摩根士丹利华鑫基金缪东航：逆向投资，敢于与市场不同|基金经理情报站

回顾2020年以来的A股市场，大致经历了从“抱团”科技、消费，到周期“后来居上”的风格切换。在沉寂多年后，周期股重新崭露头角，也逐渐成为了市场新的“共识”。

根据价值投资的理念，股价上涨往往始于过低的价格，但经历了从低估到合理的修复后，过度的拥挤和“跟风”却可能带来泡沫，也预示着上涨即将进入尾声。

过去一年多里发生的风格切换，其本质或许正是部分股票在短期内涨幅过大，以至远远偏离其价值。随着上涨动能的放缓，资金开始流向更具价格优势的品种。

前期“抱团”品种是如此，当前炙手可热的周期板块是否也会“重蹈覆辙”？长远来看，如何在投资中避免盲从？

带着这些问题，我们专门访谈了基金经理缪东航，看他如何以“逆向投资”来应对市场的非理性时刻。

缪东航

注：缪东航先生自2017.1.25起管理大摩主题优选；2021.3.12起管理大摩卓越成长，目前与王大鹏共同管理；2021.4.17起管理大摩进取优选，目前与朱睿共同管理）。

排名数据截至2021年4月末，评价机构：银河证券；评价时间：2021.5.1。基金分类：偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A类））。

投资金句：

1、  在投资者与市场的观点相左，并且市场暂时失效时，投资的超额收益会格外明显。因此，价值投资者应敢于（而不是刻意）与市场不同。

2、  必需认识到逆向投资是非常困难的，市场在大部分时候都是相对有效的。但在少数时候，市场共识或者群体意识可能会错得离谱，导致群体成为“乌合之众”。

3、  诚如芒格先生所倡导，价值投资者应与伟大的企业同行。但芒格先生并没有说，价值投资者应与伟大的行业或是蓬勃发展的宏观经济同行。

4、  不必花费太多时间去精确计算企业价值，合理的估值可以是一个区间。

5、  管理层不擅长与资本市场沟通并不会影响公司的投资价值，只会影响发现其价值的时间。

6、  价值的兑现需要时间，甚至可能超过基金经理的任职年限。但值得庆幸的是，逆向投资往往能够在市场关注度低、安全边际较高时布局，从而能够对市场波动有更高的容忍度。

首先，多数“抱团股”的基本面具有一定支撑，但不断攀升的股价，事实上已经相对于价值产生偏离。不过，这并不意味着价值投资的失效。今年以来的回调正是验证了价值投资的合理性。价值投资的兑现需要较长时间，在基金经理的评价上，三年的投资业绩都可能具有很强的偶然性，何况是去年下半年，才持续半年时间的抱团股行情。

其次，价格很少等同于价值。价格向价值回归或许是必然的过程，但很少有等同于价值的时候。多数情况下，价格围绕价值上下波动。不过有一点可以确定，价格偏离价值的幅度越大，价格向价值收敛的力度也就越强。

最后，投资中看重的是概率。虽然无法预判抱团股会涨到什么程度，但相对确定的是，抱团股涨的越高，下跌的概率越大。因此，可行的操作方案是在抱团股的上涨过程中不断减持，这也是“逆向投资”的一种表现。

总体上，相较市场预期而言，我们对经济的预期略为悲观，因此周期板块的持续性有待商榷。

需要承认，在消费和地产投资的拉动下，2021年中国经济有望继续保持强劲增长。从“五一”假日期间的数据来看，消费的复苏将是提振经济的重要抓手。此外我们也认为制造业的投资可能会超预期，主要是中国制造业的产能已经临近更新周期。

但当前周期板块的股价已经充分反映了较强的经济增长预期，实际上有低于预期的风险。一方面2021年的基建投资难以快速增长，另一方面，我们认为需要警惕出口走弱的风险。近期观察到印度的疫情有所恶化，但我们相信只要新冠毒株没有发生大的变异，全球疫情受到控制只是时间问题。随着海外疫苗的陆续接种，在疫情中受损的海外国家的经济将重启，而去年同期这些国家在向中国大量购买商品。随着海外产能修复，在下半年出口将面临一定的压力。

从中长期看，科技和消费仍然具有良好的投资前景，因为相关公司和板块的业绩增长更加有持续性。从一季报的数据来看，医药、消费等行业的基本面仍然非常健康，只是部分股票的高估值阻碍了短期股价的上涨。

短期来看，上述核心资产目前受到的市场关注度仍然较高，不急于抄底。在操作上，可以采用逆向投资策略，对涨幅靠前的核心资产进行适当替换，尽可能挖掘市场预期相对较低的资产，例如在过去几年被市场所忽略，但基本面逐渐出现好转的个股和板块。

1、中盘价值：兼顾企业的核心竞争力和成长性。

中盘指所在行业具有成长空间，或所占市场份额具备提升空间，股票市值与国、内外竞争对手进行比较仍有提升空间。

价值指公司的核心竞争力。与初创型公司相比，已经形成一定竞争优势。相较竞争对手而言实现差异化，如技术更加领先，或者成本更低等。

2、 逆向投资：在市场关注度低或是价值被低估时买入。

在投资者与市场的观点相左（并且市场暂时失效）时，投资的超额收益会格外明显。因此，价值投资者应敢于（而不是刻意）与市场不同。当然，必需认识到逆向投资是非常困难的，市场在大部分时候都是相对有效的。但在少数时候，市场共识或者群体意识可能会错得离谱，导致群体成为“乌合之众”。

如果发现市场犯错，要小心求证，以充分的客观数据为支撑。并通过仓位调整控制风险，以信心程度决定权重。此外，要有止损机制，在20-30%时及时止损。

3、偏重自下而上：看重公司的基本面胜过于行业和宏观基本面。

基本面大体可以分为宏观、行业和公司三个维度，宏观和行业景气度是企业面临的外部环境，蓬勃发展的宏观经济和井喷的行业需求确实会加速企业的发展，但优秀的企业在逆境中也可以茁壮成长，并且逆境才是检验优秀企业的试金石。因此在大部分情况下，公司基本面是最核心的维度。

诚如芒格先生所倡导，价值投资者应与伟大的企业同行。但芒格先生并没有说，价值投资者应与伟大的行业或是蓬勃发展的宏观经济同行。

首先从财务数据入手，筛选关注范围——再结合公司及行业基本面分析，确认公司的核心竞争力及成长能力——通过与可比公司及行业空间比较，对公司进行估值——分析其价格与价值的偏离程度，在预期差较高的时点买入。

（一）  公司层面

1、 高盈利能力

从财务入手，关注ROE等盈利能力的指标，再通过固定资产周转率+营运资金周转率+净利率判断公司盈利的来源。

超越了行业平均及竞争对手的盈利能力，意味着已经建立了竞争优势，这样的公司能够给股东创造持续的回报。

2、 高质量的利润增长

首先关注自由现金流占净利润的比重，其次才是增长的速度。

“自由现金流/净利润”反应了公司利润增长的质量，用以验证增长是否是通过垫资、应收账款的拉长或应收账款周转周期的拉长来实现的。

3、除通过财务指标筛选外，还需从多维度评估公司基本面

（1） 公司的管理层专注于主营业务，立足长远，而不是过分关注股价的波动。

（2） 公司具有核心技术，竞争对手在短期内无法突破。并且核心技术能够不断迭代，研发投入形成的技术优势可以累积。

（3） 生产成本低。并且随着规模扩大，生产成本能够不断降低。

（4） 拥有完善的销售网络，不依赖单一销售渠道，经销商利润丰厚。

（二）行业层面

在我的投资框架下，个股的基本面重于行业，因此对行业环境包容度相对较高。在行业处于高景气度阶段，行业景气度出现向上拐点，或者行业景气度平稳但竞争格局改善等多个情形下都能够支撑投资决策。

（三）估值

“精确的错误还不如模糊的正确”，因此，在我看来，不必花费太多时间去精确计算企业的价值，合理的估值可以是一个区间。

相对估值重于绝对估值。通过与相同商业模式的竞争对手进行比较，有助于发现定价错误，也更能够理解公司估值的差异。

同时需要考虑到成长性，如果市值相对行业空间来说相对较小，在PE估值上可以给予一定的溢价。

（四）预期差

巴菲特有句名言，“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪”。当市场对个股研究充分、预期较高时，由于潜在风险较高，暂缓买入；而当市场关注度下降时逆向投资，追求更高的安全边际。

其中，大部分买点可以归纳为两类情形：

一是陷入短期“困境”的好公司：当短期利空、行业事件等造成股价下跌，但不影响企业长期价值时。

二是通过前瞻性研究，发掘未被市场广泛认知的投资逻辑时。

“好公司”通常市场关注度较高，因此在遇到短期困境时，也会有更多的资金“施以援手”。所以我想举一个“另辟蹊径”的例子，更能够体现“逆向投资”的特点。

这笔投资案例起源于我在亲戚推荐下购买的一款厨房电器。虽然属于比较小众的产品，但在实际使用中发现，与传统的油烟机、燃气灶相比，确实有很好的替代效果。好奇心使然，我开始研究背后的上市公司。通过案头工作，我发现：

1、 公司每年的盈利增速非常可观。

2、 其管理层始终专注在该细分赛道。

3、公司拥有很强的经销商网络。

4、公司在技术上也具有竞争优势。

但从当时的券商研报来看，几乎每一家都不看好。不过，我从自己的用户体验出发进行深入分析后，发现不少研究报告的逻辑并不成立，因此我仍然坚持了自己的判断，并想对公司进行更深入的调研。

而另一现实问题在于，这家上市公司的管理层专注经营，与资本市场沟通的意愿不强，难以取得更深入的经营信息。但从“第一性”原则出发，管理层不擅长与资本市场沟通并不会影响公司的投资价值，只会影响发现其价值的时间。因此，我从经销商入手，多次到门店走访，从侧面掌握了更真实的企业经营状况，也逐步验证了我对公司的价值判断。于是，我在组合中逐步加入了该公司。

目前距离我首次买入这家公司已经过去了三年多的时间，投资逻辑也终于逐步得到市场认可。

诚然，价值的兑现需要时间，甚至可能超过基金经理的任职年限。但值得庆幸的是，逆向投资往往能够在市场关注度低、安全边际较高时布局，从而能够对市场波动有更高的容忍度。另一方面，也得益于公司长期考核的机制，也支持了我的长线投资策略。

众多的历史经验表明，在仓位上的主动择时很难带来超额收益。因此除预见极端宏观风险外，我基本会保持中高仓位运作。

在个股层面，有两类股票可以给予较高权重：

1、研究深入，跟踪细致，有重大预期差，估值有安全边际，投资价值正在被市场所认可；

2、市场认可度高，符合当下的市场风格，估值合理或在公司和行业发生短期利空事件时买入；

此外，部分资金可以轻仓布局以下品种，进行长期跟踪：

1、具备长期投资价值，但短期估值偏高；

2、有重大预期差，但市场认识的转变还需一定时间。

在卖出时点的选择上，首先对于机构持股集中度较高，市场关注度高的个股适当减持以控制回撤。

此外，当投资逻辑发生重大变化、公司基本面恶化，或买入逻辑兑现时，考虑将个股进行全部卖出，并以性价比更高的标的进行替换。

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