春日向新 咖见投资丨财通基金A股市场展望

有人说，咖啡与投资有着异曲同工之妙。不同的咖啡师，对于咖啡豆的选料、研磨、萃取，往往有着各自的理解，而基金经理就像是咖啡师，需要对不同的标的资产进行甄别、筛选与组合，在日积月累中逐渐形成自己的投资标签与风格。本次财通基金春季投资交流会上，我们有幸邀请到了财通基金权益投资团队的四位重量级嘉宾：财通基金总经理助理、权益投资总监——金梓才，以及近年权益团队涌现出的新星——沈犁、张胤和唐家伟，与各位投资人品咖啡、话投资。

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2023年是信心恢复之年，随着政策支持力度的加大，市场的投资信心逐渐恢复，2023年或将更好。其中，成长股不仅具有产业逻辑的支撑，还受益于经济复苏，可能会有较好的成长前景。

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ChatGPT的发布开启了新一轮的科技革命浪潮，随着人工智能对各行各业的赋能，未来生产力或将迎来质的突破和飞跃，可能当前正是一个结构性行情的起点。TMT可能是贯穿全年的主线机会，产业潜力可期。

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今年或将是消费复苏的起点，过程可能一波三折，但整体方向是明朗的。展望未来，高端消费、出行链相关消费、地产板块、生猪养殖板块等方向值得关注。

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我们认为，医药板块整体的风险释放已经步入尾声，板块整体估值目前处于历史较低位置，医药板块整体投资逻辑没有发生变化。而且中国年龄结构呈现老龄化趋势，整个行业的成长空间依然存在。

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虽然今年的A股盈利增速见底，但还不足以依靠业绩驱动市场向上，估值对市场的影响可能会更大。这样一个经济弱复苏、流动性相对宽松的宏观年份，对成长股投资是偏友好的。

Q1：在座的都是财通基金权益团队“最能打”的基金经理，请从各自深耕的领域出发，阶段性地回顾一下今年以来的市场情况？

 金梓才 ：今年市场给我最大的感受就是“转折之年，成长占优”。

 沈犁 ：我觉得今年或将是消费复苏的起点，过程可能会一波三折，但最终可能会呈现长期向好的行情。

 张胤 ：今年或将是市场积极成长之年。年初以来，市场整体呈现复苏成长的态势，悲观预期中信心逐渐修复，但由于经济整体上呈现弱复苏，成长性强的主线方向更容易得到青睐，而相对轻视了盈利与估值。

 唐家伟 ：一句话概括今年的市场：我认为今年是预期向好之年，距离黎明越来越近。今年或可用周期思维挑选行业和个股，把“周期”理念灵活运用在行业比较上，运用周期的思维去挖掘未来景气向上的行业。

Q2：刚刚提到，今年以来的市场是成长风格偏优，站在当前时间节点看后市，成长风格是否会延续？

 金梓才 ：我们认为2023年是信心恢复之年，随着政策支持力度的加大，市场的投资信心逐渐恢复，2023年或将更好。其中，成长股不仅具有产业逻辑的支撑，还受益于经济复苏，可能会有较好的成长前景。

Q3：多数人对当前A股市场的感知是“行业轮动的速度非常快”，对于方向的选择，市场存在分歧。站在二季度的起点，今年市场的主线可能会是什么？

 金梓才 ：其实从年初开始，我们就在积极地寻找一些方向和机会。去年年末ChatGPT的发布颠覆了我们原来对人工智能的认知，随着大语言模型的趋于成熟，人工智能有望掀起新一轮科技革命的浪潮，或将改变很多行业的发展。可以预见的是，人工智能产业的机会或将是较为明确的，但未来会如何改变行业的发展，或者说怎样产生投资机会？我们认为，这就像互联网的诞生促使各个行业的生产效率得到较大的提升，说到底人工智能也是一种非常强大的生产力工具。因此，如果各个行业都能将人工智能技术利用好，生产效率也能受益于此而有所增加，甚至对于某些行业，其生产内容的方式会发生颠覆性的变化，这就是我们认为的人工智能技术将带来的产业机会。从具体的投资机会来看，我们把它分为三个部分。

第一是硬件算力，我们认为这方面存在一定的投资机会。ChatGPT体现了当前人工智能技术在速度和精度方面的提升，背后的根本逻辑在于庞大训练数据集的支撑。从产业链上游来看，ChatGPT的发展将进一步增加算力、算法等方面的上游需求度，而硬件的计算与传输能力则是保证ChatGPT平稳运行的核心。

第二是应用，比如微软Office推出的Copilot，国内可能也会出现很多类似的应用升级换代。

第三是IP方向，包括数据层面，我们认为也可能迎来蓬勃发展。随着新一轮科技革命的开启，生产效率将得到大幅提升，那么不能被颠覆的，可能就是创意行业。最终人们的生活可能会到达一个“至高境界”：简单的重复机械劳动交给机器去做，人则是负责创意创新。因此，我们认为IP这个方向的投资机会也是比较明显的。

总的来说，人工智能的革新浪潮吸引了市场大量的关注点。我们认为，TMT或将成为行业配置的新主线。

除了这条主线，我们也看到一些行业可能存在底部反转的机会，包括生猪养殖行业、电力行业这些我们之前就比较看好的行业。伴随着猪价逐渐步入低位区间，我们认为，生猪养殖行业产能去化逻辑或将再次出现，未来可能会有一个走出底部的过程。电力行业也可能一样，高煤价状态已经维持了2年多，在当前全球需求走弱的背景下，电力这种原本受困于能源价格高企的行业，随着燃煤成本和组件成本的调整，今年的业绩趋势也有望向好。

Q4：从“深蓝”到AlphaGo，再到最近热议的ChatGPT，人工智能再次引发了新一轮的产业革命。这对于消费、医药、周期领域会有哪些赋能或影响？

 沈犁 ：人工智能对消费的直接影响不大，对于个别公司可能会有一些成本效率上的改进，但我们觉得人工智能更多的是带来产业的升级，从而拉动经济增长，间接促进消费增长。

 张胤 ：我认为，在医药中人工智能对研发创新的帮助较大。第一，药企可以借助人工智能获取最新的科研信息，并快速加工整理要点，提高研发人员效率；第二，通过人工智能可以快速地获取市场上最新的科研进展，从而了解哪些药可能是目前最新获批或者最多关注的，这对提高选题效率也有很大的帮助；第三，人工智能可以对各种化合物及蛋白结构可能成药的靶点进行结构分析，排除大部分难成药的可能性，提高分子筛选的效率；第四，研发人员在做临床实验方案的时候，可以尽可能地借助人工智能提高临床方案的效率。

 唐家伟 ：从产业视角看，人工智能和ChatGPT能够给周期行业带来一定的变革。对周期行业而言，主要能够提升制造业装备水平的生产效率。比如生产信息化、建设数字化的工厂，通过信息化技术、自动化技术、机械化技术改造现有的安全、生产、仓储等设备、设施，以机械化、自动化的人工智能机器人生产替换人工作业，从而提升工作的整体效率和产品质量，实现大幅降低安全风险和生产成本的效果。

Q5：金总是一位全天候选手，沈犁总、张胤总和家伟总分别是消费、医药和周期领域的专家，能否就细分领域做一个简单的复盘，再分享一下今年值得关注的投资机会？

 金梓才 ：从年初开始，我觉得市场对顺周期这个方向的关注度是非常高的。2月以后，经济弱复苏的格局逐渐明朗，可能大部分行业的投资机会并不明显。在这样的环境中，我们认为可能的投资机会还是在电力和生猪养殖这两个方向上。电力受益于成本端压力的缓解，而猪价目前则已经在相对较低的位置，因此，这两个方向都有一定的结构性机会。此外，我们刚刚说的TMT行业也存在较大的产业升级机会。

 沈犁 ：消费领域在过去半年经历了疫情的好转，当前已经在回归正常化的过程中。从过去半年到未来，我们觉得在这个过程中有几个方向的投资机会是相对比较明确的。第一是高端消费，高端消费的韧性相对更强，也是最有可能快速恢复到正常状态的一个领域；第二是与出行链相关的消费，出行和线下服务有关，或将是经济环境、消费环境好转之后最先恢复的领域；第三是地产板块，当前可以看到地产板块已经逐步企稳，在企稳的大背景下，我们觉得地产板块及相关产业链都可能会有一些机会；第四是生猪养殖板块，可以看到今年又经历了一轮去产能，对后续价格上涨的周期会有一定的反应，因此，我们认为也可能具有一定的投资机会。

 张胤 ：对于医药板块，我整体持比较乐观的态度。今年以来，医药板块同样呈现出复苏成长的投资逻辑。去年受到疫情的影响，医院端的消费相对较低，导致医保基金结余增速创下近年来的新高，带来比较好的支付能力。并且受益于去年的低基数效应，预计今年上半年医药大部分的细分板块都可能有不错的业绩增长。再考虑到估值因素，医药板块整体估值处于历史偏低水平。其中，我们相对比较看好中药、医疗服务和创新药的投资机会。

 唐家伟 ：从宏观角度看，今年全国商品房投资的规模仍处于持续探底的过程中，2022年商品房投资规模连续10个月单月同比下降，全年同比下降约10%，当前可能已到达相对低位，但新开工的面积数据仍在低位徘徊，复苏还需要一定的时间。海外受到美联储加息影响，整体需求相对疲乏，影响了国内的出口。预计到三季度之后，国内外需求可能会有所好转。2023年出口潜力仍有一定的韧劲，消费修复存在潜力，同时投资也还有继续成长的空间，预计企业盈利修复的确定性较高，但大概率会类似或者弱于2019年。

2023年和2019年的区别首先是，2018年底时库存周期向下出清得较为彻底，但这次并没有；以周期中的化工行业为例，很多化工品的整体价格中枢或股价的估值调整并没有很到位。其次是2019年美联储预防性的降息，外资可以增配中国的A股市场，当年的出口情况也不差；但是今年美联储的加息是超预期的，对美国利率敏感的地产受到了影响，也很难指望化工行业能够“独善其身”。从这两点看，我们认为这一轮板块向上的赔率可能更小，理论上化工股需要更小范围地“精挑细选”，寻找其中的一些Alpha更强的子行业和公司。

那么今年应该怎样做配置？我认为第一个值得关注的方向是和出行相关的正在复苏的周期品，包括化纤、轮胎；第二个值得关注的方向是和地产链、建材相关的化工品。

Q6：“着力扩大国内需求”是今年政府工作的重点。如何看待消费复苏的可持续性？有哪些指标是值得关注跟踪的？

 沈犁 ：我认为消费或者经济环境复苏的方向很明确，但市场的分歧也较大，分歧主要在节奏方面，但并不影响它最终的状态，或者说不影响大趋势。我最关注的指标是消费者信心指标，今年1月以来，消费者信心已逐渐开始改善。虽然和前几年相对较高的时候相比，整体上消费者信心还是处于一个偏低的位置，但我们可以看到当前是底部边际向上好转的阶段，这一点比较重要。对于关注的结构性机会，我觉得除了刚刚提到的高端消费、地产、养殖和出行链，未来可能还要关注新兴消费的机会。但因为当前的消费信心还没有明确地恢复到一个较好的位置，所以实际上现在的新兴消费并没有出现明确的好转。

我们也可以看到，消费的潜力和能力一直存在，只不过信心不足使储蓄率的提升以及对未来收入好转的预期并不明朗，但随着时间的推移，这些情况都可能会慢慢好转。到了那个时候，我觉得一些新的消费机会或将出现，消费者可能会更愿意去尝试新的东西。彼时我们的产业或者消费能力达到了什么层次、什么样的新兴消费将出现爆点等问题也可能会有更明确的答案。我们认为从消费投资的角度看，这可能是未来一段时间内需要重点关注的方向。

Q7：医药板块前期经历了大幅调整，它的风险释放是否已经步入尾声？长期的投资逻辑是否发生改变？未来哪个细分赛道或更有投资机会呢？

 张胤 ：目前来看，我们认为医药板块整体的风险释放已经步入尾声，板块整体估值目前处于历史较低位置，过去大家担心的比如集采、医保控费等政策上的风险，目前也可以看到供给侧边际的变化是向好的，而且我们最近也看到集采政策边际上都是在向更宽松、更科学、更合理的方向转变。

长期来看，我们觉得还是需要通过研究疾病谱的变化来寻找需求侧的增长点，也就是去发掘更多的未被满足的需求。因此，从整体的长期投资逻辑来看，医药板块整体投资逻辑没有发生变化，而且中国年龄结构呈现老龄化趋势，整个行业的成长空间始终存在。对于细分赛道，我们认为估值偏低的中药和化学仿制药有望在这一轮估值修复中率先反应，同时创新药和医疗服务板块也可能有较大的机会。这些从长期来看都是空间在不断变大的需求侧的增长逻辑板块。

Q8：受OPEC+减产消息的影响，国际原油价格短期震荡走高。对上游资源品板块来说，会带来哪些影响？

 唐家伟 ：OPEC减产这件事是有预期的，此次多个石油生产国宣布额外资源减产，合计164.9万吨（俄罗斯已减产），减产规模较大。之前由于欧美国家银行危机影响需求曲线，导致油价暴跌，市场预期油价中枢下调到75-78美金/桶。本次产油国联合减产的目的可能是将油价中枢重新拉回80美金/桶上方，这从侧面验证了80美金/桶可能是OPEC的心理底价。OPEC掌握原油的“水龙头”，供给侧支撑油价的诉求和能力较强，减产的落实情况有待观察。我认为中东减产石油本质上是控盘行为，以此来对冲经济不景气带来的原油需求下滑。因为80美金/桶的油价是几个中东大国的财政平衡点，所以他们维护油价的诉求很强。

但油价长期处于较高水平，我认为这对全球经济复苏反而是不利的，可能会掣肘货币政策的宽松空间，导致类滞胀的发生，从而阻碍全球经济的进一步复苏。而因为油价“上有需求顶，下有控盘底”，所以上游资源端的公司又失去了业绩弹性。综上所述，油价一直处于高位对中游基础化工行业不利好，侵蚀了中游制造的利润空间；对上游石化行业也不是太大的利好，因为油价不可能涨太多，业绩弹性有限。

Q9：“中国特色估值体系”也是今年市场热议的关键词，对周期板块来说可能会有哪些投资机会？

 唐家伟 ：传统周期板块包括石化、煤炭、建筑建材等很多企业都是央企龙头，他们的市净率相对较低。这些行业本身的增速较低，或者是周期波动较大，市场给予的估值就会偏低；但随着国企改革的不断深入，央企的治理能力逐渐提升，经营效率逐步提高，考核机制和激励机制不断理顺，未来这些公司的盈利质量和盈利能力可能也会逐渐提升，因此估值存在一定的修复空间。我们认为“中国特色估值体系”对周期板块来说具有一定的投资机会。

Q10：展望2023年，权益资产的投资吸引力如何？在当下的时点，我们或可以抱以什么样的投资期待？

 金梓才 ：我们认为，权益市场近两三年的机会较为明显。可以看到，ChatGPT的发布开启了新一轮的科技革命浪潮，随着人工智能对各行各业的赋能，未来生产力或将迎来质的突破和飞跃，可能当前正是一个结构性行情的起点。因此，我们对后市的观点很明确：保持乐观、立足长期，守得云开见月明。

 沈犁 ：在我看来今年最明确的就是信心恢复，尤其是消费信心的恢复，或将使消费板块的权益资产获得较为明确的收益机会。虽然过程可能会一波三折，但整体方向是明朗的。

 张胤 ：整体上，我认为2023年的市场机会将明显好于2022年，随着社会活动趋于正常，经济发展重新成为今年国家重点工作目标，或将引导市场回归主线。我们也希望通过寻找业绩增长驱动力强的复苏龙头，为权益资产带来较为显著的超额收益。

 唐家伟 ：虽然今年的A股盈利增速见底，但还不足以依靠业绩驱动市场向上，估值对市场的影响可能会更大。这样一个经济弱复苏、流动性相对宽松的宏观年份，对成长股投资是偏友好的。因此2023年，我们应以乐观平稳的心态面对权益投资。

风险提示：嘉宾分享的观点、结论和建议仅供参考，市场判断不对未来市场表现构成任何保证，市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。提及板块及行业仅代表基金经理看好行业，不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况。具体投资策略运作，以产品定期报告为准，具体策略的采用并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。投资者投资于基金管理人管理的基金时应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金产品的详细情况，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金，并注意投资风险。基金有风险，投资需谨慎。

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