估值幻想：融资不以估值论成败丨CV荐书

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文丨胡俊华

一位创业的朋友问我：“有什么办法可以把估值谈得高一点呢？”

我问他：“你的目的是什么？目标值是多少？”

他说：“当然是希望少稀释一些股份，这才到天使轮，后面还有好几轮呢，我觉得不能低于8000万元，你觉得行不行？”

坦白说，我不知道8000万元的估值行不行，因为我还没有对他的项目做尽调，没用估值模型测算出参考值，也没跟竞对（竞争对手）项目的同轮次估值做对比，没有任何发言权。

但是，我知道这样的心态肯定不行。

高估值的利弊

正如这位朋友所说，高估值的好处是可以降低股权的稀释比例。还有其他好处吗？在我看来，除了可以带来市场名气，再也没有了。那坏处呢？还真不少。

首先，高估值会吓退本轮投资人。

投资机构是通过所投资公司的股权或股份的增值来赚钱的。也就是说，投资人会对公司的估值有一个持续增长的期望。早期项目的估值如果太高，投资人会认为未来的回报和现在所承受的风险不匹配，这笔投资不划算。

其次，高估值不利于后续融资。

正常情况下，公司下一轮融资的估值一般会比上一轮高。这一轮做高估值，则意味着下一轮的起点变高，如果没有足够的“比较优势”或者“业绩增长”作为支撑，下一轮的估值就会缺乏依据，这将大大提高后续融资的难度。

如果下一轮只提高一点点估值呢？

这种做法明显不符合增长的逻辑，新的投资人会怀疑你的公司是不是做得不好？是不是在经营上遇到了什么困难，为了再次融资才象征性地提高一点点估值？而原投资人则会因为他持有的股权被稀释的比例过高而不同意。况且，如果两轮的估值差不多，那原投资人为什么要这么早投进来呢？从占用资金的时间成本和机会成本的角度看，会显得他当

时投资你的决定很不明智。

如果降价融资呢？

这个逻辑更不成立，公司如果发展得好不可能“降价”融资，如果发展得不好降价也融不到资。

最后，高估值往往伴随着高难度对赌和大压力回购。

如果投资人愿意接受高估值，为了对冲风险，他很可能会提出一些比较苛刻的条件。比如，高难度的业绩对赌，这意味着你将会背上很大的业绩增长压力，这对需要资金去蓄力爆发的早期创业公司来说非常不利。又比如，把上不了市就回购的时间期限从原来的5年缩短到3年,这种情况下上市的不确定性会让你面临很大的回购压力，而且“上市”这个目标也可能会令公司的长期战略规划发生重大变化，不利于持续健康发展。

怎样的估值才算合理

怎样的估值才算合理，让双方都能接受呢？

我总结出三条原则，供你参考。

第一，你不吃亏，投资人也有得赚

事实上，吃不吃亏是一种主观的表述，并非客观的评判。不过你仍然可以用科学的办法帮助自己做决策。比如，你可以给一些自己觉得重要的因素，比如融资额度、出让股权比例、董事会席位、对下轮融资的影响程度等，赋予不同的权重，然后分别从正面和反面，写出这些因素将会带来的影响，并给这些影响打分。之后，再将所打分值乘以对应的权重系数，就可以得出这个因素的正面影响和反面影响的加权分值。最后，把所有正面影响和反面影响的加权分值分别相加，得出两个最终加权分值。比较这个两个数字，正面加权分值高就是不吃亏，反面加权分值高就是吃亏，用数学的思维把主观的问题客观化。

有没有得赚也一样，这个是投资人需要考虑的事情，如何找到双方的利益平衡点，建议你去寻求专业FA的帮助。

第二，不要高于市场均值20%以上。

我还是用数学的思维来帮助你理解。假设A轮估值是市场总体平均值的120%，往后两轮的估值都按照高出市场价20%的比例来完成，那么三轮融资后，估值=（120%）3=172.8%，高出市场平均值72.8%。对于C轮估值已经高出市场平均值将近一倍的项目来说，除非业绩能持续增长挺进D轮，否则后续融资将变得难以为继，倒在著名的“C轮死”魔咒之下。

这个时候你也许会想，在B轮或者C轮把估值降下来不就好了。前面说过，估值只涨一点点不符合增长逻辑，原投资人也不会同意。而且，你真的能做到只涨一点点吗？

相信我，不要考验人性，包括你自己的。

第三，尊重数据，找到支撑依据。

在估值谈判的过程中，你和投资人交锋最多的点应该是“开这个估值的理由是什么”。

举个例子。罗辑思维在B轮融资前的估值预期是3亿美元，华兴作为它的FA，认为应该按照2亿美元的估值进行融资，理由之一是：“要尊重数据，罗辑思维目前的运营数据是否能够支撑起3亿美元的估值？“

尊重客观数据，找到支撑估值的合理依据，才能融得快、融得远。我写这本书的时候，半导体项目持续火热，比如一个IC（芯片）设计公司的估值动不动就1亿元起步，还是连“流片”都没做过的那种；又比如一个做集成电路基板封装耗材（一种新型黏合材料）的项目，打着国产替代的概念，公司还没注册，团队的人也不齐，张口开价就是3亿元。

很多我认识的看半导体赛道的投资人都抱怨项目太贵，估值被炒得太高，已经没有什么性价比可言。在这样的泡沫下，一旦发生什么风吹草动，比如美国禁运缓和、市场增长不及预期、新建产能加速释放、科创板审核再次加严、某个明星项目突然爆雷等，都可能触动资本那条敏感的“避险”神经，导致市场遇冷，泡沫被挤破。真到了那个时候，成为“资本无法承受之重”的高估值项目又该如何走下去呢？

这一轮你如果不尊重市场，下一轮市场就不会尊重你。

估值都是谈出来的

你可能了解过一些测算估值的计算模型，比如P/E估值法、P/S估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法…这些估值模型确实可以在满足一定条件的范围内提供有一定参考意义的数值，帮助你更好地进行判断。

不过，我要告诉你，越早期的项目，用估值模型计算出来的数值越失真。任何一种估值模型，都有特定的使用范围，公式中的变量需要满足前提条件才会有效。早期项目不确定性太高，各个维度的计算变量几乎无法反映未来的真实情况，计算结果的偏差必然很大，你务必要辩证地去看待用模型测算出来的估值。

事实上，我从未见过项目方和投资机构谈估值是坐下来用模型算一算就可以达成共识的。我只见过在一种情况下投资机构不与项目方就估值讨价还价，就是创业者在一开始就给出一个大家都认为合理的估值。其他时候，估值都是谈出来的。

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