固定收益策略周报（22年20期）|疫情_新浪财经

内容概要

上周市场回顾

资金面：疫情影响下宽货币传导不顺畅，银行间流动性泛滥，资金利率继续维持在低位。具体来看上周资金市场情况：

（1）央行公开市场共有200亿元逆回购到期，累计进行了500亿元逆回购，因此净投放300亿元；

（2）资金价格方面，截至上周五收盘，DR001和R001收益率分别下降2BP和上涨3BP，分别收于1.31%和1.37%；DR007收益率下行10BP至1.55%，R007收益率下行20BP至1.63%。上周共发行同业存单710只，发行规模约6176.30亿元，净融资额为511.30亿元。截至上周五，AAA存单收益率继续下降，其中1M和9M存单收益率下降11BP至1.58%和2.23%；3M存单收益率下降18BP至2.85%；6M存单收益率下行15BP至2.05%；1Y期存单收益率下行9BP，收于2.30%。

利率债：一级方面，上周利率债（含地方债）发行规模大幅回升，达到6,462.20亿元，净融资额也上升至4701.62亿元。上周政金债的投标情绪尚可，部分云南债和湖北债的超额认购倍数超过30倍；政金债的投标倍数小幅上升，7年国开债超额认购倍数超过7倍；国债投标热情较高，0.25Y的贴现国债投标倍数高达6.27倍，10Y国债的投标倍数达到4.99倍。

二级方面，上周宽松的资金面支持短端利率债收益率普遍下行，长端品种收益率在疫情和宽信用的扰动下窄幅震荡，最终小幅下行。具体来看，截至上周五收盘：

（1）国债方面，1Y、5Y和7Y国债收益率下行3-4BP不等；3Y国债收益率下行6BP；10Y国债收益率下行1BP，收于2.81%。

（2）政金债方面，1Y期国开债下行7BP，1Y口行债和农发债收益率均下行4BP；3-7Y期政金债收益率下行2-5BP不等；10Y政金债收益率均下行3BP，10Y国开债收于3.00%；

（3）期限利差方面，上周短端利率债表现略好，利差曲线走阔，国债10-1Y利差走阔2BP至80BP，国开10-1Y利差走阔4BP至92BP。

信用债：一级方面，由于年报季刚过，发行材料需要时间更新，上周信用债共发行664.03亿元，净融资为-468.37亿元，环比均大幅下降，结构上，产业债净融资-335.41亿元，城投债净融资-132.96亿元。另外，上周取消发1只债券，取消发行规模5亿元。二级方面，收益率全面下行为主，3年期中高等级品种表现相对较好。分结构看，城投债，3年期AA+和AA品种收益率下行幅度最大（8.25bp）；产业债，3年期AAA-级品种收益率下行幅度最大（9.87bp）。

可转债：上周股指整体反弹，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨3.24%，创业板指上涨5%；行业板块方面，汽车、电气设备及电子表现较好，上涨6%-8%，采掘、农林牧渔以及银行等行业表现较弱，下跌0%-1%。上周中证转债指数整体上涨1.6%，转债整体估值下降，转债转股溢价率整体下行3.98%，纯债溢价率上行1.8%，分类别看，各平价转债的转股溢价率涨跌互现。

策略展望

宏观及利率债方面，上周公布了多项重要数据，均显示疫情对经济的冲击较大。首先进出口数据方面，一方面受疫情影响，国内机电和高技术类商品的出口明显放缓，带动整个出口数据走弱；另一方面，俄乌冲突导致大豆、植物油、原油等大宗商品价格大涨，我国进口金额明显抬升，因此进口增速能与上月基本持平。短期来看，本轮疫情虽未完全消退，但港口运输、供应链、生产已在逐步恢复，出口受影响的程度也将逐步缓解，但从4月PMI新出口订单指数来看，5月出口情况并不乐观，经济增长压力依然较大。通胀方面，4月疫情和海外大宗价格高位震荡仍是影响国内通胀的主要因素，一方面疫情导致食品价格环比由降转升，另一方面大宗商品持续高位震荡也令PPI降幅不及市场预期。虽然4月PPI-CPI剪刀差在收窄，但是从核心CPI同比增速回落至0.9%、环比增速仅小幅上涨0.1%来看，内需偏弱的情况暂未好转，PPI向CPI的传导并不顺畅，中下游企业经营压力依然较大。最后是社融数据，4月居民端消费贷和房贷均大幅下降，反映消费低迷；企业新增中长贷金额也再次大幅转负，仍主要依靠票据冲量来维持信贷规模的增长。唯一的增长点是财政支出在加快，表明政府仍在努力通过基建托底经济。从目前M2-M1剪刀差持续走阔来看，流动性已经十分充裕，症结在于经济和内需疲弱，企业缺乏融资意愿，叠加疫情冲击，企业生产经营活力持续下降。在此背景下，央行也在数据公布后明确表态，要将稳增长放在更加突出的位置，并加大稳健货币政策的实施力度，积极主动谋划增量政策工具，因此宽松的流动性环境短期不会发生变化。对债市而言，经济数据疲弱叠加流动性宽松将对债市形成一定支撑，暂不必急于收缩防御；但在宽信用的预期下，下行空间有限，因此债市短期仍将维持区间震荡的走势。

资金面，央行宽货币态度依旧，预计资金价格仍在低位徘徊。

信用债方面，监管定调稳增长，在二十大之前信用环境预计维持宽松。

（1）城投债方面，城投债年报披露显示，2021年城投债再融资环境收紧，60%区域的城投公司货币资金增速下滑，城投债收益挖掘建议从结构分化中寻找机会：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④区县平台新发收紧后，强区县的转售机会。

（2）产业债方面，房地产，虽然上周民营地产仍波折不断，某房企美元债正式违约，但随着房企风险出清，以及地产政策积极托底，首套利率下限下调至LPR减点20bp，地产行业景气度有望触底回升，对于财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企，可在控制估值风险的前提下考虑介入；煤炭，煤炭价格上周仍保持高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑继续拉长久期；其他困境反转板块，如火电，随着煤炭长协100%保量保价供应，火电盈利情况和稳定性有望得到改善。

转债方面，上周权益市场整体反弹，转股溢价率受股票市场上涨影响被动压缩，转债整体表现不如股票。疫情加速了宏观经济基本面见底，上市公司盈利预计三季度迎来拐点，美联储加息人民币贬值+俄乌冲突下的能源痛症高企+疫情仍然压制风险偏好，三个担忧至少有一个缓解，股市可能才会有一波反弹，目前最有可能看到的是疫情缓解，可以从这个方向去布局，同时美联储加息+俄乌冲突常态化，预计上游商品价格已经见顶，上游景气度见顶，下游盈利恢复链在下半年预计将逐步实现，后续行业结构上会更偏向中下游。

上周市场回顾

1. 资金面

疫情影响下宽货币传导不顺畅，银行间流动性泛滥，资金利率继续维持在低位。具体来看上周资金市场情况，（1）央行公开市场共有200亿元逆回购到期，累计进行了500亿元逆回购，因此净投放300亿元；（2）资金价格方面，截至上周五收盘，DR001和R001收益率分别下降2BP和上涨3BP，分别收于1.31%和1.37%；DR007收益率下行10BP至1.55%，R007收益率下行20BP至1.63%；Shibor3M收益率小幅下降5BP，收于2.16%。

上周共发行同业存单710只，发行规模约6176.30亿元，净融资额为511.30亿元。截至上周五，AAA存单收益率继续下降，其中1M和9M存单收益率下降11BP至1.58%和2.23%；3M存单收益率下降18BP至2.85%；6M存单收益率下行15BP至2.05%；1Y期存单收益率下行9BP，收于2.30%。

2. 利率债

一级市场：上周利率债（含地方债）发行规模大幅回升，达到6,462.20亿元，净融资额也上升至4701.62亿元。上周政金债的投标情绪尚可，部分云南债和湖北债的超额认购倍数超过30倍；政金债的投标倍数小幅上升，7年国开债超额认购倍数超过7倍；国债投标热情较高，0.25Y的贴现国债投标倍数高达6.27倍，10Y国债的投标倍数达到4.99倍。

二级市场：上周宽松的资金面支持短端利率债收益率普遍下行，长端品种收益率在疫情和宽信用的扰动下窄幅震荡，最终小幅下行。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y、5Y和7Y国债收益率下行3-4BP不等；3Y国债收益率下行6BP；10Y国债收益率下行1BP，收于2.81%。（2）政金债方面，1Y期国开债下行7BP，1Y口行债和农发债收益率均下行4BP；3-7Y期政金债收益率下行2-5BP不等；10Y政金债收益率均下行3BP，10Y国开债收于3.00%；（3）期限利差方面，上周短端利率债表现略好，利差曲线走阔，国债10-1Y利差走阔2BP至80BP，国开10-1Y利差走阔4BP至92BP。

3. 信用债

一级市场：由于年报季刚过，发行材料需要时间更新，上周信用债共发行664.03亿元，环比大幅下降。信用债净融资为-468.37亿元，环比大幅下降，结构上，产业债净融资-335.41亿元，城投债净融资-132.96亿元。

上周取消发1只债券，取消发行规模5亿元。

二级市场：收益率全部下行，其中3年期中高等级品种表现最好，具体分析如下。

城投债方面，3年期AA+和AA品种收益率下行幅度最大（8.25bp）；从区域利差来看，城投抱团明显，广东、安徽、湖北、四川、江苏、上海等12个省份信用利差处于历史前1/5分位数；而天津、青海、辽宁、云南等8个省份信用利差均处于历史后1/5分位数。

产业债方面，3年期AAA-级品种收益率下行幅度最大（9.87bp）；从行业利差来看，纺织服装、轻工制造、农林牧渔和家用电器的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

4. 可转债

股票方面：上周股指整体反弹，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨3.24%，创业板指上涨5%；行业板块方面，汽车、电气设备及电子表现较好，上涨6%-8%，采掘、农林牧渔以及银行等行业表现较弱，下跌0%-1%。

转债方面：上周中证转债指数整体上涨1.6%，转债整体估值下降，转债转股溢价率整体下行3.98%，纯债溢价率上行1.8%，分类别看，各平价转债的转股溢价率涨跌互现。

5. 重点讯息

（1）央行发布一季度货币政策执行报告表示，下一阶段，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜。密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡。着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。

（2）国家发改委等四部门明确2022年降成本重点工作，共8个方面26项任务，包括营造良好的货币金融环境、建立健全多层次资本市场、支持中小微企业加强汇率风险管理、加强重要原材料和初级产品保供稳价等。其中提出，完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展；持续深化新三板改革，进一步提升直接融资服务能力。

（3）国务院常务会议要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。会议强调，退减税、缓缴社保费、降融资成本等都着力指向稳市场主体稳岗稳就业，以保基本民生、稳增长、促消费。要确保物价稳定，确保粮食产量和供应稳定；确保能源供应，决不允许出现拉闸限电。对当前有困难的企业，给予住房公积金政策支持，年底前申请即可缓缴；职工未正常偿还公积金贷款，不作逾期处理。要抓紧研究养老保险费缓缴政策扩围、延长期限的措施。通过发行REITs等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。

（4）中国4月PPI、CPI“剪刀差”进一步收窄。据国家统计数据，受国内疫情及国际大宗商品价格持续上涨等因素影响，4月中国CPI同比上涨2.1%，为连续2个月涨幅扩大并创年内新高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.2个百分点，创10个月以来新低。4月PPI环比和同比涨幅均有所回落；其中，PPI同比上涨8%，比上月回落0.3个百分点，环比上涨0.6%，比上月回落0.5个百分点。

（5）中国4月金融数据出炉，M2同比增速扩大至10.5%，超出市场预期。新增人民币贷款6454亿元，社会融资规模增量为9102亿元，均较3月份数据大幅回落且远不及市场预期。4月末，社会融资规模存量为326.46万亿元，同比增长10.2%。央行有关负责人表示，4月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。1-4月企业贷款利率为4.39%，同比下降0.25个百分点，保持在有统计记录以来的低位。下一阶段将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。

（6）美联储主席鲍威尔表示，目标是让通胀重新得到控制；全球经济都在遭受通货膨胀的冲击；美国的通货膨胀太高了；允许高通胀意味着更严重的经济衰退。同时，鲍威尔重申未来2次会议上各加息50个基点是合理的，并且表示，实现软着陆是有一些途径的；FOMC坚定地致力于将通胀率降回2%；从事后来看，此前早点加息可能会更好。

（7）美国4月CPI涨幅回落，但仍超出市场预期，美联储大幅加息压力有增无减。美国劳工部公布数据显示，美国4月CPI同比上涨8.3%，较3月的8.5%涨幅有所回落，但仍高于市场预期的8.1%，并继续处于40年来高位附近。由于能源价格小幅回落，美国4月CPI环比上涨0.3%，涨幅较3月收窄0.9个百分点，但高于市场预期的0.2%。同时，美国4月份核心CPI同比上涨6.2%，环比上涨0.6%，涨幅也均高于市场预期。

（8）欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将在今年第三季度初结束购债，随后数周内就会决定加息。她主张在首次加息后，货币政策正常化的过程是渐进的。欧洲央行自2011年以来一直维持利率不变，其存款利率自2014年以来一直为负。欧洲央行官员越来越多地预计年内会加息至零以上。知情人士称，管委会成员已朝7月份加息25个基点靠拢，而各个派系的官员也开始认为，在明年1月份以前至少进一步实行两次同样幅度的加息是合理的。

（9）受新冠疫情和俄乌冲突影响，德国4月通胀率升至7.4%，连续第二个月创下1990年两德统一后新高。4月能源价格同比上涨35.3%，显著高于当月整体通胀率。去除能源价格因素，当月通胀率为4.3%。

（10）法国央行表示，预计第二季度GDP将仅增长0.2%。今年年初，由于俄乌冲突爆发，企业在获得供应方面面临越来越大的困难，法国经济出现了停滞。

（11）日本央行3月货币政策会议纪要显示，尽管一些委员看到了日本低通胀环境出现变化的迹象，但决策者维持大规模刺激措施的决心仍毫不动摇。多数委员警告称，俄乌局势给日本经济带来的风险正在上升，从而抑制通胀上行。

策略展望

资金面，央行宽货币态度依旧，预计资金价格仍在低位徘徊。

信用债方面，监管定调稳增长，在二十大之前信用环境预计维持宽松。（1）城投债方面，城投债年报披露显示，2021年城投债再融资环境收紧，60%区域的城投公司货币资金增速下滑，城投债收益挖掘建议从结构分化中寻找机会：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④区县平台新发收紧后，强区县的转售机会。（2）产业债方面，房地产，虽然上周民营地产仍波折不断，某房企美元债正式违约，但随着房企风险出清，以及地产政策积极托底，首套利率下限下调至LPR减点20bp，地产行业景气度有望触底回升，对于财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企，可在控制估值风险的前提下考虑介入；煤炭，煤炭价格上周仍保持高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑继续拉长久期；其他困境反转板块，如火电，随着煤炭长协100%保量保价供应，火电盈利情况和稳定性有望得到改善。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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