金鹰周评 | 央行降准提振经济改善预期 市场波动或有望收敛

本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益投资部基金经理 王喆

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

央行降准提振政策和经济改善预期，A股在基本面支撑下，回调空间有限，待外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动或有望收敛。近日公布的1-2月经济数据呈现疫后较好的修复，3-4月的上市公司一季报窗口也可能将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场或有望凝聚新主线。海外方面，欧美银行系统需消化流动性风险带来的担忧情绪，3月美联储加息25BP可能仍是大概率事件，观察加息点阵图是否有所变化，或能明确未来外围紧缩的节奏。

关注行业上，短期主题机会层出不穷，轮动较快，后续市场主线需要明确的经济基本面来确认各行业之间的差异，关注3-4月上市公司一季报、高频数据对经济景气度的确认。在轮动较快的市场，建议抱紧自己能看清基本面回暖方向且估值有性价比的确定性品种，建议自下而上择股，适当兼顾估值。

固收观点

本周MLF宽幅超额续作，且降准预期兑现，明确了央行呵护流动性信号；周内税期扰动，资金利率中枢回升，降准后资金面或边际转松。本周税期资金中枢略有上抬，债市在多重利多支撑下走强，利率曲线走陡；经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，考虑基本面背景上行空间有限，降准后短端优势较强，建议谨慎控制久期，同时把握交易性机会。本周转债市场收涨，建议均衡配置关注行业轮动；本周信用债收益率整体下行，信用利差走势分化。

财经资讯

1）人民银行：3月15日，中国人民银行开展4810亿元MLF，操作利率维持2.75%不变；对冲本月到期量后，MLF实现净投放2810亿元，创2021年以来单月最多。截至本次操作，央行已连续4个月超额平价续作MLF。（证券时报）

2）中共中央、国务院：3月16日，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，主要聚焦于金融、科技、数据三大领域的改革，相较于此前发布的国务院机构改革方案，新增部分在于：组建中央金融委员会，加强党中央对金融工作的集中统一领导；组建中央金融工作委员会；统一领导金融系统党的工作；组建中央科技委员会，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革。（中国证券报）

3）人民银行：3月17日，中国人民银行发布公告称：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。（中国证券报）

市场回溯

欧美银行信用危机冲击全球权益资产，外围风险事件放大国内市场波动，但总理记者发布会稳定政策预期，1-2月经济数据超预期修复以及央行MLF净投放大幅放量，对A股形成支撑，沪指最终险守3250点。整体看，主要宽基指数多数小幅下跌，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.63%、-3.24%、-0.21%、-0.85%。

风格方面，成长>金融>消费>周期。成长板块内部大幅分化，TMT继续领涨，新能源、军工等前期赛道品种则大幅下跌；海外银行信用危机发酵，国内低估值大金融板块的避险属性凸显，一定程度上也受益于“中特估”；外资在恐慌情绪中波动加大，近期国内经济预期并明显提升，拖累大消费板块，仅有商贸零售、农林牧渔跑赢大盘，而社会服务、汽车均跌近3；央企指数ETF基金重磅推出，强力提振“中特估”主题，叠加沙特伊朗恢复建交后“一带一路”战略迎来有利的外部发展环境，周期板块中建筑装饰上涨5.5%，受益于地产投资数据超预期的钢铁、建材等周期品种跌幅相对较少，而化工、煤炭、有色、机械跌幅逾2%。

欧美方面，银行信用风险扩散引发避险情绪，但央行及时介入，一定程度上缓和了流动性风险。此外，由于美国金融体系稳定性的担忧，反而缓解了美联储加息预期，且美国2月通胀数据整体符合预期，也使得市场对通胀加速的担忧有所减弱。本周美国股市企稳回暖，其中纳斯达克指数上涨4.41%，标普500上涨1.43%，道琼斯工业指数下降0.15%。欧洲方面，SVB事件引发的恐慌情绪仍然弥漫，叠加瑞士信贷集团危机的冲击，欧洲股市全面下挫，英国富时100下跌5.33%，德国DAX下跌4.26%，法国CAC40下跌4.09%。亚太市场分化，大中华区表现相对稳健，其中恒生指数上涨1.03%、台湾加权指数下跌0.47%，而韩国综合指数微涨0.05%，日经225下跌2.88%。

本周税期资金中枢略有上抬，债市在多重利多支撑下走强，各期限利率债均有下行，利率曲线走陡。其中1年期国债活跃券收益率下行1.00BP至2.20%，10年国债活跃券下行0.26BP收至2.86%。本周税期扰动，资金利率中枢回升，降准后资金面或边际转松；截至周五隔夜R001加权收至2.35%，R007加权收至2.36%。

基本面

海外方面，2月美国通胀数据基本持平市场预期，2月CPI同比6%，预期6%，上月同比6.4%；核心CPI季调环比增0.5%，高于前值的0.4%及市场预期0.4%；同比增 5.5%, 低于前值的5.6%，持平于市场预期的5.5%，核心CPI同比5.5%，预期5.5%，上月同比5.6%，核心CPI涨0.5%，为去年9月以来新高。此外美国2月新屋开工年化总数145万户，高于预期131万户，前值130.9万户，3月11日当周初请失业金人数19.2万，低于预期和前值。整体看，美国2月CPI与核心CPI同比增速均符合预期，但核心CPI环比增速超预期回升，主因核心服务通胀仍保持较强粘性，更重要的是，除房租外核心服务，环比增速录得+0.43%，较前值+0.27%反弹，反映美国内生需求尚未得到显著抑制。数据发布后，联储加息预期再度收紧，CME利率期货定价3月加息25bp概率上升，美债利率走高。

欧洲方面，3月议息会议欧央行继续加息50BP对抗通胀，将三大政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升至至3.5%、3.0%和3.75%，受此影响，欧元对美元小幅反弹。

国内方面，3月15日统计局公布1-2月经济数据：1）中国1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点；两年平均增长4.9%。2）1-2月社会消费品零售总额由降转增，同比增长3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额70409亿元，增长5%，新能源汽车增速回落。3）1-2月份，全国房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%；商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%，其中住宅销售面积下降0.6%。商品房销售额15449亿元，下降0.1%，其中住宅销售额增长3.5%。4）1-2月中国固定资产投资同比增长5.5%。其中工业投资同比增长10%，基础设施投资同比增长9%。5）中国2月城镇调查失业率5.6%，就业形势总体稳定，城镇调查失业率基本平稳。分项看，经济数据同比有所回暖但改善幅度不大，主要受去年同期基数较高的影响；基建和制造业投资增长延续韧性，保持较高增速，也成为托底经济的主要动力；地产各类数据全面开始回暖，需求端政策的放松带动销售和房企回款大幅好转，开工、施工、竣工也同步回升，供给端政策效应开始显现；可选消费有所改善，但整体消费增速还处于低位。整体来看，今年以来，随着疫情防控较快平稳转段，稳经济政策的效果持续显现，经济运行整体呈现企稳回升的态势，生产需求回升向好、就业物价总体稳定、经济循环逐步改善、市场主体活力趋于增强是主要特点。

资金面

本周美元指数小幅回落，带动人民币汇率升值。截至3月17日，美元指数收103.8593，周跌幅0.76%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.8898，离岸人民币兑美元升值0.71%。本周外资大幅回流，北向资金单周累计净流入147.81亿（前值净流出106亿）。

本周央行开展7天逆回购操作4630亿元，7天逆回购到期320亿元，MLF到期2000亿元，续作4810亿元，利率不变；全周公开市场净投放7120亿元。本周MLF宽幅超额续作，且降准预期兑现，明确了央行呵护流动性信号；周内税期扰动，资金利率中枢回升，降准后资金面或边际转松。截至周五隔夜R001加权收至2.35%，R007加权收至2.36%。

下周央行公开市场7天逆回购到期4630亿元，其中周一至周五分别到期410亿元、290亿元、1040亿元、1090亿元、1800亿元；1个月国库定存到期500亿元，关注续作情况。下周国债计划发行2880亿元（另有一期91天贴现国债未公布具体计划），国债到期500亿元，净融资2380亿元；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行3186.97亿元，到期742.43亿元，政府债合计净融资为2444.54亿元；缴款方面，下周国债净缴款2780亿元，地方政府债净缴款2335.56亿元，合计净缴款5115.56亿元，考虑未公布计划的国债，下周缴款压力较大。下周税期已过，考虑降准影响，预计资金偏松但波动持续。

估值面

近一周宽基指数估值多数下跌，其中大盘权重指数表现优于中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位涨跌幅分别为0.9%、-1.4%，而中小板指、创业板指的估值分位分别下跌5.3%、9.5%，中证500、中证1000指数的估值分位分别下跌2.6%、4.7%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中科技板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，行业估值分位多数下跌，仅有美容护理估值分位上涨2.9%，其他行业估值分位均下降，汽车、轻工制造、家用电器估值分位下降较大，分别为7.4%、7.0%、6.6%；周期板块中，建筑装饰估值分位涨幅较大达7.7%，建筑材料、机械设备、基础化工估值分位降幅较大，分别为5.0%、4.1%、3.1%，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平多数上涨，计算机、传媒、通信估值分位分别上涨8.5%、6.7%、4.9%；大金融板块估值水平有所分化，房地产、银行估值分位分别下降2.5%、1.1%，非银金融估值分位上涨2.3%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度环比小幅回升，A股日均成交额上升至0.88万亿的水平（前值0.83万亿）；上证综指、沪深300换手率、创业板指换手率均有所抬升，其中上证综指换手率79%、沪深300换手率61%，创业板指换手率162%。

投资展望

财经风向标

央行降准提振政策和经济改善预期，A股在基本面支撑下，回调空间有限，待外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动或有望收敛。近日公布的1-2月经济数据呈现疫后较好的修复，3-4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场或有望凝聚新主线。海外方面，欧美银行系统需消化流动性风险带来的担忧情绪，3月美联储加息25BP仍是大概率事件，观察加息点阵图是否有所变化，或能明确未来外围紧缩的节奏。

投资策略

关注行业上，短期主题机会层出不穷，轮动较快，后续市场主线需要明确的经济基本面来确认各行业之间的差异，关注3-4月上市公司一季报、高频数据对经济景气度的确认。在轮动较快的市场，建议抱紧自己能看清基本面回暖方向且估值有性价比的确定性品种，建议自下而上择股，适当兼顾估值。中期来看，仍均衡应对。

科技方面，科技安全是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，软硬科技内部存在轮动可能，关注一季报业绩验证下的高低切换。

消费方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/免税/医疗服务/医美），但当前估值水合理，回调中寻找机会。

稳增长方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

利率债：本周税期，资金中枢略有上抬，债市在政策面利多支撑下走强，各期限利率债均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行1.00BP至2.20%，10年国债活跃券下行0.26BP收至2.86%。具体看周一国际金融风险冲击影响持续，周三经济数据未超预期而MLF超额续作，叠加利率报价制度调整，利率下行；周五降准超预期落地，长债利率边际小幅回升。

我们认为，当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。1-2月经济数据显示工业生产回暖，符合市场预期；固定资产投资方面基建、制造业投资维持高景气，地产降幅收窄销售。

信贷方面，2月信贷数据表现仍较好，但债市反应对信贷利空反应平淡。其中企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现，同时票据融资压缩，企业信贷融资结构改善；居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，后续随着地产销售的回暖，居民中长期信贷有持续改善趋势；上月企业债融资恢复，政府债供应增加，社融增速小幅上行至9.9%。3月以来票据利率继续走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力或有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善，年初部分热门城市供地热度回升。1-2月经济数据中地产全面改善，新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为-3.6%、-9.4%、-4.4%、8.0%；与上年末当月同比增速相比，各项增速均有改善，其中施工、竣工支撑明显，尤其是竣工同比增速转正，此外销售和新开工降幅大幅收窄；2月居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，地产销售回暖可期。

出口方面，2023年1-2月出口同比-6.8%（前值-9.9%），高于市场预期，同比降幅收窄。分产品看，中间品如钢材、机电（包括通用机械、手机、家电等）、汽车零配件等同比增速均有回升，而终端耐用品如纺服鞋靴、家具、塑料制品、汽车、船舶等同比增速均有不同程度下滑；分国别来看，对主要消费国的出口保持负增长或是改善较小，其中美出口增速继续下滑，对欧盟出口降幅小幅收窄；对东盟、俄罗斯出口同比增速继续上行。目前美国制造业PMI仍处于下行区间，耐用品消费受高库存抑制，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，2月CPI同比上涨1%，PPI同比下降1.4%，均小幅低于预期。其中2月猪价拖累叠加春节错月，且今年春节后消费需求的退坡效应估算偏大，进一步拉低CPI；2月原油价格震荡，春节后各地复工，建筑业施工加快，钢铁及相关下游行业涨幅明显；但煤炭以及生活资料类拖累较多。目前看国内通胀压力仍处于可控区间，央行四季度货币政策执行报告中关于通胀方面表述由Q3的“预计年内将维持低位运行，高度重视未来通胀升温的可能性”变为了“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，不过也提示“海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导”。2月美国通胀继续下行，但核心服务通胀创新高，韧性较强，当前趋势下美联储加息步伐或将进一步放缓，但其节奏和经济软着陆情况仍是影响国内债市的重要因素。

财政方面，2023年政府工作报告明确今年赤字率拟按3%安排，地方政府专项债新增3.8万亿，两项指标均高于去年，体现财政推动经济运行整体好转的力度不减。1-2月一般公共预算收入同比下降1.21%，支出增长6.99%；政府性基金预算收入仍然不强，随着地产销售改善，土地出让收入有底部回暖可能，但销售传导至拿地预计仍有时滞。2023年财政收支和杠杆压力不减，地方政府债务压力问题或将持续存在。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，地产、制造业、信贷等修复情况都需要进一步观测，央行操作在维持流动性中性偏松的基础上倾向于边走边看即时调整，各金融机构操作趋于谨慎。近期市场对春节前经济强预期逐步修正，债市偏牛，但经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，后续若债市再次向上调整仍有波段机会，利率债预期中性偏空。降准落地，央行维护流动性合理充裕趋势未变，利好短端。

转债：本周转债市场收涨，其中中证转债指数累计上涨0.05%，上证转债指数累计下跌0.09%，深证转债指数累计上涨0.32%。行业层面，本周涨幅前三的行业分别为传媒、建筑装饰、计算机；跌幅前三的行业分别为电力设备、社会服务、汽车。后续操作方面，首先，疫后消费复苏相关板块边际景气有望提升，建筑建材、家电、家居等板块或将受益，开工率提升或带来部分企业资本开支计划增加，也有望提振对中游设备制造板块的需求；其次，景气依旧处在高位，但是边际景气度存有下修压力，在主要定价边际景气提升的市场环境中，可能被错杀的板块也可以适当关注，包括新能源、储能等；第三，主题方面，关注“安全”线索下的能源、粮食、产业安全、数字经济、中国特色估值体系下的国企改革利好的军工、TMT等。

信用债，一级方面，本周合计新发行信用债4,023.33亿元，总偿还量3,353.40亿元，净融资669.93亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行，其中长端下行幅度大于短端。信用利差方面，本周信用利差走势有所分化，其中产业债信用利差整体小幅上行，城投债信用利差整体下行。具体来看，产业债信用利差上行1.52bp至62.61bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔1.89bp至55.06bp，AA+产业债信用利差走阔0.34bp至113.25bp，AA产业债信用利差走阔1.58bp至279.84bp。城投债信用利差下行8.36bp至141.40bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄2.93bp至90.87bp，AA+城投债信用利差收窄6.94bp至137.03bp，AA城投债信用利差收窄6.91bp至347.30bp。展望后续，产业债方面，汽车降价促销也引发对需求的担忧，对于部分基本面一般的汽车债需有所谨慎；此外，继续看好地产链修复带来钢铁、煤炭等行业的机会，重点关注国企债。地产债方面，现存房企债券利差整体维持下行，但市场对地产企稳进度有所分歧，叠加个别房企偿债不确定性，当前地产尚处于政策验证期，优质国企地产债有小幅挖掘空间。城投债方面，从各地化债方案披露和中央有关文件来看，隐债显性化和债务展期或为年内化债重要手段，本质上要以时间换空间，但各机构风险偏好下降，尾部区域估值风险持续抬升，未来城投企业信用质量将愈加分化，信用风险事件或许会有发生，需对尾部主体债务风险保持警惕，预计未来弱资质城投债发行或将愈加困难。

研究随笔

激进式加息风险开始显现

近期随着硅谷银行危机的爆发，美债市场流动性显著恶化，波动性加剧。本周10年期美债收益率跌至2月3日以来最低水平，收益率的波动区间扩大到了34个基点，是自2020年疫情爆发以来的最大波动，而2年期美债收益率创下1987年10月以来最大单日跌幅。

长期以来金融机构通过加杠杆甚至金融空转加剧了金融脆弱性，产生了低利率依赖。一旦利率逆转，长期积累的金融失衡在事件冲击下，进一步被放大并演进成金融危机的风险可能提高。美债是全球资产定价锚，并且于在全球美元流动性传导体系中扮演了“基石”的角色，本轮联储激进式加息的风险已开始显现，而长期的影响可能更为深远。

金鹰基金权益投资部基金经理

王喆

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