金鹰周评 | 内外交织酝酿利多因素 复苏蓝图指引反弹方向

本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益研究部总经理 基金经理 倪超

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

A股在基本面支撑下，回调空间有限，短期外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动加大。3月公布的1-2月经济数据将呈现疫后较好的修复，3-4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场有望凝聚新主线。海外方面，硅谷银行事件是局部流动性冲击下的问题，而不会进一步扩散为系统性风险，由此，2月美国CPI将决定3月美联储加息次数，并对点阵图产生影响，或能明确未来外围紧缩的节奏。

行业配置上，近期市场轮动较快，主题机会层出不穷，后续市场主线需要明确的经济基本面来确认各行业之间的差异，关注3-4月上市公司一季报、高频数据对经济景气度的确认。在轮动较快的市场，建议抱紧自己能看清基本面回暖方向且估值有性价比的确定性品种，建议自下而上择股，适当兼顾估值。

固收观点

本周公开市场到期压力偏大，政府债有一定缴款压力，但跨月后资金整体维持偏松；下周月中存在缴税缴准压力，关注公开市场MLF续作情况，预计资金偏松但波动持续。本周资金偏松，各期限利率债均有下行，利率曲线走陡；经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，考虑基本面背景上行空间有限，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收涨，建议均衡配置关注行业轮动；本周信用债收益率和信用利差整体均有下行。

财经资讯

1）国务院：3月5日，两会《政府工作报告》发布，提出2023 年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200 万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右。此外，报告提出：积极的财政政策要加力提效，赤字率拟按3%安排，拟安排地方政府专项债券3.8 万亿元；稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强；着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置；加快建设现代化产业体系，加快传统产业和中小企业数字化转型，支持平台经济发展；深化国资国企改革，鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大；有效防范化解重大经济金融风险，有效防范化解优质头部房企风险，防范化解地方政府债务风险。（中国证券报）

2）国务院：3月9日，《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》提出，健全优质中小企业梯度培育体系，培育专精特新中小企业。建议从提高市场准入的行业包容度，加强投资端建设，进一步扩大交易品种等方面出发，进一步提升北交所服务创新型中小企业的能力。（中国证券报）

3）国务院：3月9日，新一轮国务院机构改革方案正式出台。此次机构改革内容聚焦于国务院机构职责的优化调整，主要内容为科技、金融、数据三大核心：1、重新组建科学技术部；2、金融事权改革方面，组建国家金融监督管理总局、国家金融监督管理总局与证监会均变为国务院直属机构、深化地方金融监管体制改革、统筹推进人民银行分支机构改革；3、将网信办和发改委关于数据要素的部分职能进行融合，组建国家数据局。（证券时报）

市场回溯

A股：近期宏观利空因素逐渐发酵，一方面两会政府工作报告中的经济增长目标处于此前市场预期的下沿，另一方面2月CPI、PPPI数据均大幅低于预期，对于国内通缩的担忧开始抬头，此外美元流动性转向紧缩、北向资金持续撤离也对市场形成拖累，本周A股自高位持续下跌，主要宽基指数全面回落，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000跌幅分别为-2.95%、-2.15 %、-3.96 %、-2.49 %。

风格方面，成长>周期>消费>金融。具体来看，成长板块跌幅相对较小，数字经济等主题投资继续活跃，TMT全面跑赢市场；周期板块表现分化，地产链及上游周期均大幅下挫，其中建材以7.22%的跌幅领跌两市，煤炭、钢铁、化工均跌近4%；消费板块全面下跌，受汽车降价和经济预期回落影响，汽车、家电、美护、轻工跌幅靠前，仅医药生物跑赢大盘；与此同时，大金融板块全面下挫，本周非银金融、房地产、银行分别下跌6.05 %、4.91%、4.14%。

海外：鲍威尔听证会发言鹰派，2月非农就业依然保持良性，支持美联储紧缩预期，但下半周，硅谷银行流动性危机引发全球权益市场恐慌，在避险情绪下，10Y美债利率骤降，美股全面下跌，其中纳斯达克指数下跌4.71%，标普500下跌4.55%，道琼斯工业指数下跌4.44%。欧洲股市跌幅略小于美股，其中英国富时100下降2.50%，德国DAX下跌1.27%，法国CAC40下跌1.73%。亚太市场显著分化，大中华区表现较差，其中恒生指数下跌6.07%、台湾加权指数下跌0.53%，韩国综合指数下跌1.54%，日经225则小幅上涨0.78%。

本周资金偏松，各期限利率债均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行7.00BP至2.21%，10年国债活跃券下行4.40BP收至2.87%。本周公开市场到期压力偏大，政府债有一定缴款压力，但跨月后资金整体偏松；截止周五隔夜R001加权收至1.90%，R007加权收至2.17%。

基本面

海外方面，周初发布的美国2月ADP就业人数超预期，1月JOLTS职位空缺降幅小于预期且仍处历史高位，显示劳动力市场仍紧张。周五发布的美国2023年2月非农就业人数新增31.1万，再次高于预期20.5万人，但低于前值51.7万人，新增就业人数连续两个月增长，数据好坏参半，非农数据发布后后，市场定价美联储紧缩预期有所降温。此外，美联储褐皮书显示，2023年初美国整体经济活动略有增加，通胀压力依然普遍，尽管许多地区的物价上涨有所放缓，劳动力市场状况保持稳定，美国工厂与耐用品订单在1月均下滑，美国1月工厂订单环比降1.6%，预期-1.8%，前值由增1.8%修正至增1.7%。此外，美联储主席鲍威尔在美参议院听证会上表示，美联储很可能在3月议息会议上调对加息周期终端利率的预期。

欧洲方面，欧元区第四季度季调后GDP同比终值1.8%、前值1.9%、环比终值0，欧元区四季度GDP环比下修至持平，未能实现按季增长，数据发布后欧债收益率有所回落。

国内方面，本周多项重要经济金融数据发布。中国1-2月出口同比告负，延续了2022年10月以来的下滑趋势、但降幅有所收窄，其中东盟等新兴国家是主支撑；进口弱于预期，原材料、机电产品进口回落是主拖累。

2023年2月CPI同比1.0%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%，整体看2月CPI、核心CPI均大幅低于预期，主因有四：春节错月；猪价大跌；蔬菜、水果价格超预期下行，且与高频数据背离；服务价格超预期回落。今年前两个月通胀均超预期走低，指向全年CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低，也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。

2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，预期1.43万亿，去年同期1.23万亿；新增社融3.16万亿，预期2.08万亿，去年同期1.22万亿；社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%。2月信贷社融再度大超预期、大超季节性，结构也有好转，不过背后仍有隐忧，包括居民短贷的异常高增可能未必反映消费好转、居民房贷好转并未超出季节性、企业短贷冲量特征仍存等。往后看，鉴于年初以来经济修复仍偏弱，以扩信贷为主的结构性宽松仍是货币政策的重点，降准仍有可能、但降息的可能性下降。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币汇率贬值。截止3月10日，美元指数收104.6502，周涨幅0.12%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.9389，离岸人民币兑美元周度贬值0.60%。本周外资转为净流出，北向资金单周累计净流出106亿（前值净流入66亿）。

本周央行开展7天逆回购操作320亿元，7天逆回购到期10150亿元，公开市场净回笼9830亿元。本周公开市场到期压力偏大，政府债有一定缴款压力，但跨月后资金整体偏松。本周质押式回购成交量均值超过7万亿元，隔夜回购成交占比接近90%，跨月后债市加杠杆情绪持续升温，隔夜资金波动加大。7天资金价格基本维持在政策利率附近，机构分层持续。截止周五隔夜R001加权收至1.90%，R007加权收至2.17%。

下周央行公开市场7天逆回购到期320亿元，其中周一至周五分别到期70亿元、30亿元、40亿元、30亿元、150亿元，MLF到期2000亿元。下周国债计划发行1760亿元（另有一期91天贴现国债未公布具体计划），国债到期2242.2亿元，净融资-482.2亿元；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行1095.5亿元，到期827.42亿元，政府债合计净融资为-214.12亿元；缴款方面，下周国债净缴款147.80亿元，地方政府债净缴款1018.94亿元，合计净缴款1166.74亿元，下周政府债缴款压力整体不大。下周三缴税截止，公开市场关注MLF续作情况，预计资金偏松但波动持续。

估值面

近一周宽基指数估值全数下跌，其中大盘权重指数估值回落幅度小于中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别下降2.1%、4.7%，而中小板指、创业板指的估值分位分别下降3.3%、7.8%，中证500、中证1000指数的估值分位分别下降1.9%、2.7%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中科技板块的估值分位回落幅度相对更小。具体来看，消费板块估值分位整体下跌，美容护理、家用电器、汽车、商贸零售跌幅较大，分别为7.6%、6.4%、5.4%、5.2%，其他行业估值分位小幅下降；周期板块中，建筑材料跌幅较大，达到4.4%，此外机械设备、有色金属估值分位均跌超2%，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平多数小幅上涨，其中计算机估值分位涨幅居前，达到3.2%，通信、传媒、国防军工估值分位上涨2.6%、1.2%、0.3%；大金融板块估值水平全面下降，非银金融、房地产、银行估值分位分别下降3.8%、2.3%、1.4%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度环比基本持平，A股日均成交额小幅降至0.84万亿的水平（前值0.85万亿）；上证综指、沪深300换手率均有所下降，创业板指换手率小幅上升，其中上证综指换手率64%、沪深300换手率43%，创业板指换手率114%。

投资展望

财经风向标

A股在基本面支撑下，回调空间有限，短期外部流动性和硅谷银行事件消化后，市场波动加大。3月公布的1-2月经济数据将呈现疫后较好的修复，3-4月的上市公司一季报窗口也将提升市场对基本面的关注度，届时盈利主导性将得到增强，一改2月以来行业轮动较快，风偏估值主导的市场风格，市场有望凝聚新主线。海外方面，硅谷银行事件是局部流动性冲击下的问题，而不会进一步扩散为系统性风险，由此，2月美国CPI将决定3月美联储加息次数，并对点阵图产生影响，或能明确未来外围紧缩的节奏。

投资策略

行业配置上，近期市场轮动较快，主题机会层出不穷，后续市场主线需要明确的经济基本面来确认各行业之间的差异，关注3-4月上市公司一季报、高频数据对经济景气度的确认。在轮动较快的市场，建议抱紧自己能看清基本面回暖方向且估值有性价比的确定性品种，建议自下而上择股，适当兼顾估值。中期来看，仍均衡应对。

科技配置方面，科技安全是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，软硬科技内部存在轮动可能，关注一季报业绩验证下的高低切换。

消费配置方面，建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/免税/医疗服务/医美），但当前估值水合理，回调中寻找配置机会。

稳增长配置方面，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端好于新开工端，稳增长配置主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

利率债：本周资金偏松，各期限利率债均有下行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率下行7.00BP至2.21%，10年国债活跃券下行4.40BP收至2.87%。上周末政府工作报告落地，经济增长目标略低于预期，债市走牛；周三美国加息预期升温，利率债长端略有上行；周四2月通胀数据符合预期，周五金融数据预期内改善，债市延续走牛。

我们认为当前市场关注的重点在于2023年包括地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。春节期间疫情控制情况较好，各地消费、客流情况逐步恢复，2月PMI继续回升达到52.6%，制造业、非制造业指数均继续上行，经济景气水平明显回升，生产端仍然强于需求，产成品库存指数回归荣枯线以上，但原材料库存指数仍略低于临界点，政策的力度和可持续性或将带动经济的回升。

信贷方面，2月信贷数据表现仍较好，但债市反应对信贷利空反应平淡。其中企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现，同时票据融资压缩，企业信贷融资结构改善；居民贷款继续偏弱，但中长期信贷同比开始小幅多增，后续随着地产销售的回暖，居民中长期信贷有持续改善趋势；上月企业债融资恢复，政府债供应增加，社融增速小幅上行至9.9%。3月以来票据利率继续走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善，年初部分热门城市供地热度回升；后续需持续关注保交楼以及地产销售情况，但从竣工、销售改善，传导至拿地投资改善仍有时滞。

出口方面，2023年1-2月出口同比-6.8%（前值-9.9%），高于市场预期，同比降幅收窄。分产品看，中间品如钢材、机电（包括通用机械、手机、家电等）、汽车零配件等同比增速均有回升，而终端耐用品如纺服鞋靴、家具、塑料制品、汽车、船舶等同比增速均有不同程度下滑；分国别来看，对主要消费国的出口保持负增长或是改善较小，其中美出口增速继续下滑，对欧盟出口降幅小幅收窄；对东盟、俄罗斯出口同比增速继续上行。目前美国制造业PMI仍处于下行区间，耐用品消费受高库存抑制，出口长期趋势仍然承压。

通胀方面，2月CPI同比上涨1%，PPI同比下降1.4%，均小幅低于预期。其中2月猪价拖累叠加春节错月，且今年春节后消费需求的退坡效应估算偏大，进一步拉低CPI；2月原油价格震荡，春节后各地复工，建筑业施工加快，钢铁及相关下游行业涨幅明显；但煤炭以及生活资料类拖累较多。目前看国内通胀压力仍处于可控区间，央行四季度货币政策执行报告中关于通胀方面表述由Q3的“预计年内将维持低位运行，高度重视未来通胀升温的可能性”变为了“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，不过也提示“海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导”。2月美国通胀继续下行，但核心服务通胀创新高，韧性较强，当前趋势下美联储加息步伐或将进一步放缓，但其节奏和经济软着陆情况仍是影响国内债市的重要因素。

财政方面，2022年受宏观环境及疫情影响，2022年全国一般公共预算收入同比增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%，一般公共预算支出同比增长6.1%，收支缺口压力较大；土地出让情况不佳，进一步拖累广义财政。2023年政府工作报告明确今年赤字率拟按3%安排，地方政府专项债新增3.8万亿，两项指标均高于去年，体现财政推动经济运行整体好转的力度不减。2023年财政收支和杠杆压力不减，地方政府债务压力问题将持续存在。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，地产、制造业、信贷等修复情况都需要进一步观测，央行操作在维持流动性中性偏松的基础上倾向于边走边看即时调整，各金融机构操作趋于谨慎。近期市场对春节前经济强预期逐步修正，债市偏牛，但经济复苏周期中，债券收益率仍有再次上行风险，后续若债市再次向上调整仍有波段机会，利率债预期中性偏空。近期理财赎回压力逐步减弱，但缴税、信贷需求回升、超储水平偏低等因素使得资金摩擦加剧，但央行维护流动性合理充裕趋势未变，短端有阶段性调整压力。

转债：本周转债市场收涨，其中中证转债指数累计下跌1.20%，上证转债指数累计下跌1.03%，深证转债指数累计下跌1.59%。行业层面，本周转债行业中大部分行业收跌，其中涨幅前三的行业分别为国防军工、美容护理、社会服务，涨幅分别为3.00%、1.56%、0.59%；跌幅前三的行业分别为汽车、石油石化、家用电器，跌幅分别为2.79%、2.78%、2.43%。转债成交方面，本周转债市场日均成交额为680.96亿元，较上周日均增加97.24亿元，周内成交额合计3404.79亿元。后续操作方面，首先，在消费复苏方向，短期可以增加对养殖行业的关注；其次，对于成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，这一方向可能是贯穿全年的主线；第三，对于基本金属、稀土金属等周期板块，在总量政策稳健的背景下上游商品价格走势可能加剧分化，整体而言，短期内中国特色估值体系应该是市场主要热点，中期建议关注成长型个券，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。

信用债，一级方面，本周合计新发行信用债3,671.38亿元，总偿还量2,772.14亿元，净融资898.64亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行。信用利差方面，本周信用利差整体下行。具体来看，产业债信用利差下行6.46bp至61.09bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄5.10bp至53.17bp，AA+产业债信用利差收窄6.87bp至112.91bp，AA产业债信用利差走阔3.77bp至278.26bp。城投债信用利差下行9.51bp至149.76bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄5.91bp至93.80bp，AA+城投债信用利差收窄8.91bp至143.97bp，AA城投债信用利差收窄14.90bp至354.21bp。展望后续，产业债方面，在碳中和背景下，煤炭行业供给偏紧，叠加国内地产链修复，预计煤价仍将维持较高水平，行业内国企债仍有较好配置价值；钢铁行业方面，基本面持续性的好转仍有待地产“强现实”进一步验证，利差仍会受到钢价、吨钢毛利变化扰动，不建议过度下沉和拉长久期。地产债方面，2023年春节后地产销售同比正增长，但销售额的增长出现分化，2023年前两个月，国企地产商销售额同比增速均值55%，而非国企销售额同比增速均值仅6%，销售端“国进民退”现象较为明显；因此对于部分债务压力大、项目少但占款较多的民营房企仍需警惕，若地产销售仍然无法快速回温，现金流薄弱的问题会持续存在，此类企业也没有能力趁政策温暖时期化解遗留的债务风险问题。城投债方面，政策目前仍然是延续着控制隐性债务增量、以地方政府低成本债务置换高成本城投债务、通过展期/债务重组的方式来以时间换空间的三种长期债务化解思路进行，未来地方财政对城投兑付的托底作用有所减弱，需对尾部主体债务风险保持警惕，预计未来弱资质城投债发行将愈加困难。

研究随笔

市场将迎来反弹

春节假期结束以来，股票市场持续调整。其中，公募基金重仓股调整幅度最大。以万得金仓100为例，1月30日至3月10日，该指数累计下跌8.84%，抹去了今年以来的全部涨幅。截至3月10日，3600+只偏股混合型基金的中位数业绩回落至1.05%，几乎抹掉了今年以来的全部涨幅。特别是上周5天中有2天是冰点，市场情绪低迷。

支持市场反弹的利好因素包括，国内方面:2月信贷数据很不错，增加经济强复苏的证据；两会闭幕，政策不确定性消失，执行力加强，很多产业政策也将逐步落地；海外方面：潜在金融风险制约fed加息空间；让人惊艳的沙伊外交有助于增强国民对中国未来发展的信心，化解“气球事件”，半导体封锁等给A股市场带来的负面情绪。

国内方面：2月社融新增3.16万亿，同比多增1.95万亿；余额增速9.9%，环比+0.5pc。2月人民币信贷新增1.81万亿，同比多增5928亿；余额增速11.6%，环比+0.3pc。2月信贷高增反映贷款需求和实体信心改善。政策引导，商业银行大力支持基建、制造业配套贷款，信贷集中投放形成“开门红”。居民短贷改善亮眼，中长贷修复还需观察。社融总量、结构均改善。社融-M2回升体现经济稳步复苏。后续宽信用的实现取决于实体经济修复情况。

3月13日两会闭幕新总理将会进一步阐述其执政思路和理念。政策和人事的不确定性落地，后续有经济复苏的验证，一系列产业政策的落地和后续三中改革的预期。

海外方面：尽管鲍威尔于听证会释放鹰派信号，表示准备加快加息、利率终值可能高于预期，但受硅谷银行事件继续发酵以及非农数据的影响，市场加息预期有所回落，美联储或需要更好地在通胀和金融稳定之间进行权衡取舍。市场预期美联储3月FOMC加息50bp概率从高点70％左右回落至30％以下，年内加息终点从5.69％降至5.27％。美国国债利率曲线较前一周下移，10年期国债收益率上周下行27bp至3.70％，现货黄金涨1.09％至1861.3美元/盎司，纽约股市三大股指10日显著下跌。

沙伊复交，让人惊艳。事先一点信号也没有。外媒说，“突发”。本次北京的这次三方公告，相当于告诉地球人，沙特和伊朗握手言而功劳最大的是中国，是中国的努力促成了这次重大外交成果，促进了区域和平发展；西方再嘴硬，都得服气我国这轮操作。中东的和平不仅事关我国能源安全、人民币国际化，还关系到亚洲更长远发展，比如亚洲经济一体化，甚至亚欧经济大融合。一边仍在拱火战争，一边已结和平果实。如此鲜明对比，世界人民看在眼里，并由此必然会掀起全球治理新范式的大讨论。

金鹰基金权益研究部总经理 基金经理

 倪超

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。

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