“大缓坡”可能很长，切莫把好事当坏事_新浪财经

来源：嘉实财富Club

嘉实财富研究与投资者回报中心

2021年的权益市场，我们见证了A股市场的“先上山，再下山”，春节后的最大整体回撤甚至超过了2020年3月全球新冠疫情来袭之时。对于投资者来说体验比较糟糕，新手面对净值快速的回撤不知所措，老司机面对潜在的通胀上行唯唯诺诺。嘉实财富作为一家视投资人回报为己任的机构，我们与您感同身受！针对近期的市场，我们想再简单聊聊我们的理解。

“大缓坡”可能很长，切莫把好事当坏事

一

立足于长期来看，权益投资正处于一个不错的位置

从经济周期的位置来研判，目前我们处于经济复苏+盈利抬升+通胀抬头+政策平稳的阶段，这是什么位置？如果按照投资时钟来说，这是典型的复苏期向过热期的转换期。

▲来源：海通证券研究院

按照修正后的投资时钟来看，当前中国A股仍处在一个比较舒服的位置！最舒服的环境肯定是衰退后期的大放水，利率走低，资产价格普涨，在这个阶段资金往往能获得较为不错的收益，相信投资者应该深有体会。当前这个阶段是权益投资第二舒服的阶段：经济增速回升、没有过热、没有滞涨、新一轮衰退也没来，那么前期错过那一轮节奏的投资者，其实应该高兴才对，正好有了一个合适的机会。

二

不要把“极端假设”当“基础情形”，应立足于赚企业增长的钱

最近经常被提及的通胀，把大宗商品的超级周期当做了一柄悬顶之剑。有了这个担忧，市场就“先跌为敬”，把未来利率快速上行的悲观预期都一股脑计入到现在的资产价格中。我们认为这种担忧过度了，没有分清楚“极端假设”和“基础情形”，或许有那么点自己吓唬自己的意味。

回看历史，在经济复苏时期，利率和股市往往会出现同步向上的走势。2007-2008 年、2009-2010年以及 2016-2017 年三次经济复苏过程中的行情，流动性的紧缩一般是不可避免的，虽然利率在上行，但在经济复苏的过程中，市场行情向上的趋势也十分显著。所以我们认为后续基本面拐点比流动性拐点更为重要，在经济持续复苏的背景下，需要适应复苏中后期股市和利率同步向上的走势。

利率下行周期挣的是估值扩张的钱，而利率上行周期挣的是企业盈利的钱，企业成色有好有坏，整体的市场行情必然是结构化的。近期，我们有针对性地与多位管理人进行了一轮沟通，通过调研我们发现，优秀的管理人不会太在意市场的涨跌。他们会面对现实，从持有好企业开始，致力于一分钱一分钱地挣到企业盈利增长的钱，不是只盯着宏观数据玩数字游戏。悲观者常常正确，乐观者往往赚钱！

另一个大家关心的问题，春节后核心资产最大回撤普遍达到30-50%，现在的估值有没有回到合理区间？我们所调研的管理人普遍认为很多核心资产价格已回到了较为合理的区间。优秀公司大家普遍研究的比较透，青睐的资金往往比较多，所以它的合理估值区间可能很宽，所以我们不妨对估值的容忍度更高一些。我们给投资人优选的基金，大多以持有高性价比的核心资产为主，经过节后的快速及大幅的估值回归之后，管理人有信心在今后较长期间为投资人挣到企业盈利增长的钱。目前，这个时候到了！而我们要做的，就是相信他们。

单位：%；来源：Wind，嘉实财富

三

要不要担心通胀？我们认为，宏观数据可以作为参考但并不能作为决策的全部依据

理由有三：

1. 本轮复苏各国注射疫苗的效果是逐步显现的，欧美或许只有美国可最先回到疫情前状态，而其他各国的进展参差不齐，欧洲疫情近期甚至还有反复，故全球短期内不可能进入集体免疫状态。就如广发证券郭磊近期报告所写，疫情后海外供给约束是逐步放开，不会是一个短促的过程，整个海外的经济的恢复是一个“长缓坡”，所以也不会突然爆发高通胀。

2. 这轮全球大宗商品价格上涨和供需不匹配有关，并不是单纯的由底层需求上涨而拉动的，故我们认为并不具备很强的可持续性。进入下半年甚至有可能再度陷入低增长困局。

3. 拜登政府刚公布了追加2万亿美债刺激计划，加息问题也不用担心。为啥？美国政府多了一大笔负债，理性些思考，谁会在刚借了一大笔债之后，就立即加息而提升还款利息呢？且从历史上经验来看，美联储的货币政策也从不“急转弯”，从政策出台到实际操作最短也有几个季度的窗口期。

参考美国上世纪80年代，石油危机过后，美国经济周期进入了一个很长的“大缓和”阶段——通胀温和、盈利增长、利率逐步递降，也就是我们前文所提到的权益投资的第二理想的阶段，伴随着股市，尤其是核心资产的长期上涨。从1970年1月到2020年6月，美股“漂亮50”累计上涨了207倍，其中自上世纪80年代开始，近30年间只有4个年头跑输指数。核心原因是在经济增速放缓阶段，“漂亮50”成分股长期优异的盈利增长以及较强的盈利确定性。