金鹰周评 | TMT中期仍有投资机会 港股或迎反弹窗口

本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益投资部基金经理 殷磊

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

季报窗口业绩仍有支撑，降准后流动性保持合理充裕，A股回调空间有限，待外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动有望收敛。4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场有望走向新均衡。海外方面，欧美银行系统需消化流动性风险带来的担忧情绪，短期外围紧缩节奏仍会有一定掣肘。

行业配置上，短期宏观总量缺乏可交易方向的要素变化，由此自下而上选股，主题投资延续活跃。当前计算机、传媒、通信行业的相对换手率均已处于2021年以来的绝对高位，2014年以来的高位区域，TMT短期交易拥挤问题或引发小幅回调或板块内分化，预计短期新能源、食品饮料等赛道在4月季报窗口业绩支持下，估值偏低阶段出现阶段性反弹，TMT中期仍有投资机会。

固收观点

本周资金价格下行，大行融出资金增加，资金紧张程度缓解；下周降准落地，但跨季预计资金波动加大，央行维护下预计整体资金压力不大。本周债市在多方信息扰动下偏空，各期限利率债均有上行，利率曲线走平；经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，考虑基本面背景上行空间有限，降准后短端优势较强，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收涨，建议均衡配置关注行业轮动；本周信用债收益率整体下行，其中长端下行幅度大于短端，信用利差整体下行。

财经资讯

1）财政部：3月20日，财政部发布的《2022年中国财政政策执行情况报告》明确指出，2023年要遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，加强对融资平台公司的综合治理，牢牢守住不发生系统性风险的底线。（证券时报）

2）深交所：3月21日，深圳证券交易所第一届股票发行规范委员会召开2023年第一次工作会议，提出《关于保障全面实行股票发行注册制下新股平稳有序发行的倡议》，呼吁市场各方共同遵守，理性、有序开展或者参与深市IPO发行承销业务，共建资本市场良好生态，保障全面实行股票发行注册制平稳运行。（证券时报）

3）中共中央办公厅、国务院办公厅：3月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》。《意见》提出，推进医保支付方式改革，完善多元复合式医保支付方式。积极发展商业健康保险；同时，完善政府投入机制，加大对中医医院和基层医疗卫生机构的投入倾斜力度。（证券时报）

市场回溯

A股：央行超预期降准、公开市场大额净投放，央行呵护资金面跨季的态度明确，叠加美联储鸽派论调降温全球避险情绪，北上资金持续流入，进一步提振A股风险偏好，本周主要宽基指数全面上涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.46%、3.34%、1.72%、2.00%。

风格方面，成长>消费>金融>周期；具体来看，数字经济概念持续发酵，TMT拉动科技成长板块继续上涨，游戏版号发放常态化叠加AIGC热点驱动下，传媒行业以10.97%涨幅领涨两市，海外巨头开发者大会再度推动TMT炒作热情，电子、计算机分别上涨6.99%、6.71%；消费板块多数上涨，ChatGPT应用场景概念扩散至互联网电商方向，推动商贸零售上涨2.49%，五一假期出游订单高增拉升景区旅游板块，社会服务上涨1.87%；金融板块小幅回暖，其中非银金融、房地产、银行分别上涨0.41%、0.26%、0.08%；周期行业表现分化，国际金价走高推动有色金属上涨2.71%，此外机械设备、建筑材料也均跑赢大盘，但除此之外的其他周期行业表现较为疲弱，其中钢铁、建筑装饰、石油石化跌幅居前，分别下跌3.54%、2.16%、1.75%。

海外：本周联储议息会议传达鸽派信息，叠加美联储与五大央行联合开展流动性操作、耶伦称准备必要时采取新的保护存款行动，银行业危机得到缓解，市场避险情绪稍有降温，推动欧美股市回暖。本周美国市场全面上涨，其中纳斯达克指数上涨1.66%，标普500上涨1.39%，道琼斯工业指数上涨1.18%；欧央行继续激进加息，欧洲股市涨幅略小于美国，英国富时100上涨0.95%，德国DAX上涨1.36%，法国CAC40上涨1.30%。亚太市场普遍上涨，大中华地区表现相对更好，其中恒生指数上涨2.03%、台湾加权指数上涨2.99%，韩国综合指数上涨0.80%，日经225上涨0.19%。

本周资金偏松，但债市在多方信息扰动下偏空，各期限利率债均有上行，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行4.50BP至2.25%，10年国债活跃券上行0.76BP收至2.87%。本周资金价格下行，大行融出资金增加，资金紧张程度缓解，银行间机构进行加杠杆操作。截止周五隔夜R001加权收至1.38%，R007加权收至2.00%。

基本面

海外方面，美联储3月议息会议宣布加息25BPs，联邦基金利率区间上调至4.75%-5.00%，符合预期。FOMC声明指出，美国银行业稳健且有韧性，但一些事件将拖累经济增长；消费和生产增长适度，进一步收紧政策可能是合适的；近期发展将导致信贷环境趋紧；将考虑政策收紧和滞后性的累积影响。会议过后，美股、美债收益率、美元指数均大幅下跌，黄金大幅上涨，呈现出明显的衰退交易特征。

经济数据方面，美国3月密歇根大学指数不及预期，3月消费者情绪指数从2月的67降至63.4，衡量当前经济状况的指数从70.7降至66.4，评估短期预期的指数从64.7降至61.5；消费者通胀预期也有所降温，消费者预计明年的物价将上涨3.8%，低于2月的预期值4.1%。此外，美国2月成屋销售总数年化为458万户，环比涨幅14.5%，为2020年7月以来最大增幅和12个月来首次月度增长。欧洲方面，欧元区3月消费者信心指数为-19.2，低于预期-18.3和前值的-19；英国通胀超预期走高，英国国家统计局公布数据显示，英国2月CPI同比增长10.4%，预期9.9%，环比增1.1%，预期0.6%；核心CPI同比增长6.2%，预期5.7%。

国内方面，近期公布的多个数据均呈现向好态势，3月以来，票据利率再度冲高，显示信贷投放力度较大，进一步刺激信贷需求的必要性降低，1-2月金融数据超预期强劲，2月居民短期和中长期贷款同比多增，显示信贷需求边际改善，预示居民消费和楼市销售回暖。全国100个城市新建商品住宅库存总量同比、环比均下降，截至2月底，全国100个城市新建商品住宅库存总量为51181万平方米，环比减少2.4%，同比减少0.2%；新建商品住宅库存数据在连续增长50个月之后首现同比下降，表明库存最大压力期已过去，具有积极信号意义。尽管1-2月财政收入表现欠佳，但支出端加快、“前置发力”特征显著，财政部公布数据显示，1-2月累计全国一般公共预算收入45642亿元，同比降1.2%；一般公共预算支出40898亿元，同比增7%。全国政府性基金预算收入6965亿元，同比降24%；其中地方政府国有土地使用权出让收入5627亿元，同比降29%‘；府性基金收入大幅负增，显示地产销售和投资端的初步企稳，还没有传导至上游的土地市场。3月LPR报价连续7个月保持不变，1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.30%，均与上月持平。

资金面

本周美元指数继续走弱，带动人民币汇率升值。截止3月24日，美元指数收103.1216，周跌幅0.71%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.8707，离岸人民币兑美元升值0.28%。本周外资保持净流入，北向资金单周累计净流入109.50亿（前值净流入147.81亿）。

本周央行开展7天逆回购操作3500亿元，7天逆回购到期4630亿元，1个月国库定存到期500亿元，续作900亿元，利率调低10BP；全周公开市场净回笼730亿元。宣布降准后，本周资金价格逐步下降。本周资金价格下行，大行融出资金增加，资金紧张程度缓解，银行间机构进行加杠杆操作。截止周五隔夜R001加权收至1.38%，R007加权收至2.00%。

下周央行公开市场7天逆回购到期3500亿元，其中周一至周五分别到期300亿元、1820亿元、670亿元、640亿元、70亿元；3个月央票互换到期50亿元。下周跨季，无国债发行计划；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行2485.52亿元，到期1000.16亿元，政府债合计净融资为1485.36亿元；缴款方面，下周国债净缴款406.6亿元，地方政府债净缴款421.9亿元，合计净缴款828.5亿元，季末政府债缴款压力较小。下周降准落地，但跨季预计资金波动加大，央行维护下预计整体资金压力不大。

估值面

近一周宽基指数估值多数下跌，其中大盘权重指数表现优于中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位涨跌幅分别为2.0%、-1.2%，而中小板指、创业板指的估值分位分别下降4.3%、7.7%，中证500、中证1000指数的估值分位分别下降1.3%、1.2%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中科技板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，各行业估值多数下跌，仅有美容护理估值分位上涨3.5%，汽车、轻工制造、商贸零售、家用电器估值分位下降6.3%、5.8%、4.4%、4.3%，其他行业估值分位小幅波动；周期板块中，建筑装饰估值分位涨幅较大达5.6%，机械设备、有色金属降幅较大，达2.5%、2.1%，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平多数上涨，其中传媒估值分位以13.1%的涨幅领涨，计算机、通信、电子估值分位涨幅居前，分别上涨11.7%、6.8%、5.8%；大金融板块估值水平涨跌不一，非银金融估值分位上涨2.9%，银行、房地产估值分位分别下跌1.1%、0.9%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度延续回暖趋势，A股日均成交额上升至1.00万亿的水平（前值0.88万亿）；上证综指、沪深300换手率均有所下降，创业板指换手率有所抬升，其中上证综指换手率74%、沪深300换手率55%，创业板指换手率189%。

投资展望

财经风向标

季报窗口业绩仍有支撑，降准后流动性保持合理充裕，A股回调空间有限，待外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动有望收敛。4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场有望走向新均衡。海外方面，欧美银行系统需消化流动性风险带来的担忧情绪，短期外围紧缩节奏仍会有一定掣肘。

投资策略

行业配置上，短期宏观总量缺乏可交易方向的要素变化，由此自下而上选股，主题投资延续活跃。当前计算机、传媒、通信行业的相对换手率均已处于2021年以来的绝对高位，2014年以来的高位区域，TMT短期交易拥挤问题或引发小幅回调或板块内分化，预计短期新能源、食品饮料等赛道在4月季报窗口业绩支持下，估值偏低阶段出现阶段性反弹。

中期来看，仍均衡应对。科技配置方面，科技安全是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，数字经济、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，软硬科技内部存在轮动可能，关注一季报业绩验证下的高低切换，TMT中期仍有投资机会。消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/免税/医疗服务/医美），回调中用一季报验证持续景气改善的方向，寻找配置机会。稳增长方面，短期更多观察前期政策落地后的自发性修复，从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

利率债方面，本周资金偏松，但债市在多方信息扰动下偏空，各期限利率债均有上行，利率曲线走平，其中1年期国债活跃券收益率上行4.50BP至2.25%，10年国债活跃券上行0.76BP收至2.87%。具体看周一受降准消息及股市行情影响债市利率延续上周下行，周二海内外股市情绪好转，同时海外银行危机影响减弱，利率债有所上调；周四联储加息落地，同时受股市等消息面影响利率波动上行。

我们认为当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。1-2月经济数据显示工业生产回暖，符合市场预期；固定资产投资方面基建、制造业投资维持高景气，地产降幅收窄销售。

信贷方面，2月信贷数据表现仍较好，但债市反应对信贷利空反应平淡。其中企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现，同时票据融资压缩，企业信贷融资结构改善；居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，后续随着地产销售的回暖，居民中长期信贷有持续改善趋势；上月企业债融资恢复，政府债供应增加，社融增速小幅上行至9.9%。3月以来票据利率继续走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善，年初部分热门城市供地热度回升。1-2月经济数据中地产全面改善，新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为-3.6%、-9.4%、-4.4%、8.0%；与上年末当月同比增速相比，各项增速均有改善，其中施工、竣工支撑明显，尤其是竣工同比增速转正，此外销售和新开工降幅大幅收窄；2月居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，地产销售回暖可期。

出口方面，2023年1-2月出口同比-6.8%（前值-9.9%），高于市场预期，同比降幅收窄。分产品看，中间品如钢材、机电（包括通用机械、手机、家电等）、汽车零配件等同比增速均有回升，而终端耐用品如纺服鞋靴、家具、塑料制品、汽车、船舶等同比增速均有不同程度下滑；分国别来看，对主要消费国的出口保持负增长或是改善较小，其中美出口增速继续下滑，对欧盟出口降幅小幅收窄；对东盟、俄罗斯出口同比增速继续上行。目前美国制造业PMI仍处于下行区间，耐用品消费受高库存抑制，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，2月CPI同比上涨1%，PPI同比下降1.4%，均小幅低于预期。其中2月猪价拖累叠加春节错月，且今年春节后消费需求的退坡效应估算偏大，进一步拉低CPI；2月原油价格震荡，春节后各地复工，建筑业施工加快，钢铁及相关下游行业涨幅明显；但煤炭以及生活资料类拖累较多，目前看国内通胀压力仍处于可控区间。2月美国通胀继续下行，但核心服务通胀创新高，韧性较强；3月美联储预期内加息25BP，同时仍强调了控制通胀的决心；当前趋势下美联储加息步伐或将进一步放缓，但其节奏和经济软着陆情况仍是影响国内债市的重要因素。

财政方面，2023年政府工作报告明确今年赤字率拟按3%安排，地方政府专项债新增3.8万亿，两项指标均高于去年，体现财政推动经济运行整体好转的力度不减。1-2月一般公共预算收入同比下降1.21%，支出增长6.99%；政府性基金预算收入仍然不强，随着地产销售改善，土地出让收入有底部回暖可能，但销售传导至拿地预计仍有时滞。2023年财政收支和杠杆压力不减，地方政府债务压力问题将持续存在。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，地产、制造业、信贷等修复情况都需要进一步观测，央行操作在维持流动性中性偏松的基础上倾向于边走边看即时调整，各金融机构操作趋于谨慎。近期市场对春节前经济强预期逐步修正，债市偏牛，但经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，后续若债市再次向上调整仍有波段机会，利率债预期中性偏空。降准落地，央行维护流动性合理充裕趋势未变，利好短端。

转债方面，本周转债市场收涨，其中中证转债指数累计上涨0.83%，上证转债指数累计上涨0.74%，深证转债指数累计上涨1.02%。行业层面，本周转债行业中涨幅前三的行业分别为通信、汽车、机械设备，涨幅分别为4.50%、3.54%、2.83%；跌幅前三的行业分别为国防军工、交运、银行，跌幅分别为1.32%、0.99%、0.03%。转债成交方面，本周转债市场日均成交额为642.88亿元，较上周日均回落 71.48亿元。后续操作方面，两会后国务院新一届政府领导班子形成，政策落地或将更加迅速，前期市场风格轮动加剧的局面或将打破，建议后续继续围绕政策方向进行相关行业配置；首先，稳增长方面，可以关注建筑建材、家电、家居、中游设备制造等行业；其次，主题方面，可以关注“安全”线索下的能源、粮食、产业安全、数字经济、中国特色估值体系等。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债3,674.55亿元，总偿还量3,635.62亿元，净融资38.93亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行，其中长端下行幅度大于短端。信用利差方面，本周信用利差整体呈现下行态势，其中城投债信用利差下行幅度大于产业债。具体来看，产业债信用利差下行0.14bp至62.47bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔0.63bp至55.69bp，AA+产业债信用利差收窄0.83bp至112.42bp，AA产业债信用利差收窄5.52bp至274.32bp。城投债信用利差下行4.33bp至137.07bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄1.54bp至89.33bp，AA+城投债信用利差收窄3.76bp至133.27bp，AA城投债信用利差收窄1.82bp至345.48bp。展望后续，产业债方面，煤炭行业需求端较为稳定，煤价保持高位，行业景气度确认性高，可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价，可关注资源优势较大的优质央国企3Y左右煤炭债的机会；在信贷高增、地产需求修复的局面下，钢铁债的估值下行幅度较大，钢铁债需求受益于地产景气修复，具备一定的挖掘空间，在钢价上行区间内可关注1-2Y期品种的机会。地产债方面，地产债分层仍然延续，优质房企序列收益率下行，未违约梯队收益率持平震荡；当前地产尚处于政策验证期，优质国企地产债有小幅挖掘空间，可以关注剩余期限在2年内的国企地产债收益空间。城投债方面，近期各地2022年经济、财政数据陆续出台，总体呈现下行趋势，需防范部分地区财政弱化风险，整体仍以防风险为主，建议配置中高等级、中短期城投债。

研究随笔

南下资金又现跑步入场，港股或迎反弹窗口

至3月24日收盘，恒指PE(TTM)为10.03倍，处于五年以来38.5%分位数。股权风险溢价为6.59%，处于五年以来28.9%分位数。港股估值自2月初以来明显回调，当前估值不高。南下港股通资金3月初以来跑步进场，累计流入541.7亿港币（年初以来累计626.9亿港币），其中恒生科技指数获资金大额流入，聪明钱的走势预示港股的表现可能不会太差。AH溢价指数（139.2）又回到相对高位，显示H股相对A股的估值优势再度凸显。

海外方面，近期海外银行接连出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径的预期出现显著下修。美元美债可能再度进入下行通道，2月以来深度调整的港股指数和权重股或有望迎来反弹。后续需关注美国经济是否会因为本轮银行业危机而出现明显的下行风险。由于港股离岸市场的特性，短期市场可能仍有波动。国内方面，经济处于温和复苏状态，由于政策相对克制、消费需求偏弱，市场此前的乐观预期被逐步下修，二季度对外出口仍有下行压力，国内托底措施的加码值得期待。政策催化或将助力国内经济进一步企稳。

综合来看，南下资金表现活跃、逢低布局，短期海外市场波动加剧。行业配置：1）逢低介入受益海外流动性改善的互联网、生物医药、软件计算机等；2）受益海外市场剧烈波动的，内资主导、高股息、低估值的通信、建筑龙头；3）布局年报业绩超预期的优质蓝筹。

金鹰基金权益投资部基金经理

殷磊

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