超预期“降息”的信号

超预期“降息”的信号
2022年08月18日 16:00 市场资讯

校对:方杰锋

事件:2022年8月15日,央行开展4000亿元1年期MLF操作(含对8月16日6000亿元MLF到期的续做)和20亿元7天期逆回购操作,中标利率分别为2.75%、2.0%,均下降10个基点。

本次央行降息超出市场预期。此前市场多从流动性会否收敛来讨论货币政策走向。特别是,上周央行发布二季度货币政策执行报告后,强化了对“不搞大水漫灌”、物价稳定、外部均衡等问题的关注,市场虽预期流动性仍将保持宽松,但对降准、降息的预期随之下降。央行在当前时点降息10bp,我们理解主要基于以下几方面考量:

一是,降息支持实体经济的必要性提升。当天公布的7月经济增长数据普遍较6月回落,三季度以来并未展现出经济强劲复苏的面貌,折射出深层次动力不足的问题。一方面是需求收缩:房地产保交付问题待解,调整仍在进行中;出口短期虽有韧性,但考虑到欧美经济衰退的风险在加大,出口增速下行的“达摩克利斯之剑”仍悬。另一方面是预期偏弱:疫情持续时间已近三年,部分居民资产负债表趋向恶化,消费复苏阻碍重重;企业生产物流受阻、需求不足问题延续,留抵退税转化为投资扩张的意愿偏弱。

二是,7月社融彰显的信用扩张偏弱。居民和企业信心改善有限,使得实体经济贷款需求疲弱,表内“宽信用”再受阻。今年以来,社融数据“一波三折”,信贷扩张的稳定性偏弱。在此背景下,进一步降“价”,刺激贷款需求,促进“量”的稳定,仍有必要。

三是,通胀与汇率两大约束暂有缓解,货币政策相机抉择的时间窗口打开。就内部通胀而言,上周三公布的7月CPI、PPI同比增速双双低于市场预期,央行总量型操作更关注的核心CPI增速也有下行。同时,因国家统计局拉氏指数的核算方法,猪肉占CPI的权重已自2021年初的2.3%下滑至2022年7月的1.3%,这意味着后续“猪通胀”的压力可能不及市场的悲观预期。就外部约束而言,上周最新公布的美国7月物价数据低于市场预期,海外通胀出现更多见顶迹象,市场对美联储9月加息的预期降温,美元指数有所回落,人民币汇率稳中有升。同时,北上资金在上周四大幅流入133亿元,周五A股回调下仍逆势流入,在国内经济复苏、海外央行加息预期缓和的背景下,国际资本流动形势有望迎来边际改善。二季度货币政策执行报告强调汇率“坚持底线思维”,或意味着外部环境和国际资本流动形势缓和下,可适当加大对汇率双向波动的容忍度,发挥其内外平衡调节器的作用。

今年4月初以来,货币流动性不断走向宽松,本次政策利率跟随市场利率下调,释放出积极的政策信号。一方面,银行间7天回购利率7月均值仅1.56%,8月以来更低至1.34%,远低于政策利率的2.1%。另一方面,银行负债成本较快下行。上半年金融统计数据新闻发布会表示,6月份新吸收定期存款利率为2.5%,比上年同期低16个基点。同业负债成本也跟随货币市场利率较快下行,存单利率与MLF之间的点差扩大:“MLF-股份制银行一年期同业存单发行利率”的差值,一季度的均值为27bp,7月扩大至60bp,8月以来更扩大至81bp。而本次MLF价降量缩的原因主要在于:一方面,银行对于成本偏高的MLF资金需求不足;另一方面,因政策利率与市场利率的背离已较为严重,MLF政策利率对银行负债成本的指引作用有所下滑,政策利率与市场利率的收敛存在必要性。

往后看,我们认为,货币政策支持实体经济,亟需解决“稳信用”的持续性问题。在政府债发行前置,对下半年形成“透支”的背景下,更需关注“剔除政府债后的社融存量增速”。下半年还可期待的货币政策工具包括:一是,重点领域做抓手,加大中长期贷款的投放力度。在科技创新和绿色领域,再贷款工具“抓落地”,如资金投放不及预期,可从提升再贷款资金支持比例、推广适用领域等方面优化拓展空间;在传统基建领域方面,3000亿元政策性、开发性金融工具,政策性银行新增的8000亿元贷款额度相互配合,着眼于撬动配套的基建融资。二是,薄弱环节强托底,充分满足普惠小微领域、房地产领域、及疫情受损行业企业的信贷需求。可考虑进一步下调支农支小再贷款利率10-25bp,持续推动个人住房贷款加权平均利率下行。三是,进一步“降成本”,刺激贷款需求。通过完善存款利率市场化改革机制、进一步压降存款利率,或可带动5年期LPR更大幅度下行。同时,还可适时降准0.25-0.5个百分点以推动LPR再下行5bp,尤其是,9月-12月的MLF到期规模均超5000亿元,是降准置换MLF较好的时间窗口。需要强调的是,以当前政策利率、贷款利率的调降幅度看,货币政策对实体经济的支持力度不亚于2020年新冠疫情后,但当前经济复苏的力度显然较当时要逊色,因此在平衡前述两个掣肘(物价和汇率)的同时,货币政策宽松的态势应会延续。

本次降息公告后,资本市场迅即给予反馈。债券市场方面,央行降息公告后,十年期国债利率快速向下突破,达到今年1月24日央行年内首次降息后的阶段性底部附近。可见市场较快消化了这一信号,后续的关注点或转为5年期LPR报价下调幅度是否会超预期,及其对房地产销售的刺激作用。股票市场方面,对贴现率下行更为敏感的成长股开盘后快速走强,而疲弱的经济数据依然拖累着传统的价值蓝筹风格股票。随着政策利率及贷款利率的进一步下行,契合经济发展新动能的企业融资的便利性或进一步增强,成本或进一步降低,这有助于中国经济的结构优化和高质量发展。因此,继贴现率下行之后,成长股的盈利情况可能也会滞后受益于央行的降息操作,成长风格走强态势有望延续一段时间。

风险提示:国内疫情风险再抬头,国际地缘政治冲突再升级,国内外通胀压力再度回升,海外货币政策走向超预期等。

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