博道说丨“博道中生代”张建胜：无成长不价值，把资源聚焦在能产生复利的领域

问1：今年节后市场一直在调整，投资者也比较关心，您怎么看？

张建胜：宏观方面，我觉得大概率有几点：第一，流动性肯定是边际收紧，经济肯定是复苏的，这是今年的情况；第二，我觉得名义GDP的高点会出现在今年的第二、三季度，所以整个市场对流动性的担忧峰值也应该在这个时间段；第三，消费端跟生产端的不平衡在下半年会开始收敛。

市场方面，我觉得首先今年对中期不用悲观，我们观察到现在没有大熊市的基础，其实买基金只需要回避掉大熊市就够了，剩下小的时间波段你很难去回避；

第二，我认为大类资产配置向权益资产转移是不可逆的，市场好的时候快一点，市场不好的时候慢一点，观望情绪重一点，但趋势是不可逆的。

至于短期非要择时的话，我个人认为今年二季度是比较好的布局时点。

问2：您持仓比较多的是TMT、医药和消费，有具体看好的细分行业吗？

张建胜：具体到行业，第一，我觉得是产业渗透率或者集中度加速提升的，比如啤酒、连锁酒店、面板等等。啤酒行业我觉得是处于景气度向上走的一个阶段，与消费升级更相关，以前拼的是渠道能力，现在开始拼中高端的品牌能力。

第二，长期趋势不可逆的，比如互联网化、老龄化，对应的云计算、医疗服务等等，这里面最看好的还是互联网平台，不过在目前时间点来看会有一定逆向的成分，还是整体受反垄断的影响，但反垄断不一定不好，对公司来讲，持续性向上的长期趋势是不可逆的。

最后，低估行业里面具有性价比的，比如银行，我觉得今年至少从绝对收益的角度还是可以去配置的。

对于2021年超额收益的潜在方向，首先我觉得是在港股跟一些次新股，然后是那些中盘成长的个股，最后是白马股。（以上内容不构成投资建议）

问3：能否介绍一下您的投资风格？

张建胜：在投资风格上我觉得有两点比较明确：第一是绝对收益的思维，第二个自下而上，偏成长股投资。

我觉得投资是相对自我的，但资管是要以用户为中心。用户有两个诉求，第一个是赚钱，第二个是不要很痛苦的赚钱，如果中间波动特别大的话，客户有可能在相对低位的时候赎回资金，这也是我做了一段时间投资后，切身感受的一点，基金赚钱跟持有人赚钱之间还是有差距的。

所以我的风格里面，第一个是绝对收益，要给客户赚钱。从过往来看，即使是在市场大幅波动，包括股灾的时候，我管理的产品波动控制的相对也尚可。

第二个，自下而上，偏成长股投资。

在做投资之前，我曾经在四大会计师事务所之一安永工作过，后来在申万研究所做TMT领域的分析师，自己个人的性格也是比较偏乐观，坚信成长的那一类，也比较喜欢新的东西。我的整个组合风格也是偏成长的，持仓比较多的是TMT、医药和消费，以前做研究员的时候就偏重这些行业，相对也熟悉。

在投资上，我至少70%的精力会放在寻找有竞争壁垒的优秀公司，自下而上，因为这是所有投资的出发点，拉长看只有这些公司才能给持有人贡献不错的收益。

问4：不少人对成长风格的印象是净值波动相对比较大？

张建胜：其实成长股不一定是高波动。

比如现在的白酒龙头贵州茅台，我觉得它就是典型的成长股，但是它的波动并不大。我认为竞争壁垒越强的公司，长期来看反而波动越小。

因为如果市场环境发生变化，比如行业竞争格局改变或者发生了疫情等意料外的事件，那些商业模式很顶级、竞争壁垒足够稳固的公司，波动一定是更小的。

我对成长的定义是，只要公司能持续以不慢的增速成长，比如年复合增速15%以上，那就是成长股，我不太区分成长跟价值，无价值不成长，成长是价值里面我认为最重要的部分。

问5：投资过程中，如何去平滑净值波动？

张建胜：我对绝对收益的理解更多是从选股票和组合管理出发，战略层面还是要尽量选最优秀的公司，长期与优秀同行。

我的投资框架里面，第一点是去看竞争壁垒。竞争壁垒越强，公司抵御无法预测的冲击的能力就越强，也就是通过个股的确定性去抵御市场和环境的不确定性，这是我觉得最重要的一点，你要选85分以上的公司。

A股现在近4000多家公司，前15%的也有600个，但是你不可能买600个公司，在85分的公司里面怎么挑，要去考虑景气度跟估值。

所以第二点是适度考虑景气度，景气度是一种保护，如果景气度是向上走的，那估值收缩的风险不会很高，因为市场短期的波动主要是估值的波动。行业景气度重点看供需，特别是看制约供需矛盾的原因是什么。

第三点是看估值，我还是比较重视估值的，重点看5年期的隐含回报率，这也是我换股的核心依据，我会根据隐含回报率在股票池内换股止盈。如果股票涨得比较快、比较高估的时候，自然而然隐含回报率会下降，在我组合的仓位也会下降，我会在组合内做一些仓位的调配。

竞争壁垒解决的是好公司的问题，目标要能赚钱，景气度跟估值解决的是尽量去平滑净值波动。

战术层面，得保证组合有一定的韧性。

我以前刚开始做投资的时候，组合管理的概念还没那么强，觉得哪个公司好了，然后就买。但是现在会从整个组合角度去搭配，这样你抵御市场的能力才会越强，在碰到市场波动的时候，自身也会更加客观理性。

问6：如何保证组合具备韧性？

张建胜：我会采用“花”+“花骨朵”的方式，尽量让自己的重仓股有一定的非相关性，公司的驱动要素要不一样，同时适度逆向。

比如“花”是指有长期竞争力的优秀公司，同时市场上现在相对没有太多分歧；“花骨朵”可能需要等，投资的时候会偏逆向。我会主动去配置一些花骨朵类型的公司，比如在去年疫情期间，我主动去配置了酒店。

看我的整个组合，行业比较分散，但是个股相对集中。一般单一行业不会超过20%，但前十大个股配比大概在50%~60%之间，比较多的股票仓位在大概5、6个点。

问7：您提到要看85分以上的公司，什么属于85分以上的公司？

张建胜：其实就是公司壁垒要强。

那怎么看竞争壁垒？我觉得主要是两个方面，第一个，看它的商业模式，第二，看公司的企业文化。

商业模式里面，我觉得竞争壁垒最强的是网络效应，能不断正循环，用的人越多，产品就越好。

再往下是品牌优势，类似于高端白酒这种。但是它不像网络效应是天然形成的，品牌在不同代际之间认知是不一样的，你需要不断去维护。

再往下一层是规模效应，很多行业在业务起来后具有非常强的规模效应，比如说电商，比如说云计算，规模一旦大了以后，利用率就大幅提升。

这是我认为比较典型的几类商业模式的特点，再往下还有技术领先、政策壁垒等等。

问8：您认为什么是好的企业？有没有特别喜欢的企业文化？

张建胜：我觉得好的企业至少需要解决终端用户的痛点和需求，往大了说其实就是相当于你给社会贡献了价值。有句话总结得特别好，叫“利润之上的追求”，长期表现优秀的公司一定是有利润之上的追求，价值观很正，冲着解决社会问题去的。

有两家公司的企业文化我很喜欢，一个是腾讯，它提出的“科技向善”，另一个是小米，它的口号是“让每个人都享受科技的乐趣”，我觉得它也确实是这么做的。

问9：投资落地到个股，具体如何看估值？

张建胜：刚才我提到估值维度其实是隐含回报率，我对不同公司的隐含回报率要求不一样，但统一的时间标尺都是考虑5年。

商业模式最顶级的公司，比如高端白酒，比如社交，比如云计算等等，这类公司的隐含回报率我可以降低到6%，也就是说如果未来5年每年有6%的隐含回报，我就愿意去持有，隐含回报越高，仓位肯定会更重。

对商业模式差一点，不是一劳永逸，但公司又不错的这一类公司，隐含回报至少要8%以上，也就是8%~10%，我才愿意持有，如果这类公司的隐含回报率低于8%，我是会卖的。

还有一类是中型成长的公司，增速较高，但不确定性也相对更高一点，这一类公司至少要12%的隐含回报率我才愿意去持有，比如部分新能源、光伏类的公司，商业模式没那么好，但是景气度很好。

问10：您认为一个基金经理最重要的素质是什么？

张建胜：两个方面。

性格方面的话，一是诚实，诚实对投资能力的提升有很大帮助，哪里不行就是不行；第二，就是贝佐斯说的，永远保持在day1，其实市场进化速度是很快的，没有一成不变的躺赢的投资公式。

专业性方面，我认为最重要的是抽象能力和洞见力，你要能把一个行业最核心的东西用一句话给提炼出来。

问11：今年初您曾总结说，“一定要把投研资源聚焦在能产生复利的领域”，为什么会有这样的感悟？什么样的研究对象是可以产生复利的？

张建胜：我希望在投资研究上能往行业专家的方向走，从我自己的投研过程来看，很多行业等我做了投资以后发现以前研究的积累很难派上用场，因为行业主要的驱动因素和重点关注的公司完全不一样，变化很大，这个过程中需要你不断去跟踪，做投资的人跟踪的颗粒度一定是更粗的。

个人的时间是有限的，一定要把投研资源聚焦在能产生复利的领域，这样长期会更有效。

比如说研究计算机板块，研究项目型的公司就很难产生复利，但研究云计算可能会产生更多的复利，这相当于把时间放到更重要的事情上，所以选择研究的对象很重要，包括对时间的分配，对各种商业模式的理解等。

问12：今年您对普通投资者有什么建议？

张建胜：第一，未来一定要加大股票的投资比例，我是坚定看好的。这一轮的权益资产跟10年前的房地产路径不一样，但方向其实是很像的。

投资基金其实也是复利效应很大的，你把专业的事交给专业的人，让在投资上比你厉害的人帮你理财。

第二，不要总想着择时。我自己也买基金，亲戚也买基金，我发现对他们损耗最大的不是没有选对基金，而是频繁择时。

我建议基金投资者只做一种择时，比如面对2008年或者2015年那种巨大风险时，退出就要做好很长一段时间不进来的准备。

第三，还是要适当放低预期，这样反而拿得住，毕竟预期跟结果也没太大关系。今年我觉得是牛市的中场休息，在这种区间内，基民最好是闭上眼睛保持淡定。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。

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