基金经理答疑解惑 | 薄官辉：一个中心、两个基本点、三个要素

薄官辉：2004年7月-2006年5月我就职于长江证券研究所，担任农业食品饮料研究员。2006年5月-2009年5月我就职于中信证券研究部，担任食品饮料、农业研究员，所在团队连续三年获得了新财富最佳分析师。2009年起，我加入了银华基金。2009年6月- 2012年4月担任银华基金食品饮料研究员、大宗商品组研究主管。2012年4月-2015年4月，担任银华基金研究部总监助理、副总监，管理大宗和投资品两个组。2015年4月-2016年6月，我开始担任基金经理。2016年7月至今，担任基本面趋势投资部团队长，我目前管理五只基金：银华中国梦30、银华高端制造业、银华消费主题、银华兴盛、银华优势企业。

薄官辉：我的投资框架可以总结为：一个中心，两个基本点，三个要素。强调对行业发展和公司成长的理解，寻找业绩持续增长的公司（“结硬寨”），长期持有（“打呆仗”），不断寻找下一个价值实现的投资机会。

一个中心：选股制胜是投资的核心（阿尔法的核心），强调对行业发展和公司成长的理解，寻找业绩持续增长的公司并长期持有，不断寻找下一个价值实现的投资机会。

两个基本点：经营能力和技术进步。经营能力代表确定性成长及较高的时间价值，在消费行业表现最明显。技术进步比资源、牌照更重要，在科技行业表现最明显。

三个要素：行业景气度、利润增长和估值水平。行业景气度：在消费、科技中寻找高景气度细分子行业。利润增长：具备利润成长空间。估值水平：把握行业和公司边际变化，协调成长性和估值。

薄官辉：定性标准上，我们贯彻“形神兼备，以神为主”的思路，神是指未来的发展空间，即对商品或服务真实的需求逻辑存在着多大的成长空间。形是指公司的商业逻辑是否立足于社会发展、满足大众真实需求，如是否满足衣食住行、社交、教育、交通、公共设施等的需求，还有公司当前的报表质量和管理水平。立足于真实需求，又同时在未来有比较好的发展空间，就是一个好行业、好公司。通过“形而上”与“形而下”相结合的方式，在与好公司共同成长的投资过程中，尽最大努力让自己的进化速度跟上时代步伐。

定量标准上，我们强调数据化抓核心矛盾。比如我们重视PPI、PMI、10年期国债收益率、利润增长等指标对投资的指导意义。此外，我们非常重视企业的估值，会把握行业和公司边际变化，协调公司的成长和估值。我们对估值的容忍度是比较低的，对于估值特别高的公司会选择回避。

薄官辉：2004年-2009年期间，我作为卖方分析师，全面研究和覆盖食品饮料、农业上市公司，建立了自己对消费品行业的研究框架。五年的卖方工作经历锤炼了我对消费行业的研究基本功。2009年-2012年，作为买方研究员，我加深了对周期品的研究，建立大宗商品的研究框架。2012年-2015年，作为银华基金研究部总监助理、副总监，管理大宗和投资品两个组，全面管理研究部考核、投资策划及研究体系搭建。2015年起，基于对投资工作的偏爱，我选择了基金经理的岗位，历经股灾、熔断，在不同行情下深化对价值投资的认识。2016年7月至今，逐步树立了“选股为主”的价值投资方法，聚焦消费领域并做好能力圈拓展。

薄官辉：从目前来看，港股市场的估值要低于A股市场，机会是很大的。这个机会是一个整体性的机会，也是一个结构性的机会，因为港股的市场效率高、发展较快，所以越来越多的新经济公司选择在港股市场上市发展。我认为未来港股的发展机会与A股一样，在科技和消费的板块的机会比较大。

在选股方面，无论是A股还是港股，我们都始终贯彻一套体系，即一个中心、两个基本点、三个要素，投资方法没有区别。但是需要强调一点，A股的做空机制并不是特别充分，港股上的做空机制相对成熟，所以港股面临的波动性也是较为明显的。所以在港股的投资上我们会采取止盈的动作，会加大一些波段操作。

薄官辉：个股买卖把握成长性与估值的平衡。当目前估值尚未反映未来成长空间时争取在底部买入，当估值已经反映了未来的业绩增长则果断卖出。

个股卖出的第一标准就是定价，包括成长性和估值。当我们对个股的判断都已经兑现了的时候，会坚决的卖出。第二个标准就是治理结构。当治理结构等因素给个股准确定价造成很大影响的时候，我们会结合公司的发展、市场的变化来确定是否卖出，做到“模糊的正确”，做大概率的事情。

薄官辉：我们将所选择的行业景气、上市公司质地和成长性作为控制风险的第一关。从个股选择上，更聚焦于能力圈范围内、估值历史分位数较低、盈利能力稳定、公司治理完善、商业模式领先等方面的行业龙头；从行业选择上，更聚焦于理解深入、长期跟踪、下游需求旺盛、竞争格局稳定、板块估值合理的细分行业，比如消费、科技等领域。

薄官辉：第一，我过往管理的银华中国梦30是只能投资A股市场的基金，而即将发行的银华阿尔法把港股纳入了投资范围，可选的投资标的更多了。

第二，我管理的银华中国梦30是一只股票型基金，它的仓位要求不低于80%。而即将发行的银华阿尔法的股票资产占比为60%-95%，在仓位的选择上更加灵活。

第三，我管理的银华消费主题投资方向是偏重消费行业的，而银华阿尔法是全市场投资的，包括消费、科技、周期、价值等行业都可以不受限制的投资。

薄官辉：2020年全球货币政策宽松导致核心资产的估值分位处于历史较高分位，货币条件的风吹草动必然导致市场波动加剧。2021年1月末央行公开市场持续净回笼开始，国内短端利率快速上行，导致国内A股市场第一波快速调整。因为基金发行规模较大、外资流入明显，市场快速创出新高。但是在春节后美国2月非农超预期预示经济复苏强劲，助推以原油为代表的大宗商品价格持续强势，经济复苏预期和通胀预期推升美债收益率，美国十年期国债收益率盘中迭创新高，引起了国内市场在2月份和3月初的大幅调整，特别是机构持仓比较集中的核心资产类公司跌幅明显。

对于即将发行的新基金银华阿尔法，我们会采用“风险预算+安全垫”的谨慎建仓策略防止回撤以及净值的大幅波动，我们的回撤是有风险预算的，初始是2%，对应的仓位是20%，如果大盘急跌，都跌停了，回撤是-2%，等到20%的仓位获得了2%的收益率了我们就安全了，大盘再波动也对我们的净值没有损伤了，我们就在此基础上加仓。力争降低组合回撤。因此，在建仓期我们争取控制净值大幅波动，很多老百姓喜欢买新基金，他们无法承受很大风险，我们会力争稳健起步，对投资人负责任。

薄官辉：我们觉得今年的市场整体是比较难做的。因为当前市场状态是两高：估值绝对值高、估值分位高。说明赛道投资、价值重估都已经体现在2020年了，2021年实际上是一个验证的过程。

大宗商品价格上涨推动了PPI上涨，PPI上涨又推动了10年期利率上涨，不管是央行加不加息，这个利率上涨是客观的，这样对市场就构成压力了，对于验证的要求就会更严格，如果公司业绩达不到要求，跌的就会更惨。

总体来看，我觉得今年的市场是价值重估后的验证年。可能是上有顶、下有底的一个市场。如果看下半年，现在是大宗商品上涨最猛的时候，但是大宗商品上涨会自己把自己压垮，因为价格上涨就会抑制需求，而大宗商品的需求抑制的还是非常快的，也易受到政策影响。

等我们新产品银华阿尔法建仓的时候（今年下半年），这些大宗商品基本上就涨完了。市场的热度预计会重新回到消费和科技上来，那个时候也正是我们建仓的一个好时机。

从2021年开始，市场不可能有前两年一样大幅上涨的机会了，“精耕细作”是接下来每一位基金经理最重要的任务。

未来依旧看好消费+科技的大方向，具体来看：

①家具——2020年龙头企业更新产品、做大宗，和地方装修公司合作，做整装大家居带流量，逐渐找到了成长的方向。

②啤酒——优质优价的精酿啤酒引发整个行业产品结构的调整，类似于2004年的白酒行业，以产品结构调整、产品升级带动的利润增长。

③乳业——原奶价格回升的阶段厂家买赠减少，毛销差扩大，盈利能力回升。此外，疫情过后优质乳蛋白需求提升。

④ 电商——支付与交付分离产生了新的投资机会。

①光伏——作为碳中和最重要的支柱，光伏发电从增量替代进入存量替代阶段。摆脱补贴的光伏产业有望进入平稳发展期，从周期成长向持续成长转化。

②智能电动车——终端需求与中游盈利水平有望超预期，且多数公司的利润估计并未上调，是布局好时机。

③军工——十四五期间是军品需求的拐点。国际形势日趋复杂，国防预算加速是确定事件。民营企业的参与使得投资标的数量和质量大幅提升。

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