【2022年投资展望】全球固定收益市场

宏观经济与政策

海外宏观环境

2021年, 全球经济增长受益于主要经济体大规模的财政和货币政策刺激，发达国家经济迎来迅速恢复，中国以外新兴市场整体上也逐渐步入正轨。然而疫情的反复给世界经济带来了诸多持续性问题，比如供应链下游受到脉冲式冲击、劳动力市场结构性缺乏，以及服务性消费仍未充分恢复等。

从基本面来看，美国劳动市场恢复较快，美国2021年经济增长有望达到5.5%水平。2021年，通胀预期贯穿全年，美国11月综合消费物价指数同比上涨6.8%，创30年来最高增幅。从分项看，压力不再来源于经济重新开放后相关的行业。同时，上游积累的通胀压力逐步向下游传导，预计服务业通胀在2022年上半年较难回落。作为领先指标的运价明显回落，料大宗商品明年难现2021年强势表现，随着港口拥堵情况逐步改善，商品端压力有望得到阶段性缓解。

政策方面，作为上任后的第一年，拜登在2021年连续推出了经济救助和就业支持计划。然而拜登政府力推的《重建美好》核心法案却遭到立法瓶颈。预计2022年美国中期选举可能较为复杂，或发生国会控制权转移从而影响后续政策的连续性。

2021年，美国经济快速复苏，就业数据不断改善，但随之而来通胀亦不断上涨，未来美国政策的核心将由促就业转向货币政策正常化。市场对美联储2022年加息3次的预期已经在短端利率市场充分体现。加息和流动性收紧会逐渐抬升实际利率，这对全球风险资产均是需要重点关注的一个风险。

欧元区内，由于缺乏统一的财政刺激政策，欧元区的经济复苏落后于美国，就业恢复也更为缓慢， 但相对而言，通胀压力也相对较轻。预计欧洲央行结束购债以及开始加息的时点会比美联储晚1-2个季度。日本方面，由于日本经济增长在夏季疫情和汽车工业供应链短缺的冲击下，表现较差，预计日本央行将继续维持支持性政策。

中国宏观环境

新冠疫情爆发以来，多数国家的经济活动被迫中断，但中国经济却一枝独秀，在2020年成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。2021年中国经济虽然经历了疫情、洪灾和能源紧缺等不利因素，但预计2021全年经济仍能实现8%左右的较高增长。

2021年12月初召开的中央经济工作会议，对经济形势的判断更为谨慎，明确地传递了政策转向、「稳增长」的信号，并对财政、货币以及房地产政策进行了相应的部署。

在「稳增长」的基调下，中国已经落实了一些宽松措施来应对经济下行，市场期待在总量性的宽松政策后或将迎来信用的宽松。未来若经济增速低于预期，不排除政府会推出托底政策，不过此类政策不会一次性强力释放，更可能是以弹性的、多元化和结构化的方式来进行。

变种病毒为疫情带来变量

Omicron变种病毒的高传染性，令全球新增确诊案例迅速攀升。其中美国新增确诊连创新高，单日新增确诊已超百万例。但由于Omicron致死率较低，尚没有给全球主要国家带来全面封锁的压力，但仍然需要加强防疫来减少传播速度。另一方面，许多新兴市场国家的疫苗接种率尚不到50%，如果出现新一轮爆发，仍可能给当地卫生体系带来压力，特别是东南亚等国的停工风险，或再次给供应链造成冲击。

全球固定收益市场展望

2021年，大宗商品、欧元区股票反转颓势，美股更是屡创新高。投资者风险偏好的转变推动主要美元信用债券市场信用利差收窄。但利差收窄的影响却被上行的利率所抵消。由于经济复苏、通胀抬头、美联储鹰派言论等，利率快速上行，从而导致在全球主要海外债券指数当中，仅美国高收益债券、新兴市场本币债在2021年录得正收益。美国国债、美国投资级债券、中资美元投资级债券等主要板块均为负回报。尤其是中资美元高收益指数，受房地产行业信用风险的影响，呈现极为震荡的局势，录得有史以来第二差的年度表现。

海外固定收益资产2021年表现

数据源：彭博、ICE，截至2021年12月底

以美国为主的发达国家信用债

2021年，以美国为代表的全球发达国家信用债，无论是投资级还是高收益，都有多个利好因素支持：

资金面：宽松的货币政策，11月以前美联储维持大规模购债，充盈的流动性有助于抑制美国信用债的波动；

供需面：对比2020年，2021年全球优质龙头企业融资需求降低，投资级债券的净融资额较2020年显著回落，导致较多资金流入二级市场；

情绪面：股票市场指数连续创下新高，大宗商品和原油价格维持高位，有利于相关板块利差收窄。

美国投资级债券利差

数据源：彭博、ICE，截至2021年12月底

美国投资级债券市场中，不同评级之间利差收窄明显，走势与整体投资级债券关联度较高。而行业间分化较大，过去一个月，科技行业和医疗健康行业评级调升最多。受疫情影响较大的可选消费行业在2021年明显利差收窄，但和疫情前水平仍有一段距离，具一定估值边际。能源行业成为2020年以来利差收窄最明显的行业。

美国投资级债券行业利差走势

数据源：彭博、ICE，截至2021年12月底

展望2022， 资金、供需和情绪三大核心因素或难重演集体走强的情况。尽管2022年发达国家经济预期较为稳定，很多行业、公司的信用基本面持续改善。但驱动利差进一步收窄的动能明显转弱。随着美联储正式开启紧缩周期以及潜在加息的可能性，技术面和情绪面或将受到抑制。我们认为美国投资级债券较难延续2021年的表现，并存在利差走宽30-50bps左右的调整风险。

操作方面，医疗健康行业适合作为超配行业。从市场角度看，在加息周期中，顺周期的金融、能源板块有波段操作机会，如果能源板块强势超出大宗商品对应涨幅，则需要择机进行减持。要自下而上地挑选杠杆率明显改善、具信用评级提升潜力的发债主体，并回避财务激进，有并购倾向的发行人。

中资美元债

2021年对中资美元债来说是非常艰难的一年。2021开年之初，中资美元债市场就受到美国国债收益率曲线快速走峭的重击，随后连续的信用违约事件更是加剧了中资美元债市场的震荡。

在高收益债方面，受恒大违约事件波及，评级较低的中资房地产债持续走弱。销售下滑叠加行业监管政策，自9月开始，中资高收益债连续下跌。目前整体板块收益率已经高于历次危机，接近2008年金融危机时的水平。

在投资级债券当中，除房地产市场和部分互联网、教育、科技个体，下半年中资投资级市场一直较为稳定。但部分弱资质城投债长期仍有较多悬而未决的信用风险，我们对此持较为谨慎的态度。而有清晰业务规划、财务稳健的央企和私企龙头，是市场长期偏好的领域，也是我们重点研究和配置的方向。

展望后市，中国投资级债券信用利差已经接近疫情前水平，相较与美国投资级债券，利差也较为合理，进一步推动信用利差大幅收窄的动能还需要观察。在加息预期下，优质目标的含权和有票息重置条款的永续债将受到市场青睐。

房地产行业

对于房地产行业，市场普遍认为该行业的增速和盈利处于下行周期。房地产行业是一个投资驱动的行业，虽然近期中国出现融资政策放松信号，但由于中央一直对金融系统性风险非常重视，对于房地产行业而言，即使政策出现放松迹象，金融机构或会保持谨慎的观望态度，未必能够立刻传导至偿债层面，且更为偏重优质企业。该行业的政策核心仍是保项目，保交房。在此情景下，房地产行业信用主体之间将持续分化，国企和资质较好的民企有能力适时收购项目，资质差的企业将面临偿债和销售下滑的双重打击。

2022年地产板块美元债整体偿债压力较大，再融资未得到改善前，预计仍会不断有房企违约或选择展期或进行债务重组。信用分化、价格震荡的格局将会持续下去。从基本面来看，我们会审慎选择财务可信度高、表外负债少、土储优质、境内融资（尤其是银行融资）占比高的优质信用主体，在市场情绪差，存在超跌机会的阶段，积极布局以降低优质主体成本。

展望后市，我们会密切关注政策转向、开工和销售等数据，以及预售资金监管政策的变化，以求把握基本面和技术面带来的潜在反弹机会。

亚洲ESG债券市场

自2013年第一笔绿色债券发行以来，亚洲ESG美元债券总发行规模超过2,100亿美元，而且在2021年更是有了爆发式增长，下半年尤为强劲，全年发行规模超过700亿美元，其中7-12月发行量占全年发行量的50%左右。在评级方面，投资级占72%，高收益占23%。若按国家统计，中国占比将近40%，韩国日本近两年规模亦迅速增长。

ESG债券基金规模（十亿美元）

数据源：彭博，截至2021年12月底

MSCI亚洲新兴市场ESG加权指数风险调整后收益明显优于比较基准。亚洲ESG债券的溢价(Greenium)相对于发达市场尚不明显，潜力巨大。ESG主题固定收益基金持续受到资金追捧，过去三年规模快速增加。但目前亚洲所成立的固收ESG基金仅占全球的2%左右，空间巨大。

我们非常看好2022年该领域的投资机会，无论是发行量还是二级市场的欢迎程度，均会推动亚洲ESG债券的迅速发展。

其他新兴市场

新兴市场债券2021年发行量较高，信用表现整体中规中矩，尽管近期随着全球风险偏好转变而小幅调整，2021年表现整体较为稳健，尤其是大宗商品相关的发行人有较好表现。

宏观基本面上，预计多数经济体在2022年将保持增长，但增速较2021年或有所下降。然而紧缩的美元融资环境和强势美元可能引发资本流出新兴市场，这对经常帐户较弱的新兴国家汇率乃至新兴市场本币债券市场都是一个考验。

2022年，主要新兴市场国家中巴西、哥伦比亚等国都将引来双选举，民粹主义是否继续抬头，以及相关政策和外部环境的变化皆是投资者关注的重点。

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