大摩资源优选徐达：寻找估值合理的成长 | 基金经理情报站

如果从指数视角来看，今年以来A股市场似乎“泛善可陈”。截至5月31日，沪深300、中证500、中证1000指数分别上涨2.31%、5.68%和2.53%。

但是，从行业视角看，市场又表现出明显的分化。概括而言，周期类行业涨幅居前，而去年“抱团”的消费、科技类行业暂时“失宠”。而随着行情的分化加深和宏观环境的变化，行业间的性价比格局再生变化。4月份，医药行业成为市场焦点，行业指数单月涨超11%。5月份，国防军工后来居上，单月涨幅约10%。

展望后市，周期、消费还是科技？答案可能并不唯一。在风格快速切换的市场环境中，“赛道型”策略的有效性可能会大大降低，更加考验基金经理的选股能力。那么在个股质地上，面对众多财务、运营指标，又应当如何把握核心，理解企业的价值？

带着上述问题，我们专程访谈了摩根士丹利华鑫基金权益投资部总监助理、基金经理徐达女士。她所管理的大摩资源优选在近年来的风格多变的市场中，保持了相对同类基金的业绩优势，且排名逐步提升。接下来就一起来看看她是如何在变化中把握“不变”。

徐达

历史业绩一览

数据来源：银河证券；数据时间：截至2021.5.31。评价机构：银河证券；评价时间：2021.6.1。大摩资源优选——偏股型基金（股票上限95%）（A类）。

投资金句

1、长期来看，我相信投资者回报的唯一来源是企业利润的增长。

2、需求端，（我所关注的）行业需要具有消费属性，即需求的稳定性和持续性，而非爆发性和周期性——比如避免高度依赖政策、宏观经济、项目等。

3、众所周知，价格是预期的折现，而非现实的镜像。任何时点的价格都同时包含理性和感性的成分，对于价格的不确定性和随机性，我们必须充分理解和接受，而不是为之感到痛苦。

4、既要聆听自己，不要过度放大短期的利好和利空因素，也要聆听市场，不能固步自封，试图用固化的逻辑去分析变化的市场，投资绩效就是在这两者的平衡中去创造出来。

基本面角度，最关注海外疫情的持续好转及外需的恢复对于我国经济的进一步拉动。可以看到其实我国经济从生产端来讲已经基本回到正轨，绝大部份内需也已经基本恢复，只剩下旅游航空等少数的可选消费还有进一步复苏的空间，因此后续最大的变量或是外需。

资金面角度，最关注居民资金能否持续增配权益市场，包括散户资金向机构转移，以及人民币走势，一定程度上将影响外资的配置意愿。

需要关注的风险点，一是全球范围内极低利率甚至负利率的局面已经持续了相当长时间，虽然经济复苏的速度似乎没有那么快，但利率上升的预期已经在慢慢成型，这对于权益市场的估值水平会形成压制。

二是新兴市场与成熟市场的性价比问题。自新冠疫情爆发以来，新兴市场尤其是中国的疫情控制明显优于美国欧洲等地区，也使得大量海外资金涌入，而展望2021-2022年，发达经经济体的复苏力度则相对更强，不能排除海外资金进行调仓的可能性。

估值水平分化较大，但总体是合理的。

基本面而言，一方面近几年供给侧改革以来，许多行业集中度提升，龙头公司的基本面确实超越大多数公司，因此享受了估值溢价；

另一方面我国经济结构转型推进加速、新中产阶级崛起、工程师红利释放，消费和科技领域的一批龙头公司加速增长，尤其与周期性行业形成了鲜明对比，因此对于这些领域给予了较高估值。

从资金面看，随着机构资金的力量日趋增强，叠加外资的大量涌入，市场的估值体系发生了重大变化，进一步与海外接轨，其特点是对具备确定性和成长性的资产给予溢价。

今年的情况比较特殊，经济基本面是从疫情中快速复苏的状态，甚至局部出现过热，以至于大宗商品出现普涨，因此年内顺周期的方向，包括大金融和中上游行业，以及还未完全复苏的可选消费行业可能会相对占优。

但是长期看，经济转型的方向，即消费和科技依然是相对确定的主线。不可否认，这些领域的部分公司经过2016-2020的持续上涨估值有些偏高，但我们要注意到，估值的差距可能会永远存在，优质赛道的龙头公司在全球范围内都享受较高的估值溢价。不能一概而论，一味回避估值高的品种，必须结合公司业绩的增长情况进行评价。

短期看，局部高估值可能还需要一些时间来消化，但消化后又是介入的机会，因为盈利预期没有变化，甚至可能会超越预期。

注重业绩增长的确定性以及估值与业绩的匹配程度，对于估值过高的公司较少涉猎。

我相信企业利润的增长是长期投资回报的唯一来源。估值是抽象、波动的，但利润是现实的。分析市场上长牛的“白马股”，几乎无一例外，其企业利润和股价的新高总是相伴而生。只不过有时利润和股价的新高在时间上并不完全同步。

在需求稳定的行业内，寻找可持续成长的龙头企业。

在行业选择上主要从需求端与供给端切入。

需求端，行业需要具有消费属性，即需求的稳定性和持续性，而非爆发性和周期性——比如避免高度依赖政策、宏观经济、项目等。

供给端，已经形成一定的竞争格局、市场参与者提供有形的产品和服务，并且行业“有利可图”。对于“概念型”或者尚未形成成熟的盈利模式的行业则需要相对谨慎。

在个股选择上，则需兼顾行业地位与公司质地。

行业地位方面，通常标的公司的收入或利润体量需居同类上市公司的前三，并具有清晰的龙头竞争优势。

个股质地方面，需要了解公司的过去、现在和未来。

首先，分析过去的经营成绩，比如利润的波动率是否低于行业平均水平，增长幅度相比竞争对手如何，是否有内生增长的能力（是否过度融资）等。对于公司历史经营中出现的业绩波动，我会通过实地调研去了解公司是否有合理的解释，否则其未来的可预测性就会大大下降。对于目前公司的经营现状，我最关注变化和比较。变化是指经营景气度的走势，比较是指公司是否优于行业和同行。对于公司的未来，我最关注管理层的经营思路和激励机制。管理层对于未来增长应该是充满信心且有明确的战略和目标，并且为此做了充分准备，而不是跟随行业随波逐流。

具体到财务指标方面，首先分析公司过去五年的营收增长和至少今明两年的预期增长以及实现增长预期的概率，并与主要竞争对手和行业平均水平进行比较。

其次关注其盈利模式，基于ROE指标，从利润率，杠杆率和周转率三个方面进行综合判断。其中以利润率和周转率驱动的高ROE水平最为理想；而如果是高杠杆驱动ROE的情况，那么在估值上通常都会打折扣，且难以判断持续性；另外，单纯靠极高利润率（极低周转）或者极高周转（低利润率）驱动ROE的状况也需特别留意，因为过高的利润率可能难逃“均值回归”的命运，而利润率过低又难以抵御成本的波动，后者（成本上升）近年来在我国制造业中表现较为普遍。

最后关注盈利质量，主要观察现金流和利润是否同步。对于现金流回收较慢的情况，需进一步分析原因是否为暂时性因素，以判断未来趋势。

从历史重仓股来看，分布在大消费（食品饮料，医药，家居家电，休闲服务等）和中游制造（化工，建材等）的情况比较多，而TMT（如计算机、通信、军工、电子）和周期（钢铁、煤炭、有色）就很少涉猎。这和我从业以来的经历有很大关系。

我在研究员阶段覆盖的行业以大消费为主，这类行业的需求普遍具有稳定性和持续性。同时，具备这些特点的行业并不局限于消费板块。所以，从行业的共性出发，逐渐由消费向中游制造拓展。例如，我布局的一些高端制造业，其最终需求也是来自于居民消费，而非投资。比较典型的例子有建筑材料（对应地产产业链），以及部分炼化及化纤行业（对应服装产业链）。

此外，将能力圈拓展到高端制造行业的另一大原因是相对的低估值优势。对于消费类公司，投资者也是其终端产品的用户，因此对于业务的理解更为直观，这类公司被低估的概率相对更低。而制造业中的部分公司则可能距离终端消费者相对较远，被低估的概率也就更大，更容易产生超额收益的机会。

首先，我想举一个相对典型的消费行业内的案例。这是一家啤酒，我从2017年上半年开始关注并布局，而当时市场的关注度普遍较低。这家公司的预期差主要体现在几个方面：

1、市场过度关注啤酒总销量增长率较低，但忽略了中高端品类的结构性快速增长；

2、市场过度关注啤酒行业盈利能力低，但忽略了上升的潜力；从与同类消费品和国际同行的对比看，目前的利润率并不合理，产品升级将有望驱动利润增长；

3、市场对于这家公司的印象停留在区域型啤酒公司，但海外知名啤酒品牌入主后在公司管理上已经全面对接，激励水平（比如高管的薪酬）和管理水平显著高于同行。

基于上述原因，我们相对早期地布局了这家公司，并取得了较好的回报。

此外，我们眼中的消费赛道，其实不局限于传统意义上的消费品公司，而是延伸到其它具备消费属性的行业。从投资角度来看，我们理解的消费属性主要表现在：

1、需求的稳定持续增长；

2、良好的盈利能力（ROE）；

3、市场格局优化的潜力。

其实在高端制造业也不乏具备消费属性的公司。由于理解起来相对不如消费品直观，这类公司往往更加容易被市场低估，消费建材就是一个案例。

以防水材料为例，很多投资者对这个行业的第一印象就是下游是地产和基建产业链，因此立刻归入周期股的范畴，给予很低的估值，但这样的偏见忽视了几个因素：

首先，虽然我国的建筑建材行业已经经过多年发展，且体量非常巨大，但不争的事实是，我国的建筑，尤其是住宅类产品，漏水情况非常普遍，这与海外的差距非常大，防水材料的使用不论是质还是量都有很大的提升空间，近年来国家政策也不断鼓励建筑材料标准升级；

其次，防水材料行业市场集中度亟待提升，即使是多年来市场份额稳居第一的公司市场占有率也只有个位数，这从侧面反映出中低端产品仍然主导市场。而近几年，随着行业的几个龙头纷纷上市，得益于资金实力和品牌力的增强，与中小厂商的差距进一步扩大，增长速度和盈利能力均显著高于行业平均水平，这其中既有产品升级，也有规模优势的原因。从下游来看，由于房建公司的集中度也提升，供应商的门槛不断提高。因此，防水材料龙头企业不仅将享受行业的扩容，也受益于市场份额提升。

从具体标的的选择看，由于行业扩容和集中度提升的确定性较强，不仅是第一名的公司能够实现高增长，其它龙头也将大概率享有较高的增速，在估值极低的情况下，股价有可能实现戴维斯双击。

除非宏观层面和资金层面发生重大变化，整体仓位一般不会变化特别大。

在行业分布上，不会刻意追求行业集中度，而是会在能力圈范围内，出于降低组合波动的考虑去做一些均衡配置。

在个股的择时方面，虽然从传统的价值投资理念出发，投资者都希望能够买入并永远持有，但在实践中，尤其是考虑到我国权益市场当前的发展阶段与成熟市场还有较大差距，非理性的情况还是时有发生，因此止盈或止损也有一定的必要性。

在买入之前，需要对收益进行预期，也要对风险进行假设。当然预期收益需要结合市场环境动态变化，如果市场整体的水位大幅上升，预期收益也需要相应提高。但如果显著超越市场，尤其是短期内涨幅过大，可能需要对一部分收益进行兑现。止损方面，需要关注是否出现了预期之外的风险因素。我们在进行每一笔买入时，都会注重价格的安全边际，而如果买入后出现了快速的大幅下跌，说明出现了我们没有预期到的风险，此时需要对个股价值重新评估。

想要提高止盈止损的成功率，可能很难有一概而论的方法，但最重要是避免操作的随意性，做决策之前要有持续跟踪的过程。我个人的感受是，对于跟踪时间越长的公司，决策的成功概率越大。

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