FOF月度思考｜不滞于一物，眼中才能有万物

2023年9月FOF月度思考

不滞于一物

眼中才能有万物

文/东方红资产管理 FOF团队

本月的市场相对平淡。历史上政策底和市场底的震荡博弈基本上需要2~3个月左右才会趋向明朗，所以现在这个阶段，稳扎稳打步步为营的“不着急”策略，或是较好的选择。在上个月的月度思考中，我们提出“超越乐观与悲观的是客观”，目的正是希望提醒自己，既要对长期保持乐观，也要避免被短期市场情绪左右，保持定力是关键。

最近几年的市场变化不断突破过往既定的认知，如何避免路径依赖成了大家经常讨论和思考的主题。路径依赖是制度经济学的一个专有名词，最早由道格拉斯·诺斯在《经济史中的结构与变迁》中提出，并因此其于1993年获得诺贝尔经济学奖。当然，这个概念现在已经远远超过了理论经济学的范畴，更广义的解释是指人们在做决策时，会倾向于选择已经被证明、或者“以为”是有效的路径。

路径依赖的本质是，事物总是向阻力最小的方向发展。沿着原有路径成本低，何乐而不为之？“刻舟求剑”最不需要动脑子。当然，路径依赖带来的困境还不止于此，因为更多时候，路径依赖反而是思考的结果，毕竟人类永远带着“自我”的属性。从投资的角度来说，投资管理者很容易把β当成α，然后把α提炼成框架，最后在验证框架的过程中形成了信仰，而忽略了β的作用及其成因。再比如，牛市形成的反思大都基于“没买到牛股或者一卖就涨”，于是“幸存者偏差”就如流沙一样，悄悄隐藏在了投资框架的地基之中。再加上回撤的皱褶很快就会被市场的上涨所烫平，所以在牛市环境中形成的经验，很难应对极端情况的出现。

那么，如何尽可能地避免路径依赖呢？首先我们要分析路径依赖产生的原因。许多优秀的基金经理对此都有深刻的反思，总结下来大概有两点。

第一，“正确”带来的路径依赖。这个很好理解，马斯洛需求理论告诉我们尊重和自我实现是人类的最高需求，因此某些“成功”的决策带来了业绩和规模的双升，很容易让基金管理人形成片面认知的自我强化，产生自以为得道的错觉，从而带来了归因错误。

其实，正确归因的关隘不在技术层面，而是在心态层面，核心是以“小我”的心态来面对客观世界。有个前辈曾经说过，如果你做对了某件事，大概率有三个原因。一个是你想得到的原因，一个是你想不到的原因，还有一个是你想破头都不可能想到的原因。简而言之，永远对已知和未知都充满敬畏，对所有的“正确”都保持客观和谨慎。另外，尤其对于基金管理人来说，所谓的正确，不过是对持有人应尽的义务和责任。把自己放低一些，把持有人的利益放高一些，路径依赖的力量自然就小一些。

第二，“禀赋”带来的路径依赖。禀赋最容易生产的是偏见，最终导致“看不起，看不懂，追不上”。运行原有知识体系很容易，而新知识的学习和迭代却很辛苦，这一正一反叠加导致我们会本能地走老路或者从老视角看待问题。毕竟谁都喜欢一看就懂，一懂就会，一会就能用信息，自然也就对不擅长的东西产生排异。

事实上，禀赋也是一点一点用漫长的时间构建起来的，所谓的路径依赖只是能力圈外扩速度变慢和世界观的逐渐固化。投资是一件入门容易但是精进非常难的事情，这意味着我们需要持续地付出巨大的心力，保持对这个世界的好奇，并不断地学习。长期主义不应该是固执和懒惰的“遮羞布”，禀赋也有可能一夜之间成为上个时代的历史。选择了做投资，就是选择了终身反思和学习。心中无剑，不滞于一物，眼中才能有万物。

9月份我们继续保持了高频的基金调研，宏观层面的共识在于调研中大部分基金经理认为在当前弱现实下，博弈政策是短期A股的主要矛盾，分歧在于政策的可预期性和延续性。我们在调研中还发现，部分成长风格基金经理的风险偏好开始出现收缩，投资策略由景气轮动策略转为杠铃策略。另外，也有基金经理表示量化盘对其策略影响较大，会主动提高换手率去应对。

市场经过7月底的政策定调、8月份的密集出台和9月份的盘整消化，开始逐步进入平稳震荡期。在这个区间内，从历史上看，政策力度很有可能进一步加强，我们可以拭目以待。总之，轻舟已过万重山。

风险提示：

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