医药反腐背景之下，行业配置价值如何？

医药板块经历了两年多的巨幅调整，背后的原因是什么？你对此有何看法？

谢允昌：医药近几年的整体走势是与大盘走势比较趋同的，医药板块中有较多的核心资产于2021年春节见顶后进入下行通道，板块内部也发生了一些结构性变化。回撤较大的主要原因还是在于上一轮行情上涨较多，尤其是以机构为代表的资金，在上一轮的向上周期中配置了较多的医药，所以客观来说，医药板块享受了2019-2021年公募基金扩张的大行情。

从表观来说，医药的估值一直比较贵，现在可能降到了一个历史较低水平，当然，期间也发生了一些事件，比如2017年鼓励创新药、2018年仿制药带量采购、以及后来的医保局成立、中药创新、医疗反腐等等，这些事件可能也导致了板块的一些波动。

但是，我认为医药的核心运行逻辑并未发生变化，依然是满足老龄化背景下未被满足的临床需求，体现在过去几年的行业发展中国产新药和创新医疗器械批量上市。因此，我认为板块调整的主要原因还是前期机构资金配置较多、估值较贵，所以看起来跌幅较大。

医药板块调整时间和幅度是否已较为充分？如何看待当前估值？

谢允昌：从调整幅度和绝对位置来看，医药的绝对估值和相对估值水平已处于过去10年最低水平，是一个可以左侧布局的较好时点。

同时，医药的未来需求确定性相比其它行业优势明显。一方面，我国会从老龄化社会逐步进入深度老龄化社会，60岁以上人口占比会越来越高，这些退休人群对的医疗需求提升会十分显著；另一方面，除了日益完善的国家医保外，这些人群的整体支付能力较强，他们充分享受了改革开放带来的发展红利，积累了一定的财富，他们对健康和医疗的投入会有明显的提升。

因此，往后看，人们对医疗的需求是非常确定的。从支付能力来看，我们并没有想象中那样捉襟见肘，仍然会有多样化的医疗需求，甚至未来还会出现一些中高端的医疗需求。

医药反腐会对行业产生哪些影响？会带来哪些投资机会？

谢允昌：反腐对于医药行业短期影响较大，虽然反腐一直贯穿于医疗行业发展的全生命周期中，但这次的反腐力度及影响范围都更大一些。

但比较确定的是需求并没有变化，需求的增长预期也没有变化，我们从投资的角度反而在某种程度上喜欢这种外部的扰动，这些短期的波动更多是对人们情绪和预期的扰动，而反腐对整个医疗环境的长期改善、健康发展肯定有帮助的。我们要客观认识到，医疗反腐是包含在整个中国的医疗、医保、医药三医联动的大环境之中的，它不是单一因素的影响，可能还会有其他一系列的改革，推进医药行业的健康发展。

从直观上来说，反腐有利于一些治疗性药品的未来份额提升，我们已经看到中国的院内处方药的结构在发生变化，一些辅助用药及效果不明确的药占比在下降，随着反腐等一系列改革的推进，未来治疗性药品的占比大概率会持续提升。

展望后市，我们比较看好的恰恰是现在很多人认为反腐影响最大的院内药品和耗材领域。我们认为未来会有新的产品周期的公司出现，加上最近这类公司的预期和估值受市场影响有所下降，所以这类标的非常符合我们的投资框架。

看好的逻辑是：2018-2021年，中国创新药械经过了一轮蓬勃发展，这轮发展给整个产业沉淀下来了一批海外回来的科学家、企业家、中层管理人员以及有价值的研发管线。站在当前时点，板块虽然跌幅较大，但这些沉淀下来的资源价值未发生改变，甚至随着医改相关政策的推进、行业正本清源，它们未来的价值反而有更好的体现。

对于优质企业，一方面它们的传统业务随着集采的推进，风险已释放得比较充分，另一方面过去几年所积累的产品、资金、人才，都会在未来对新业务的增长有明确的推动，再加上这些公司估值较低，所以我们比较看好。

为何更关注港股市场的医药板块？

谢允昌：第一，港股比A股的估值更便宜一些。

第二，从过去几年的一些上市公司的供给上来说，大量的创新药、创新器械，甚至一些医疗服务的优质标的，都是在港股上市。所以，港股相比A股有更多优秀公司的供给。

第三，过去几年在机构资金发展的大牛市中，A股医药板块沉淀了更多的配置资金，所以从交易层面来说A股相对拥挤而港股在交易上不那么拥挤。

从更底层的价值来分析，港股的医药价值股估值非常低、分红非常高，并且从中长期来看，港股中有许多优质公司的估值已经跌到了非常便宜的位置，所以我们认为港股可选择的领域和标的比A股更多。

港股这些优质公司的竞争优势体现在哪里？

谢允昌：在上一轮生物科技牛市中，这些公司获得了很多投资资金，对于这些现金储备充裕的公司而言，只要它们相对理性可控地去支出这笔钱，未来2-3年的发展周期是可以维持的。

从公司管理层来看，大部分公司管理层能非常清晰感受到资本市场当前的周期变化，即当前环境融资困难，很多公司在根据盈利周期的预期，提前保障手头现金以确保能维持到盈利那一天，或还有所冗余。

考虑了这两个问题后，这些公司的生存问题就不用太担心，更多只用去考虑它们产品的未来市场空间以及相对竞争优势。比如，是否比竞争对手更早进入医生和患者视野去做心智教育和学术教育、是否在临床上有更明显的疗效上的优势等，这些都是可以通过具体研究得出结论的。

怎么看待中药行业？

谢允昌：一方面，中药在整个健康领域中，尤其是在我国的健康医疗行业中，起到了特殊的补充作用，它有很多类保健型产品；另一方面，中药在院内处方端也有一定的疗效，或者说在疾病管理的某个阶段会有一些有疗效的产品，它们是有生命力的。

所以我们对中药持相对客观的态度，只要它的生命周期可以延续，那么它的估值就是合理的。与疫情相关的一些种类可能不可持续，但有很多产品，无论是从适应症的开发还是需求的拓展来看，还是存在一定的空间。

加入中庚基金后，投资框架是否发生变化或迭代？

谢允昌：根本的投资理念没有变化，因为我加入中庚基金前，与首席投资官丘总有很多交流，正是因为我的价值观与投资理念与中庚基金比较契合，我才会选择加入。

另外，我一直在医药领域深耕，做这样一件事需要对很多公司有一个比较清晰的定价能力，从这个逻辑来讲，我的投资方式更偏左侧一些，当然这也有自身性格的原因，而这种投资方式在中庚基金的低估值价值投资体系中是比较容易被接纳的，中庚基金包容的投研文化也给予了我适宜的空间去发展这种投资方式。

从变化上来说，更多是对中庚基金低估值价值投资策略的理解加深了，由于它比较强调风险，所以在某些环境和背景下，根据该策略追求的风险调整后收益长期来看是更有效的。

再者，低估值价值投资策略是有取舍的，在实际研究过程中，我们会放弃一些不在投资框架之内的板块和公司，这能让我们的精力更聚焦，所以当发现符合标准的优质标的时，仓位会配置得更重。我认为这在当前团队的配置情况下是一种相对更有效的方式。

医药会涉及多个行业的交叉研究，投研团队如何实现分工合作？

谢允昌：在研究员的互动上，交叉研究在行业中较为常见，我们公司的投研氛围更透明一些，因为我们投研体系是比较扁平化的，基金经理和研究员可以无缝沟通交流，大家表达观点也都比较直白，也不存在“我是不是抢了你覆盖的标的企业”这类问题，团队合作非常融洽，

在研究员的分工上，第一，我们鼓励交叉覆盖、相互讨论；第二，在板块和标的责任制上有清晰分工，每个人会有侧重覆盖的领域。整体而言，研究员有不同的意见都可以互相摆事实、讲道理，讨论都是“对事不对人”。

我们医药团队成员所负责的各个细分板块非常清晰，通过这样的分工合作既能够对医药行业有较高的覆盖度，又能在发现投资机会时快速进行重点讨论，所以是一个比较高效的、更具阿尔法的团队。

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