听说，这是一只很“红”的指数

指数解析：聚焦股息，锚定价值

◽中证红利指数（简称“中证红利”）由中证指数有限公司编制，指数发布于2008年5月，在沪深市场中选取100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市公司证券作为指数样本。截至2022年末，指数总市值规模约12万亿，指数主要由总市值500亿以下的成分股构成，市值风格偏中大盘。同时，约70%（权重）成分股的市盈率（PE-TTM）处于10倍以下，呈现明显的价值风格。

◽指数成分股权重介于0.45%-1.76%之间，前十大成分股合计权重约16%，个股分布趋于分散。板块分布上，中证红利指数长期聚焦于周期及金融地产板块，截至2022年末，周期及金融地产板块的合计权重近65%。行业层面，指数前五大行业依次为：银行、钢铁、交运、煤炭及房地产，前五大行业的合计权重约55%，行业结构趋于均衡。

◽指数样本每年进行一次调整，每次调整比例一般不超过20%。在基于股息率排名的“选股逻辑”下，指数的调样机制不断强化着指数的“价值”属性。2013年12月至2022年12月，指数共进行过10次样本调整，除2016年外，在调整生效日（剔除当日价格波动）指数的市盈率及市盈率均出现了不同程度的下行，调样机制对整体估值水平存在明显的“降温效应”。

◽从股息率的公式出发，其背后可以分解为三项要素：盈利分配（股息支付率）、盈利能力（净资产回报率ROE）及价格水平（市净率估值）。股息支付率越高，盈利能力越强，估值水平越低，投资的即期现金回报率越高。

◽自中证红利指数发布以来，指数整体的股息支付率趋于稳定并维持在30%以上，自2010年起指数中参与分红的公司数量维持在90%以上。2017年以来，中证红利指数整体的股息率（TTM）稳健上行并于2022年末录得新高6.5%，较主流宽基指数具备显著的比较优势。

◽从盈利估值特征上看，自2017年以来，中证红利指数整体的盈利能力（ROE）虽有下滑但幅度温和，2017年-2021年指数平均ROE约12.2%，优于同期沪深300等主流宽基指数。估值层面，截至2023/03/03，基于各成分行业市净率分位数加权计算的指数市净率分位数约33%，横向比较下指数整体的估值水平已颇具吸引力。在指数当前ROE相对稳定的背景下，其所隐含的即期现金回报率亦具备了较高的确定性。

◽中证红利指数（全收益）(注：全收益指数：假设样本税前股息在除息日再投资到指数中，计算指数的表现。)自2019年以来的表现充分阐释了“慢即是快”的成长路径。与主流宽基指数（全收益）相比，其在市场整体上行期的弹性（2019年-2021年）并不突出，但始终保持着稳健的节奏，至市场大幅下行的2022年凭借较强的防御性成功突围。从长期收益上看，中证红利指数（全收益）自2019年以来（截至2023/03/03）录得近66%的累计收益，优于同期主流宽基指数（全收益）。

◽结合中证红利指数（全收益）自2019年以来的风险收益特征观察，除了在收益端的稳定表现外，指数在波动率，最大回撤端的控制亦远优于主流宽基指数，观察期内指数夏普比率（年化）录得0.7的较优水平，相对而言具备较优的长期配置价值和持有体验。

红利再投资，复利高回报

◽ 过去十年，中国经济经历了3轮完整的基钦周期。当经济处于基钦上升周期时，中证红利指数多取得上涨表现。如2013年初，2016年-2017年，2020年-2021年。当前经济处于新一轮基钦周期的上升初期，未来一年多经济增速有望震荡上行，中证红利成份股盈利同比增速有望同步改善，分红的能力和动力将更强，驱动指数上行。

◽ PPI是衡量工业品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，其变化可前瞻企业盈利的预期。PPI同比和GDP增速均存在库存周期同步波动，约3.5年。当前PPI处于本轮下行周期的尾端。在PPI由底部回升转正时期，预示工业品供需格局改善，供不应求可提价，周期板块和中证红利指数录得可观的上涨表现，如2005年-2007年、2009年-2010年，2016年-2017年，2020年-2021年。当PPI从底部震荡回升但未能转正时，预示工业品仍供过于求，虽然价格降幅收窄，但仍处于降价去库存阶段，企业收入、盈利继续下滑，对应周期板块下跌为主，中证红利指数震荡，如2012年-2014年。

◽ 货币指标M1与M2增速差领先反映经济景气度，如果差值回升，表明经济趋于活跃。领先6个月的M1与M2增速差与PPI同比增速正相关，其预示PPI或于5月左右见底；Wind一致预期显示PPI于4月份见底。经济数据边际改善，虽然PPI尚未见底，但市场预期先行，部分配置资金可能抢跑。总体来看，PPI有望在二季度见底，随后开启回升周期，红利指数的成分行业有望受益PPI回升走强，共同推动红利指数上涨。

◽ 历史上，中证红利指数的风险溢价水平触及其均值+2个标准差时，指数见到中长期大底，如2008年底，2013年6月，2014年中，2021年中以来。当红利指数风险溢价水平回落至均值附近时，指数见到阶段大顶，如2015年6月，2018年初。当前红利指数风险溢价水平处于均值+2个标准差附近，市场预期悲观，风险偏好低迷，处于长期战略布局时期。

◽ 红利指数盈利增长平稳较快、股息率近年来上升，但红利指数长期收益率相对于宽基指数表现并不突出。核心原因在于红利指数估值大幅走低，导致盈利增长的回报被部分对冲，指数长期增长率低于盈利增长。过去十年，中证红利全收益指数大幅跑赢其他全收益指数，核心在于其低估值、高股息的再投资复利效应。中证红利指数的核心投资策略在于：长期红利再投资，获取复利高回报，波动平稳体验好。

中证红利指数简介

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指数解析

中证红利指数（简称“中证红利”）由中证指数有限公司编制，指数发布于2008年5月，在沪深市场中选取 100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场高股息率上市公司证券的整体表现。

表1：中证红利指数编制方式概览1（左右滑动查看）

注：该部分仅展示指数编制的部分要点，详见中证指数公司《中证指数有限公司股票指数计算与维护细则》及《中证红利指数编制方案》。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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指数结构

截至2022年12月末，中证红利指数的总市值规模约12万亿。指数主要由总市值500亿以下的成分股构成（权重占比62%），其中沪深300成分股合计权重约40%，中证500成分股合计权重约42%，中证1000成分股合计权重约13%，指数的市值风格偏中大盘。同时，约70%（权重）成分股的市盈率（PE-TTM）处于10倍以下，价值风格显著。

指数成分股权重介于0.45%-1.76%之间，前十大成分股合计权重约16%，个股分布趋于分散。

图1：中证红利成分股总市值分布（权重，2022/12）

图2：中证红利成分股市盈率（TTM）分布（权重，2022/12）

注：指成分股总市值规模加总。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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行业分布

板块分布上，中证红利指数长期聚焦于周期及金融地产板块，截至2022年末，周期及金融地产板块的合计权重近65%。行业层面，指数前五大行业依次为：银行、钢铁、交运、煤炭及房地产，前五大行业的合计权重约55%，行业结构趋于均衡。

图3：中证红利指数板块分布（2017/12-2022/12）

图4：中证红利指数行业分布（TOP15，2022/12）

注：成分股行业采用中信一级行业分类标准。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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行业变化

从行业权重的变化上看，近五年间指数整体的行业结构相对稳定，但部分行业权重因其成分股股息率的变化存在明显调整。以2022年为例，指数中银行行业的权重同比提升8.3%至18.7%，而房地产行业的权重同比下蒋5.6%至3.4%。

图5：中证红利指数主要行业权重变化（2017/12-2022/12）（左右滑动查看）

注1：成分股行业采用中信一级行业分类标准。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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调样机制

根据指数编制方案，指数样本每年进行一次调整，每次调整比例一般不超过20%。在基于股息率排名的“选股逻辑”下，指数的调样机制也不断强化着指数的“价值”属性。

2013年12月至2022年12月，指数共进行过10次成分股调整，除2016年外，在调整生效日（剔除当日价格波动）指数的市盈率及市盈率均出现了不同程度的下行。在此区间，因样本调整所导致市盈率及市净率的累计变化幅度分别为-39%/-22%，指数的调样机制对整体估值水平起到了明显的“降温效应”。

图6：样本调整数量及权重（2013/12-2022/12）

图7：样本调整生效日市盈率及市净率环比变化（剔除当期价格波动）（2013/12-2022/12）

注1：成分股行业采用中信一级行业分类标准。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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股息率背后的投资逻辑

从股息率的公式出发，其背后可以分解为三项要素：盈利分配（股息支付率）、盈利能力（净资产回报率ROE）及价格水平（市净率估值）。股息支付率越高，盈利能力越强，估值水平越低，投资的即期现金回报率越高。

股息率 = 股息/总市值 = 股息支付率×ROE/PB ratio

图8：各一级行业PB-ROE象限图（左右滑动查看）

注：成分股行业采用中信一级行业分类标准。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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成分行业股息率

结合指数中各成分行业的股息率观察，权重行业中，银行、钢铁、交运及煤炭行业近三年（2019-2021年）的平均股息率均达5%以上，对指数整体的股息率水平构成了有力支撑。

图9：中证红利指数权重行业股息率（%，2017/12-2021/12）（左右滑动查看）

注：1、成分股行业采用中信一级行业分类标准；2、根据指数各成分行业所含成分股的年度股息率均值计算。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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长期成分股股息率

在指数的长期成分股中，以中国石化、中国神华、大秦铁路、宝钢股份、交通银行为代表的传统行业个股保持着持续稳定的分红政策，平均股息率在A股市场名列前茅。

表2：中证红利指数长期成分股年度股息率（TOP20，2017-2022年）（左右滑动查看）

注：成分股行业采用中信一级行业分类标准。风险提示：以上仅作为研究举例说明，不作为投资建议，市场有风险，投资须谨慎！

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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指数股息率

自中证红利指数发布以来，指数整体的股息支付率趋于稳定并维持在30%以上，自2010年起指数中参与分红的公司数量维持在90%以上。2017年以来，中证红利指数整体的股息率（近12个月）稳健上行并于2022年末录得新高6.5%，较主流宽基指数具备显著的比较优势。

图10：中证红利指数股息支付率（2008-2021年）

图11：中证红利及主要宽基指数股息率（近12个月）（2017/12-2022/12）

注：成分股行业采用中信一级行业分类标准。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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权重行业盈利估值特征

从中证红利指数前十大权重行业的盈利能力看，银行、钢铁、煤炭、煤炭及建材行业近五年的平均ROE均录得10%以上，优于同期A股市场整体ROE（9.7%）。

结合前十大权重行业的市净率分位数（统计区间：2016年至今）观察，截至2023/03/03，权重行业中8个行业的市净率分位数处于统计区间50%以下，权重行业具备较充足的安全边际。

图12：中证红利指数权重行业市净率分位数2（截至2023/03/03）（左右滑动查看）

图13：中证红利指数权重行业年度ROE（2017-2021年）（左右滑动查看）

注：1、成分股行业采用中信一级行业分类标准；2、市净率分位数统计区间选取2016/01/01-2023/03/03。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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指数盈利估值特征

从中证红利指数整体的盈利估值特征上看，自2017年以来，中证红利指数整体的盈利能力（ROE）虽有下滑但幅度温和，2017-2021年指数平均ROE约12.2%，优于同期沪深300等主流宽基指数。

估值层面，截至2023/03/03，基于各成分行业市净率分位数（统计区间：2016年至今）加权计算的指数市净率分位数约33%，横向比较下指数整体的估值水平已颇具吸引力。

即使当前指数的低估值系源于市场对指数成分股/行业的长期预期（未来估值不出现修复），在指数当前ROE相对稳定的背景下，其所隐含的即期现金回报率亦具备着较高的确定性。

图14：中证红利指数行业加权市净率分位数（截至2023/03/03）

图15：中证红利及主要宽基指数年度ROE（2017-2021年）

注：1、成分股行业采用中信一级行业分类标准；2、市净率分位数统计区间选取2016/01/01-2023/03/03。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

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中证红利（全收益）：风险收益特征

结合中证红利指数（全收益）自2019年以来的风险收益特征观察，除了在收益端的优异表现外，指数在波动率，最大回撤端的控制亦远优于主流宽基指数，观察期内夏普比率（年化）录得0.7的较优水平，相对而言具备较优的长期配置价值和持有体验。

表3：中证红利及主要宽基指数风险收益（全收益，2019-2023/03/03）（左右滑动查看）

注：成分股行业采用中信一级行业分类标准。

数据来源：中证指数有限公司，Wind，招商证券。

中证红利指数投资策略

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经济回升时期，红利指数上涨

过去十年，中国经济经历了3轮完整的基钦周期。当经济处于基钦上升周期时，中证红利指数多取得上涨表现。如2013年初，2016-2017年，2020年-2021年。

当前经济处于新一轮基钦周期的上升初期，未来一年多经济增速有望震荡上行，中证红利成份股盈利同比增速有望同步改善，分红的能力和动力将更强，驱动指数上行。

图16（左右滑动查看）

数据来源：Wind，招商证券。

注：虚线箭头曲线为预测模拟数据。

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PPI是周期板块的核心领先指标

中证红利指数中，银行、钢铁、交运、煤炭、地产、建材、基础化工、电力、石油石化等强周期板块的合计权重超过70%。其中，金融、煤炭、钢铁、有色、化工权重合计47%。

PPI是衡量工业品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，其变化可前瞻企业盈利的预期。PPI同比和GDP增速均存在库存周期同步波动，约3.5年。当前PPI处于本轮下行周期的尾端。

图17（左右滑动查看）

数据来源：Wind，招商证券。

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PPI底部回升转正时期周期板块涨幅可观

在PPI由底部回升转正时期，预示工业品供需格局改善，供不应求可提价，周期板块和中证红利指数录得可观的上涨表现，如2005-2007年、2009-2010年，2016-2017年，2020-2021年。

当PPI从底部震荡回升但未能转正时，预示工业品仍供过于求，虽然价格降幅收窄，但仍处于降价去库存阶段，企业收入、盈利继续下滑，对应周期板块下跌为主，中证红利指数震荡，如2012-2014年。

图18（左右滑动查看）

数据来源：Wind，招商证券。

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PPI有望在二季度开启新的回升周期

货币指标M1与M2增速差领先反映经济景气度，如果差值回升，表明经济趋于活跃。领先6个月的M1与M2增速差与PPI同比增速正相关，其预示PPI或于5月左右见底；wind一致预期显示PPI于4月份见底。

经济数据边际改善，虽然PPI尚未见底，但市场预期先行，部分配置资金可能抢跑。总体来看，PPI有望在二季度见底，随后开启回升周期，红利指数的成分行业有望受益PPI回升走强，共同推动红利指数上涨。

图19

图20

数据来源：Wind，招商证券。

注：虚线箭头曲线为预测模拟数据。

—05—

中证红利指数风险溢价处于历史高位

历史上，中证红利指数的风险溢价水平触及其均值+2个标准差时，指数见到中长期大底，如2008年底，2013年6月，2014年中，2021年中以来。当红利指数风险溢价水平回落至均值附近时，指数见到阶段大顶，如2015年6月，2018年初。

当前红利指数风险溢价水平处于均值+2个标准差附近，市场预期悲观，风险偏好低迷，处于长期战略布局时期。

图21（左右滑动查看）

数据来源：Wind，招商证券。

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中证红利指数相对宽基指数超额收益相对平庸

红利指数盈利增长平稳较快、股息率近年来上升，但红利指数长期收益率相对于宽基指数表现并不突出。

核心原因在于红利指数估值大幅走低，导致盈利增长的回报被部分对冲，指数长期增长率低于盈利增长。

图22（左右滑动查看）

数据来源：Wind，招商证券。

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中证红利全收益指数大幅跑赢宽基指数

过去十年，中证红利全收益指数大幅跑赢其他全收益指数，核心在于其低估值、高股息的再投资复利效应。

中证红利指数的核心投资策略在于：长期红利再投资，获取复利高回报，波动平稳体验好。

图23（左右滑动查看）

数据来源：Wind，招商证券。

本期作者：

杨启帆 S1090620110009     

邹添杰 S1090615050006

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