债市观察 | 2023年5月份债市回顾与6月份展望

核心观点

2023年5月份公布的各类高频和经济数据延续弱势，长端利率延续震荡下行节奏，虽货币政策维持中性，但信贷出现断崖式回落，资金面明显转宽松，债市收益率曲线走出“牛陡”行情。

后市展望方面，6月债市利空因素较少，或以震荡偏强的行情为主。主要原因来看，从基本面角度，当前经济动能继续走弱，并且出现较多结构性问题亟需解决。政策层面，在经济目标相对偏低和经济环比下行但同比表现不弱的背景下，预计短期内强刺激政策有限。流动性方面，信贷偏弱背景下资金面6月中上旬无虞，但也需要关注下旬季节性收敛的扰动。6月份影响债市的核心因素可能会出现在稳增长政策预期和资金面的变化上，后续需要关注市场对7月政治局会议增量政策的预期情况，也需关注各类月度经济数据，以及结合地产销售、票据利率、存单发行量价、利率债供给等高频数据判断资金面和经济动能的变化。

一. 市场回顾

受实际经济修复斜率仍偏低、权益市场下跌、资金面宽松等利多因素影响，5月份债市整体走强。全月R007（银行间市场7天回购利率）均值为2.04%，价格中枢较4月份季节性回落。本月债市中长端利率震荡下行，10年期国债收益率下行9bp至2.69%，国开债收益率下行10bp至月末的2.84%。

从2023年5月各类资产全价表现来看，长端利率和2-3年期高等级信用债表现相对较好。其中10年期国债与10年期国开债全价分别收涨1.00%和1.07%。信用方面，2年期AAA城投债全价涨幅为0.51%，3年期AA+二级资本债全价涨幅为0.49%。

宏观方面，数据层面呈现4月份信贷断崖式下滑，经济修复节奏持续偏弱，并且存在结构失衡特点。

首先，从最新经济数据（2023年4月份）来看，总体低于预期，结构上拖累较大的是投资端，在同期基数（2.4%）较低的背景下，4月投资端（3.9%）仍呈现回落，主要是地产（-16.2%）大幅走弱、基建和制造业也出现边际下滑。地产从新开工（-28.3%）和施工（-45.7%）持续走弱来看，后续投资动能存在继续下滑压力。消费从同比（18.4%）、两年平均增速（3.7%）和环比（0.5%）来看，年初至今延续弱修复，服务强于商品的表现持续。此外就业总量小幅改善，但结构出现恶化，青年失业率（20.4%)为有统计以来最高点。

其次，从最新社融数据（2023年4月份）来看，4月份信贷表现较一季度大幅下滑，与票据高频和存单发行价等高频数据的表现较一致。社融同比在基数偏低背景下，增速较3月份持平，主要受信贷不及预期的影响。企业中长贷看似同比多增，但主要是基数因素，较2021年同期少增6000亿左右，企业短贷和居民贷款都呈现负增长，反映当前内需不足的问题仍在演绎。

第三，5月全国制造业PMI为48.8%，较上月下降0.4个百分点，反映基本面动能持续走弱，结构上呈现供需两端均明显下行，内外需不足的问题持续演绎，企业经营预期也较此前边际回落。中小型企业景气度均深度下探，经营压力持续加大。

流动性方面，5月份央行公开市场净回笼6150亿元，主要是OMO（公开市场操作）的大量到期，但5月份信贷动能转弱，资金面偏紧的情况有所缓解，因此全月来看R007等资金价格较4月份明显回落。

政策方面，6月份政策面信息不多，但现阶段经济转弱的背景下可能会倒逼宏观刺激政策落地，下一阶段可能会呈现货币政策端持续降成本、财政减税和消费领域补贴、核心城市地产小幅放松、基建等逆周期手段托底等方面形成合力。

二. 市场展望

短期内看基本面，根据“两会”经济目标定调和此前政治局会议相关提法，年内经济或仍以调结构为主，总量“强刺激”手段预计相对有限，6月经济或仍呈现弱修复节奏。分板块来看，年初至今专项债发行节奏较快，但基建资金来源受政府性基金收入边际转弱影响，动能上或有所回落。近期地产销售端持续性转弱，符合此前预期，在拿地、新开工和施工链条同时下滑影响下，对后续投资动能仍有约束。在高基数、海外经济动能偏弱以及贸易摩擦的影响下，短期内对出口端和国内制造业投资仍有一定压力。消费从高频数据来看，“服务强、商品弱”的分化局面延续，整体动能略显不足。

政策端短期内来看，在保就业和支持宽信用背景下，货币政策不存在退出的基础。在6月份信贷动能边际转弱的背景下，央行货币政策态度预计仍维持中性。

对于债市而言，2023年6月份债市或延续震荡偏强行情，收益率不存在大幅上行的基础。主要系当前经济基本面修复斜率持续走低，流动性短期内或延续宽松水平，6月下旬可能会有扰动，但幅度预计不大。后续仍需关注资金面情况、6月份公布的各类经济数据，以及地产需求端和信贷高频数据来判断经济修复的边际变化，以及各类稳增长和监管政策落地情况。

（注：以上数据均来自Wind）

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