金鹰周评 | 通胀敏感期下找寻市场结构性机会

权益观点

目前行业景气度不差，但担忧政策收紧、估值待消化的投资者纠结情绪有待进一步消化，A股短期延续震荡。低估值的顺周期存在短线机会，关注被通胀担忧错杀、但下游需求不差的部分中游制造。

固收观点

利率方面，本周市场多空因素交织，各期限收益率短上长下，期限利差有所压缩，预计10年国债利率短期内维持在3%-3.3%之间窄幅震荡。

利率方面，本周市场多空因素交织，各期限收益率短上长下，期限利差所有压缩，预计10年国债利率短期内维持在3%-3.3%之间窄幅震荡。

转债方面，市场情绪回暖，指数走势好于权益，但估值处于历史高分位，需警惕高估值标的下调风险。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下行，信用利差收窄为主，年内不建议投资者寻求信用下沉的投资机会。

1）商务部：今年1-4月，全国实际使用外资金额3970.7亿元人民币，同比增长38.6%，较2019年同期增长30.1%。(央视新闻)。

2）中科院院士、中国疾病预防控制中心主任高福：预计到明年，中国将有9-10亿人接种新冠疫苗，可达到实现全民免疫的标准。(中国网)

3）中国老龄协会：发布《认知症老年人照护服务现状与发展报告》和《认知症老年人照护服务指南》。报告显示，我国60岁及以上老年人中老年痴呆患者约有1507万，预计2030年将达2220万，2050年将达2898万。(新华社)

本周国债及国开债收益率呈现短上长下，期限利差所有压缩，其中一年期国开收益率上涨明显。资金成本较上周有所抬升，目前7天回购利率仍处在2.2%政策利率之下，整体保持宽松。

A股表现：延续震荡，成交额较前期放大。全球范围来看，A股表现强势。

相对明显的市场主线是交易通胀，有色、钢铁、煤炭等供给侧收缩逻辑的周期行业明显上涨。但在4月通胀数据公布后，4月社融低预期回落，相关周期行业出现回调，同时食品饮料、医药、电子等抱团板块出现反弹，呈现较明显的存量资金下的风格轮动。

海外表现：波动加大，市场整体偏弱。受通胀和货币紧缩担忧，欧美股市多数下跌；由于疫情加剧影响，中国台湾、日本等亚太市场明显下跌，其中台湾加权指数本周跌幅高达8.43%。

基本面

海外方面，继印度疫情发酵后，台湾疫情加剧，疫情防控升至社区防疫，日本疫情也有扩大迹象；4月美国CPI同比高达4.2%，通胀高企引发全球对美联储货币收紧担忧。

国内方面，4月PPI加速上行达到历史高位，主要受全球大宗商品价格影响，但4月CPI同比仅0.6%，国内通胀仅有结构性压力，不会促使货币政策收紧；4月社融和新增信贷均有明显下滑，主因为短期信贷和企业债券融资收缩，企业中长期贷款不弱，融资向正常化回归。

资金面

由于外围通胀的担忧，美债利率上行，近一周北上资金呈现带有连续性的流出，但A股短期节奏受北上资金流出影响较小。周五，北上资金再现较大金额的反向流入。

本周央行7天逆回购操作500亿，到期200亿，利率不变，受五一节影响净投放300亿；另外本周国库1月定存到期700亿，央行暂未续作。本周流动性较上周末小幅收敛但仍维持宽松格局，平均隔夜加权利率在1.8-1.9附近，7天加权在政策利率之下2.0上下波动，整体保持较低水平。本周市场杠杆水平仍然偏低，隔夜回购成交额均值3.78万亿元，较前两周增长近50%，但就绝对量而言目前仍处于2020年7月以来的中位偏低水平。下周逆回购到期600亿，MLF到期1000亿。本周国债净融资349.7亿元；地方债净融资规模2135.04亿；下周国债计划发行800亿，地方政府债已公布发行2023亿，净融资1315亿。随着地方债发行放量带来的缴款需求，叠加例行缴税即将来临，预计后续流动性压力会逐步显现，下周重点关注央行MLF和逆回购操作规模。

估值面

虽然周期板块已经历过一轮明显涨幅，但有色、化工等周期行业历史估值分位仍不高。A股估值分化依然明显，风格上消费>成长>周期>金融，创业板指>沪深300>中证500/中证1000。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

近期成交额较五一节前有所放大，上升至8000-8500亿水位；各指数换手率有所回升，但处于历史中枢偏下水位；创60日新高个股数量达306家。

财经风向标

下周将陆续公布4月投资、消费等数据，预计延续前期经济向好趋势，行业景气度不差，但担忧政策收紧、估值待消化的投资者纠结情绪有待进一步消化，短期市场预计延续震荡。

投资策略

行业配置上，建议风格均衡。在2季度PPI加速冲高背景下，低估值的顺周期存在投资机会。近期可关注被通胀担忧错杀、但下游需求不差的部分中游制造，如出口链相关的家电、纺服、机械等。防御角度，可围绕银行、公用事业等“类债”高股息品种。新能源、医药等前期抱团的赛道型品种，重点围绕性价比。

利率债：本周利率债期限利差有所收敛，1年期国债上行1.07BP，10年国债下跌1.6BP；1年期国开上行3.67BP，10年国开上行0.02BP。本周短端利率的上行主要源于流动性的小幅收敛和前期短端过度交易引发的回调压力；另外下周MLF续作和缴税存在较大不确定性，也让市场对短端利率操作有所忧虑。本周长端走势较为纠结，进出口数据大超预期、金融数据偏弱等基本面数据利好债市；但大宗商品价格上行导致国内外通胀数据大超预期、A股大幅上涨风险偏好上升等都对长端形成一定压制。最终长债收益率在流动性宽松的环境下更倾向于下行。

我们认为当前市场关注的重点在于利率债供给冲击以及通胀压力，关键仍在于央行应对措施。本周公布4月通胀数据略超预期，但市场反应平淡；一季度货币政策执行报告中解释当前PPI快速上涨主要来源于基数效应和全球短期供需不平衡，表明央行当前对阶段性推升的PPI做出应对的可能性较小。我们预计5月为上半年通胀压力最大月份，PPI同比可能破8达到历史高位；此前PPI上涨主要由基数效应、海外原油等大宗商品带动，6月开始基数效应减弱，但原油价格仍在相对高位维持，国内碳中和政策也对钢材价格存在长期拉动；后期随着疫苗推开，海外需求继续恢复，国内外地产涨价影响显现，美国核心通胀拉升，市场担忧下半年通胀是否会面临二次探顶压力。综上，短期来看央行收紧和放松的空间有限，“紧信用”背景下，债市环境偏乐观，预计国债10年长端利率仍在3%-3.3%之间波动。

后市需关注出口、地产投资是否会持续超预期，通胀二次冲高压力。

转债：目前市场存续只数364只，余额5847亿元。本周转债指数走势好于权益，周度涨幅0.97%；累计成交金额4583亿元，其中个券成交额前五合计1184亿元，前十合计1800亿元，前二十合计2644亿元，成交活跃度分化依旧较大，且部分小规模转债成交异常活跃，投机情绪浓厚。本周高价股性券随权益市场调整明显，表现大幅弱于中低平价券，超高平价券（转股价值大于130元）跌幅3.68%，高平价券（转股价值在110-130元之间）涨幅0.63%，中平价券（转股价值在90-110元之间）涨幅1.72%，低平价券涨幅1.02%（转股价值在70-90元之间），超低平价券（转股价值小于70元）涨幅0.75%。从行业来看，前期涨幅靠前的有色、化工本周回撤幅度较大，非银、公共事业、计算机、轻工、电子等表现相对较好。整体来看，本周转债市场情绪回暖，成交额增加，转债估值处于历史较高分位，需警惕高估值标的。建议现阶段仍以防守为主，规避高价股性品种，结合转债估值、正股估值与正股盈利增速的匹配程度去寻找具体标的。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债1964.06亿元，到期1963.14亿元，净融资0.92亿元，较上周增加699亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下行。从期限上看，年内短期信用债和3年期信用债下行幅度最大；从等级上看，AA+信用债总体下行幅度最大。信用利差方面，以三年期中短期票据收益为例，本周信用利差继续收窄，AAA信用利差下行5.69bp至33.69bp，AA+信用利差下行6.68bp至57.54bp，AA信用利差下行4.68bp至102.54bp。

展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。 

通胀敏感期下找寻市场结构性机会

本周A股迎来阶段性反弹，除部分周期行业外大多数行业收益均为正。

具体来看，三大股指均呈现不同程度的上涨，上证综指、深证成指、创业板指分别上行2.09%、1.97%、4.24%，创业板指反弹幅度领先全市场。从市场成交额看，A股交投情绪延续回暖态势，特别是周五A股的放量上涨极大提振了市场信心，有助于后续投资者风险偏好的持续回升。

从行业看，28个申万一级行业中，有19个行业在本周取得正收益，前期经历明显回调的医药生物、休闲服务、非银金融在本周领涨，而受益于全球预期通胀上行、前期涨幅明显的周期板块在本周表现不佳，钢铁、有色、轻工制造在本周跌幅位居前三。总的来看，本周A股企稳回升态势明显，随着大宗商品价格的冲高回落，周期板块出现调整，市场风格迎来再平衡。

本周大宗商品价格全面降温下通胀预期出现边际缓和，市场风格迎来平衡契机。本周三国常会上提出要有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响，周五发改委等部门联合约谈唐山钢铁企业，同日三期货交易所调整交易制度，均反映出政策对大宗商品价格调控力度的不断加强。尽管供需暂无实质性变化，但在政策预期与恐高影响下本周黑色价格出现明显回落，通胀预期边际缓和，市场风格迎来平衡契机。

海外方面，4月美国通胀数据大超预期，CPI与PPI同比增速分别达到4.2%和6.2%，均创下2008年以来的新高。未来受大宗价格、供应链受限以及服务业成本上行影响下，美国通胀仍将继续冲高。尽管当前就业数据仍未达到美联储合意区间，但高通胀一旦被证实可持续，美联储加息预期将再度大幅升温，未来需持续关注海外通胀对我国的输入效应，以及美联储下一阶段的政策操作。

展望后市，我们对5月A股市场依旧保持适度乐观的态度，但需关注通胀对市场的影响，在股指震荡的过程中寻找结构性机会。但在当前背景下，无论是非核心资产或核心资产，关键是要兼顾业绩和估值的匹配度，围绕风险收益比相对占优的方向做重点布局。行业配置方面，建议配置顺周期景气度向上的钢铁、有色、银行和产业趋势向上的新能源汽车、光伏等板块。

风险提示：

本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。

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