低碳转型的跃迁，也点亮了更多的“万家灯火”。

云川一夜西风过，松涛巨浪雪满山。今天小编请到了蜂巢基金研究团队的新能源研究员符云川老师，看看他是怎么看待当下炙手可热的新能源赛道的，我们又该如何去把握新能源行业的投资机遇呢？

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新能源还“新”吗？如何看待新能源行业的成长性？

符云川：相较于石油、煤炭、天然气等传统能源，新能源在市场投资者的认知中，是比较典型的成长型行业之一。其估值水平、投资价值的建构与行业的成长性紧密相关。换句话说，新能源的“新”是权益投资“投资未来”原则的具象化，也是判断其投资价值的出发点。

从2019年1月到2022年8月，光伏指数实现了289%的区间涨幅。其背景是光伏在2020年在技术端实现了平价，2023年全球光伏装机量345GW，是2019年115GW新增装机量的3倍，基本对应了光伏行业的涨幅。然而，风电光伏在全球范围内多年的高速增长后，能源传输、电网消纳能力（即无法承接全部的发电量）的瓶颈开始凸显，消纳问题、增加储能后经济性下降很大程度上抑制了光伏持续降本带来的价格优势，经济性下降和消纳空间限制了行业需求的增速，进而引发了行业内卷加剧、价格战、盈利能力下降等一系列问题，并在股价上领先反应。

我们认为，行业过剩只是表象，需求不足才是2022年以来光伏等新能源版块持续下调的核心原因。当行业的主要矛盾从经济性转向消纳问题后，成长性自然会从原来的方向，转移到以解决消纳问题为核心的新方向。因此，在最近1到3年内，新能源的成长性将主要来源于解决消纳瓶颈的方向，其中作为代表的就是储能行业。

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如何看待储能行业的前景与发展？

符云川：能源结构“向新转”是全球主要经济体的共识，这种共识并非偶然巧合或者某个政治实体领导人的个人好恶。回顾历史，历次工业革命都以能源革命作为物质基础。当前中美不约而同地强调科技发展，试图引领新一轮科技革命，其背景是在主要经济体陷入存量博弈后，地缘政治风险开始加剧，倒逼主要经济体通过推动生产力发展，从根源上缓和冲突。

根据柯布道格拉斯函数，当资本和劳动力边际收益递减时，提高科技水平，是实现“做大蛋糕”的唯一选择，只有用发展，才能从根源上解决发展过程中的矛盾。而科技的发展，其背后必然伴随着能源结构的调整。

新能源的发展，关系着全人类的福祉，而能源结构转型，则取决于各类新能源是否能畅通无阻地接入能源供应体系，但这恰巧是最近一两年逐步浮现的问题，大到弃风弃光率提升，小到小区电容不够无法满足充电桩接入，电网承受能力已经逐步成为决定新能源增速的核心矛盾。这个矛盾不仅中国存在，在欧洲美国同样存在，甚至因为其电网老旧程度更甚，问题更加突出。

与传统电力不同，新能源普遍具有高波动性、时空分布不均匀、可调节性差的问题，解决方案则是在电网与新能源间插入储能环节，由储能扮演蓄水池的作用，为下游应用提供持续稳定的电力输出。即使因为国内低电价，储能尚不具备经济性，2024年上半年国内大储仍然实现装机24GWh，同比取得40%的高增长；而在高电价国家，比如美国，储能已具备盈利能力，装机量更是在今年上半年实现了201%的增速。参考卖方报告，预计全球大储2024年装机113GWh，增长65%，2025年增长44%，在所有行业中都是令人瞩目的增速，我们判断储能的景气度在未来3年内都能维持在较高水平。

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随着新能源车逐渐走进千家万户，行业竞争也愈发激烈，特别是在智能驾驶方面，您如何看待它对汽车产业带来的机遇与挑战？

符云川：将人类从驾驶中解放出来，蕴含着巨大的商业机遇。汽车从交通工具向“第二个家”转变的过程，对人类生活模式的改变，将不亚于手机从通讯工具向“人类延伸器官”的转变。但远景商业蓝图仍然有待科技技术发展以提供相应的物质基础。受限于技术水平、法律法规和社会观念，我们认为在3年之内，L3级别以上的自动驾驶的渗透率提升，将仍然保持 “摸着石头过河”的渐进提升状态。

产品力决定定价能力和品牌溢价是汽车工业的铁律。车企超额利润和市占率能否提升，很大程度上取决于其拥抱科技发展方向的能力。智能驾驶有很大概率成为AI时代第一个落地的应用场景，并且是当前汽车工业壁垒最高、内卷最不激烈的方向。率先取得智能驾驶领先地位的车企，有望承接逐步掉队的传统外资车企的市场份额和超额利润，走出自己的阿尔法行情。因此，各个车企的智能驾驶的进度及能力，是在当前新能源车行业进入残酷的“淘汰赛”后谁能杀出一条血路的最佳指标之一。

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当下应该如何把握新能源行业的投资机遇？

符云川：价值投资是蜂巢基金研究投资一直所坚定秉承的方向。而在A股市场，价值投资并非简单地“低价买入好公司，并长期持有”这种教条式的生搬硬套。从前面的内容中，投资者应该可以了解，适合中国国情的价值投资，是尊重产业周期规律，尊重客观技术条件，尊重先进生产力发展方向，抓主要矛盾和主要变化，深刻理解“新”背后的现实需求和技术上的可实现性，把握行业内技术奇点所带来的长期投资机遇。

总结而言，我们认为从行业景气度上，储能特别是大储是未来3年新能源投资不能错过的方向，其背后是全球能源转型大逻辑的深刻诉求，成长性较强，确定性较高。对于新能源车，我们对产品力上不断提升的自主品牌的成长性保持乐观。尽管行业在短期内有需求边际下降带来的竞争压力，但我们看好“越过山坳”之后行业走上坡路后的投资价值，可以重点关注头部车企出海进程。

驽马十驾，功在不舍。新能源的接力棒从未停歇，并将继续在广袤的神州大地上深入传递，点亮未来幸福长置的“万家灯火”。

特邀采访嘉宾简介

符云川，CFA，现任蜂巢基金研究部新能源行业研究员。9年行业研究经验，深刻了解行业运作模式。研究行业主要覆盖光伏、风电、新能源车、储能等，多年研究经历，深挖公司价值，发掘成长性投资标的。

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