投研视点 | 复盘漂亮50结束后的市场

“漂亮50”的名单有多种说法，本文采用的是Jeremy Siegel于1998年发表的《The Nifty-fifty Revisited: Do Growth stocks Ultimately Justify Their Price?》一文中的名单。“漂亮50”的行业分布：大消费（可选+必选+医疗保健）有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态，在能够查询到数据的48家公司中，目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续），6家破产。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列，如：吉列（宝洁）、普强（辉瑞）、惠氏（辉瑞）、先灵葆雅（默克）、旁氏（联合利华）、施贵宝（百时美施贵宝）。

低利率、低通胀和经济复苏的宏观背景，微观层面上行业集中度提升和市场中机构投资者比重上升等因素孕育了70年代初期的美股“漂亮50”（“Nifty 50”），“漂亮50”从1970年中开始的3年里累计涨幅超过130%，超额收益超过50个百分点（与同期标普500相比）。石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。也就是说，对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）的变化成为影响估值泡沫的重要因素。泡沫50泡沫破裂的同时，美股市场陷入长达10年的低谷，但从1982年美国经济复苏开始，美股表现优异。

从1972年的高点到1982年熊市结束的10年里，“漂亮50”下跌47%，下跌幅度超过标普500；估值大幅下跌，估值中位数跌幅超过70%。“漂亮50”在经历了3年的估值提升后，迎来的是将近10年的估值调整。而长期来看“漂亮50”连续30多年跑赢标普500（1970.01-2020.12，漂亮50 +207倍，标普500 +33倍）。

中长期的视角，“漂亮50”穿越周期后仍不乏有长期跑赢大盘的优质公司，其中以麦当劳和百事为代表的必选消费、以迪士尼为代表的可选消费、以及以辉瑞和强生为代表的医疗行业能够长期获得超额收益。但是像IBM这样的科技企业或由于生命周期较短，并未能在长期有良好的表现。

以一些代表性的公司为例，1970年至今，必选消费中麦当劳的收益率远超标普500，百事可乐和宝洁的收益率也跑赢了指数。但是石油公司哈里伯顿未能在长期跑赢指数（其中一部分原因是当下的低油价），IBM的收益率更是长期低于标普500。

石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。也就是说，对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）的变化成为影响估值泡沫的重要因素。拉长整个70年代来看，除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。另外，需要补充的一点是，当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代，10年期美债利率在10%上下，而当前美债利率在1.5%上下，国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异，使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么，对于A股核心资产来说，随着利率回升，杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

在漂亮50杀估值阶段（1973.09-1977.04，漂亮50跑输标普500的44个月），表现抗跌的行业都是受益于战争催化（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）。这些行业超额收益的背后，依然是盈利的驱动。

个股角度：73-79年，杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。

可见，在经济繁荣阶段（持续增长、通胀稳定），对于成长空间大、确定性高的资产，增长预期容易打的太满，估值过度透支；而当经济进入困难阶段（增长放缓、通胀上行），就避免不了陷入杀估值的困境。

中国目前的市场表现与美股“漂亮50”时期有诸多相似之处——一批盈利优秀的企业获得高估值、机构化趋势明显、宏观环境较好，但与美股当时不同的是中国经济下行的压力和通胀的压力都相对较轻，宏观政策在“不急转弯”的基调下不会发生迅速的改变，利率大幅抬升的概率很低。因此，尽管一些蓝筹股目前估值较高，但是宏观层面并不存在杀估值的风险、

但是，“漂亮50”泡沫的破裂和其长期未能跑赢指数说明高估值难以通过时间消化，因此需要关注盈利能力的可持续性和估值与盈利的匹配程度。美股“漂亮50”的公司中，例如麦当劳、百事等消费类企业在估值下挫后，中长期仍能跑赢标普500（其中麦当劳大幅跑赢指数），因此，消费类的企业相较于科技等其他企业表现更好。

对于消费行业来说：较易塑造品牌价值和永续增长能力，龙头地位也较稳固，在历史长河中表现都较突出。在27家存续的“漂亮50”公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强（其中，有10家是消费）。诸如，麦当劳、强生、可口可乐、宝洁、辉瑞、默克等消费龙头，享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代，还有行业本身行业集中度提升，带来的盈利能力提升。但是，即使如消费行业，在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落，比如百年老店西尔斯和凯马特，比如被辉瑞收购的普强和惠氏。一般来说，拥有较强品牌价值和企业文化公司（如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐），具备较强穿越周期的能力；而对于靠商业模式创新，或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业，永续增长受到的挑战较大，比如美国百货业的百年混战、龙头不断更替，以及曾经风靡一时、最后在科技产品创新浪潮中逐渐没落的柯达和宝丽来。

对于科技行业来说：创新与更迭令其延续辉煌难度加大，每个时代都有不同引领者，若缺乏消费属性的话，则永续增长能力也相对较弱。

对于传统行业来说：一旦进入了成熟阶段，伴随着行业集中度提升，龙头公司的行业地位、盈利能力反而会得到强化，永续增长的能力也会加强。

（作者刘璐为太平基金研究部研究员，文内图表数据来源：Wind）

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