美国大选与资产配置

一、24年美国大选基本情况：

当前民调数据显示特朗普总体支持率、摇摆州支持率全面领先哈里斯，但差异较小；共和党可能同时取得对参众两院的控制权。关注8-9月几个关键事件（民主党总统&副总统候选人的最终确定、副总统辩论、第二轮总统辩论、特朗普宣判）发生后的民调数据变化，特别是摇摆州。

二、特朗普24年政策概况：

特朗普24年政策主张：降通胀、宽松货币政策、弱美元 vs 限制移民、加关税、减税，相互矛盾，各政策实施的先后顺序与程度有很高不确定性。

三、Trump 2.0对美国通胀的影响：

1、服务价格上升、房租下降：特朗普主张驱逐非法移民、缩紧边境政策，服务/房租变化对总体CPI的影响可能在+0.2%/-0.1%左右。

2、能源价格下降：特朗普主张实现美国能源独立、鼓励化石能源的开发和使用，预计利空油价，但幅度仍要看政策落实程度。若原油价格达到60美金/桶，对美国CPI的影响在-0.9%左右。

3、关税导致通胀上升：全面实施10%+60%的关税，将使美国CPI提升1%+。

四、特朗普上台后对中国加征60%关税的可能性：

对中国征收60%关税没有写在共和党24年党纲里，存在炒作的可能性，实际上更可能分阶段、分产品上调关税。美国加征关税是按照8位/10位HTS编码，因此涉及的产品种类众多，从开始调查至关税正式落地，至少需要近一年的时间。

五、美国大选前后的资产表现：

1、历年表现：多数权益资产和高收益债在选举日后表现更佳；商品和外汇无显著规律。

2、Trump 1.0：利率走高，美股强势，黄金震荡。

Q：24年美国大选基本情况？

总结：

• 当前民调数据显示特朗普总体支持率、摇摆州支持率全面领先哈里斯，且共和党可能同时取得对参众两院的控制权。

• 关注8-9月几个关键事件（民主党总统、副总统候选人的最终确定，副总统辩论，第二轮总统辩论，特朗普宣判）发生后的民调数据变化，特别是摇摆州。

• 16年、20年大选中民调机构普遍大幅低估特朗普的支持率。24年民调机构又进行了额外的调整，但效果难以预测。

后续几个关键时间点：

8月19日-22日的民主党全国代表大会最终确定总统、副总统候选人；预计在8月举行的副总统辩论；9月10日哈里斯与特朗普的第二轮总统辩论；9月18日特朗普封口费案宣判结果（原定于7月11日）。

7月21日，拜登宣布退出2024年总统竞选，并表示支持提名副总统哈里斯为民主党总统候选人。

8月6日，哈里斯从3位候选人里选定明尼苏达州州长沃尔兹作为副手（另外2个候选人是宾夕法尼亚州州长夏皮罗、亚利桑那州联邦参议员凯利）。沃尔兹今年60岁，于18年当选明尼苏达州州长，22年成功连任。沃尔兹曾在美国陆军国民警卫队服役24年、在明尼苏达州担任高中教师、在国会任职12年。

图：美国大选主要事件

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

基本选情与摇摆州选情：

当前特朗普在7个关键摇摆州中的5个，支持率略高于哈里斯。24年美国大选有7个关键的摇摆州：亚利桑那州（AZ）、佐治亚（GA）、密歇根州（MI）、内华达州（NV）、北卡罗来纳州（NC）、宾夕法尼亚州（PA）和威斯康星州（WI）。根据270toWin统计，截至8月8日，全国538张选举人票中，更支持民主党的蓝州拥有226票，更支持共和党的红州拥有235票；在5个摇摆州中，特朗普的支持率略高于哈里斯。

关于民调数据：

16年、20年的民调数据均低估特朗普的支持率。2016年大选前，民调结果大多显示希拉里领先特朗普；选前一周，希拉里的民调结果依然领先特朗普3.2%。即便从大选的最终投票结果看，希拉里的得票率48.06%也高于特朗普的45.97%，但由于选举人团投票制度，特朗普在关键州逆袭，威斯康星州在32年后重回共和党手中、宾夕法尼亚州和密歇根州也时隔28年重新被共和党拿下。2020年，民调数据也普遍高估了对拜登的支持。

来源：FiveThirtyEight

原因：尚无定论，认可度较高的2个是：

①民主党选民更积极地参加民调（sampling bias）。美国选民接受电话民调的积极性在下降；且共和党支持者更不愿意回应民调电话（社会信任度更低、受教育程度更低）。

②“Shy Trumpers”：人们不好意思向民调人员表达对特朗普的支持（Bradley effect）。因为特朗普及其支持者有比较极端的观点，一些“shy Trumpers”向民调人员隐藏了自己的真实偏好，以免被视为有偏见。

目前情况：民调机构已经针对过去的问题进行了一些修正，例如调整加权方法（包括提高教育的权重）、统计“流失人数”（考虑调查中途挂断电话的不耐烦的受访者），以更好地捕捉特朗普选民。

Q：特朗普24年政策概况及上一任期的兑现度？

特朗普24年政策主张：相互矛盾，各政策实施的先后顺序与程度有很高不确定性

降通胀、宽松货币政策、弱美元 vs 限制移民、加关税、减税：

降低通胀：共和党24年党纲第一部分强调战胜通胀。核心做法：一是结束战争，减少能源生产限制、加大能源供给，降低能源价格；二是削减联邦政府的补贴和支出。

宽松货币政策：特朗普偏好更宽松的货币环境，以配合其扩大支出和减税的财政政策。16年特朗普当选时，美国联邦基金利率处于0.5%的低位，特朗普推出“减税+基建+放松监管”的政策组合，有效刺激了美国经济。但当美联储开启加息路径后，特朗普打破20世纪90年代以来总统不对货币政策发表评议的传统，在社交媒体和采访中多次公开批评鲍威尔的货币政策路线，认为其“渐进式加息”抑制了美国经济持续修复的趋势。

弱美元：共和党24年党纲提出“重新平衡贸易”（减小贸易逆差），特朗普也多次在公开发言中主张弱美元。

限制移民、加关税、减税：会导致通胀提升，增加降息难度，美元可能持续走强。

• 严厉的移民限制：共和党党纲提到的举措包括修建边境墙、遣返非法移民等。

• 加关税：特朗普主张对所有国家加征10%关税、对中国加征60%关税。（加关税完全不足以弥补财政赤字）

• 减税：推动《减税与就业法案》永久化；主张将企业所得税率从目前的21%进一步下调至15%。

• 另外，共和党选举20项承诺提出“保持美元作为世界储备货币的地位”，也和弱美元主张有一定矛盾。

特朗普上个任期内，政策主张兑现情况：除基建外基本兑现，程度有差异，贸易领域的兑现率最高。

总体而言，特朗普第一任期内的竞选承诺兑现率低于奥巴马、和拜登接近。奥巴马任内兑现了47%的承诺，拜登为27%，特朗普为23%。特朗普在贸易领域的兑现率更高，包括退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、重新谈判北美自贸协定、对进口商品征收关税等竞选承诺，后续均成功实施。

Q：Trump 2.0对美国通胀的影响？

美国通胀情况：边际改善，住房和服务价格保持一定粘性。

美国CPI构成及边际变化：目前能源项（主要是汽油价格）是美国去通胀的主要驱动，住房租金通胀保持了一定黏性，除房租以外的核心服务通胀（超级核心通胀，supercore）5月、6月均环比为负。

特朗普的政策会如何影响通胀？

1、服务价格上升、房租下降：特朗普主张驱逐非法移民、缩紧边境政策，服务价格/房租变化对总体CPI的影响可能在+0.2%/-0.1%左右，影响有限。

服务价格：

24年共和党党纲表示“共和党将确保边境安全、驱逐非法移民，并扭转民主党的开放边境政策”。非法移民主要参与技术含量较低的工作，据Cortes (2008)的研究（The Effect of Low-Skilled Immigration on U.S. Prices: Evidence from CPI Data），劳动力中低技能移民的比例每增加10%，移民密集型服务的价格（如家政和园艺）就会下降2%。Cortes指出，低技能的本地人和低技能的移民并不是生产的完美替代品，因此低技能移民冲击应该主要影响其他低技能移民的工资，而对低技能本地人的工资影响不大。

收紧移民政策对CPI影响的简单测算：22年美国劳动力中的非法移民数量为830万，约占美国劳动力的4.8%。如果非法移民数量回到19年的低点740万，对应移民密集型服务的价格会上升约2%。参考Cotton & Garga (2023)的研究（What Is Driving Inflation—Besides the Usual Culprits?），低技能工人相关的服务价格占CPI权重约10%。因此，简单估计，如果特朗普上台后收紧移民政策（主要针对非法移民），服务价格上升会导致0.2%的总体CPI提升。

房租：

驱逐非法移民有助于缓解美国房租通胀，但目前没有研究做过系统测算。06年/07年/17年的几项研究表明，移民占总人口的比例提升1pct，房租会上涨0.6%~1%。但这些研究主要考虑合法移民数量增加的影响。

由于部分非法移民入境后先在庇护所居住一段时间（截至24年5月26日，纽约市约有 65,600人寻求市政府资助的庇护所庇护），且非法移民更可能住在拥挤的住房中（据移民研究中心20年10月的研究，非法移民/合法移民/本土工人有21%/12%/4%居住在过度拥挤的房屋中），因此非法移民对房租通胀的实际影响会小于0.6%~1%的水平。22年末非法移民数量约占美国总人口的3%，如果回到19年低点，对应非法移民占美国总人口的比重下滑0.3%，房租将下降0.2%-0.3%，总CPI下降0.1%左右。

2、能源价格下降：特朗普主张实现美国能源独立、鼓励化石能源的开发和使用，预计利空油价，但幅度仍要看政策落实程度

回顾特朗普2016年任期内能源政策：特朗普的能源政策导向以传统化石能源为主，提高美国能源自给自足能力，降低进口依赖，其中包括清除奥巴马时期对石油开采的限制条例，提高石油和煤炭等资源开采力度，并且反对OPEC通过减产来推涨油价。以钻井数量来看，特朗普任职期间新井数量和已开工但未完工井数量总体是增长状态；而拜登任职期间的能源政策偏向于扶持新能源、抑制传统能源，钻井数量呈现下降或低位波动状态。

特朗普24年的能源政策：24年竞选中，特朗普主张通过增加美国本土能源产量、推动沙特增产等方式降低能源价格，并以此降低通胀。自23年起，特朗普就将增加石油供应视为解决通胀的方案（“Drill, Baby, Drill”）。24年共和党党纲表示“共和党将全面增加能源生产，简化审批流程，终止对石油、天然气和煤炭的市场扭曲性限制。共和党将再次使美国实现能源独立，然后成为能源主导国家，使能源价格甚至低于特朗普总统第一任期内创下的历史最低水平。”

由于特朗普未来可能采取多项行动来影响能源价格（加强贸易保护主义导致全球需求的下降；对化石能源行业更加友好，提升远期需求；与OPEC关系更加良好，OPEC闲置产能高位，可能通过利益交换使OPEC增产；制裁伊朗及委内瑞拉；减少对乌克兰的援助、使俄乌冲突更快结束；对以色列的支持更加坚决；大力鼓励美国的石油钻探，扭转排放和燃烧限制，重新审视海上油气租赁计划，更积极地推进管道和基础设施的审批；取消美国出口导向型LNG项目的“暂停”；再次退出气候协定的可能性），原油价格具体走势难以预测，只能看政策实施的先后顺序和落实程度。

18年特朗普多次喊话OPEC增产，直至原油价格接近60美元/桶。美国汽油价格走势基本跟随原油价格，若原油价格达到60美元/桶，汽油价格大约会下降25%至2.7美元/加仑。24年6月汽油在CPI中权重为3.6%，25%的油价下降对应CPI总共0.9%的降幅（相较24年6月）。

3、关税对通胀的影响：使美国CPI提升1%+

特朗普24年竞选主张对进入美国的所有商品征收无差别的10%基准关税，并对中国征收60%或更高的关税。这些关税加起来可能使美国平均关税税率超过16%，将是二战后最高水平。

据高盛首席经济学家Jan Hatzius的测算，如果美国对所有国家征收10%关税、并且其他国家也对美征收10%关税进行反制，美国通胀率会有1.1 pct的提升。据牛津经济研究院测算，10%的普遍关税将使美国CPI提升1.2%、核心PCE提升0.5%（2025年）。

Q：特朗普上台后对中国加征60%关税的可能性？

对中国征收60%关税没有写在共和党24年党纲和竞选承诺里，存在炒作的可能性，实际上更可能分阶段、分产品上调关税。回顾18年贸易战，特朗普对中国加征关税的目的除了推动美国制造业回流、缩减对华贸易逆差之外，也以加征关税为筹码要求中国在知识产权、开放金融服务、增加从美国进口等方面作出让步。《中美第一阶段经贸协议》中，中国将把美国商品和服务的进口额在17年基础上增加至少2000亿美元，并承诺在农业、货币和外汇、金融服务、知识产权、技术转让等方面对经贸体制进行结构性改革。作为回报，美国将部分降低或暂停根据《1974年贸易法》第301条征收的关税。

特朗普选择与中国签署协议的重要因素是18年美国经济疲软，中期选举结果不利，需要在20年大选前达成协议，积累竞选筹码。

关税落地程序：美国对华加征关税是按照8位/10位HTS编码，因此涉及的产品种类众多，需要召开多轮听证会。从开始调查至关税正式落地，至少需要近一年的时间。

Q：美国大选前后的资产表现？

总结：权益资产在大选后表现突出；Trump 1.0利率走高，美股强势，黄金震荡；统一政府与国会时，股市表现相对更差。

• 大选年的大类资产及股市表现

大类资产：权益资产大选后表现突出。整体而言，多数权益资产和高收益债在选举日后表现更佳，商品和外汇无显著规律。分胜选党派而言，多数权益资产在民主党胜选后短期表现优于共和党胜选；分选情焦灼程度而言，在选举日前3个月，权益资产在选情不焦灼年份的表现显著优于选情焦灼的年份，而黄金在选举焦灼年份的前1个月表现较好。

16年和20年，选情焦灼，且候选人双方的经济政策差异均较大，政策不稳定性造成市场不稳定性。综合来看，选举前黄金的表现突出；大选尘埃落定后，市场不确定性消退，美股反弹。

Trump 1.0的资产表现：利率走高，美股强势，黄金震荡

16年：特朗普胜选较为超预期，当月在政策预期影响下美债、美股、美元和大宗走高，黄金下跌。17年：上半年伴随政策推进和预期消化，美债、美股高位震荡，美元和大宗回落，黄金走高；下半年税改政策预期加强同时加息预期升温，美债利率再度上升，黄金下跌，大宗和美股走强。

图：2016年特朗普当选前后资产表现



国会的统一与分裂：统一政府与国会时，股市表现相对更差

图：历届国会任期内资产表现

来源：Wind，大成国际

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP