基金经理 | 易方达祁禾:企业竞争力是长期收益的源头

基金经理 | 易方达祁禾:企业竞争力是长期收益的源头
2021年02月23日 20:36 新浪财经-自媒体综合

来源:宏赫臻财

来源:点拾投资(ID:deepinsightapp)

作者:基金经理英雄榜

注:此文成文日期2020.3.8

在投资中,我们经常会从需求端出发,看行业的空间和增速,却忽视了供给端的竞争力。在许多行业,即使行业景气度很高,但最终可能只有极强竞争力的企业才能真正获得收益。今天我们访谈了易方达基金的祁禾,祁禾长期专注于制造业公司的投研,深刻理解只有竞争力足够强的公司,才能长期给持有人赚钱。

同样,祁禾认为投资中最大的风险是企业竞争力逻辑的破坏。许多公司从财务数据上看,似乎ROE很高,竞争力很强。但深入下去研究后会发现,竞争力没有看上去的那么强。这种竞争力破坏的公司,可能会给投资带来永久性的损失。祁禾偏好在行业Beta比较差时,去买Alpha能力比较强的企业,通过相对逆向的投资,获得价格和护城河的平衡。

基于企业竞争力的自下而上投资框架

能否谈谈你的投资框架?

 祁禾 我的投资框架是比较鲜明的自下而上选股,以企业的竞争优势为主要出发点。我认为投资收益的本源来自具有竞争优势的企业。这些企业通常能够保持较长期的盈利能力和ROE。如果这家公司有很强的竞争优势,我可以放宽对商业模式和短期自由现金流的要求。

这和我的从业背景有关。我是研究制造业出身的,这个行业中大部分公司并不是轻资产和to C的商业模式,所以我不会对商业模式或者现金流有特别吹毛求疵的要求。在制造业中,我们看到有竞争优势的企业,依然能长期给持有人带来较好的回报。此外,我还比较看重性价比,如果一个企业估值把未来很长的乐观预期都折现了,大概率也会放弃。

在Beta较差的时候

去买Alpha较强的公司

在找到具有竞争优势的公司后,你是如何构建组合的?

 祁禾  在构建组合的时候,我也是遵循自下而上的投资框架。既看重公司自身是否具备竞争优势,也会看价格。在现实生活中,好公司和好价格很难同时出现。这时候,竞争力强的好公司,可能会需要时间去消化估值。在组合里面呈现的特征,也是价格和竞争力的平衡。

我喜欢在Beta较差的时候,去买Alpha很强的公司。有些公司的竞争力很强,但是在行业表现一般,或者市场风格偏好转移的时候,反而能提供比较好的买入机会。

这种投资有一点逆向思维,需要花一些时间去等待。我做投资比较有耐心,看到好公司在行业比较差的时候,愿意做一些逆向投资,然后等待周期回归。从我过去重仓股的特点看,经常会在底部“磨”一段时间。我的投资偏左侧,不太喜欢做右侧。

会不会刻意去做一些分散?

 祁禾 我觉得主动管理人的职责是基于专业水平为持有人选出最好的标的。我不会去刻意分散组合,也不想单纯为了跟踪基准而影响给持有人的收益。

此外,我在持股上比较集中,大部分时候不会持有超过25个股票。真正能让我们找到有竞争力,并且价格也符合要求的公司并没有那么多。

你投资上持股是比较集中的,那么什么样的公司能够进入你选股的维度?

 祁禾  核心还是公司竞争力要足够强,这是最重要的。其他方面,由于我是看制造业出身的,因此,主要以制造业为主,加一些偏软件类的公司。这些行业比较多符合我具备竞争力的要求。有些行业比较同质化,一个公司很难构建强竞争力,我可能就不太会去投。

最大的风险来自竞争力被破坏

你怎么看待投资中的风险?

 祁禾 投资中最大的风险,来自于对公司中长期逻辑的破坏。因为我买入公司的出发点,是这个公司竞争力很强。一旦我们对于公司竞争力的判断被破坏,会成为最大的风险。

股价是波动的,行业也会有周期。在行业周期下行的时候,竞争力强的公司也会有机会反弹。但竞争力被破坏的公司,可能再也起不来了,这意味着你的本金可能遭受亏损。

举一个例子,我们曾经研究过电解铝行业。电解铝的成本主要是电,早年的电解铝产能大部分都分布在中东部地区。少数企业率先去电价较低的新疆扩产,形成了很强的成本竞争力,在成本曲线上处在很有利的位置。随着后续企业的逐步跟进在新疆扩产,越来越多的产能位于低成本区域,成本曲线变得平坦,领先企业的优势被磨平,行业又回归到低盈利水平的竞争。

我们希望在财务数据恶化之前,就能捕捉到公司竞争力被破坏的线索,这需要对公司持续的跟踪和对竞争力的理解。

你怎么对公司进行定价?

 祁禾  我更多从公司对比的角度出发,用相对估值的维度来看定价。制造业的公司比较难用DCF模型进行估值,因此我主要参考以下三个维度:

1. 公司所处发展阶段和历史估值对比;

2. 市场横向比较,比如新能源板块内的估值比较,或者新能源和其他制造业板块的比较;

3. 全球比较,和国际对标公司的估值进行对比。

你对于制造业有很长期的跟踪,未来这个行业大的机会会体现在哪里呢?

 祁禾 一是体制改革带来的投资机会。中国有很多科研院所,历史研发投入大,但是由于体制的原因,很难将研发投入转换为生产力。过去几年的国企改革,有推动的迹象。比如近年业绩表现较突出的某安防设备龙头企业,也是脱胎于一家研究所。说明通过体制改革,能释放强大的生产力。

另一个是中国制造业“走出去”。我们看到,许多中国制造业企业目前90%的收入还是来自国内市场,未来通过走出国门能带来很大的机会。中国大部分做零部件的企业,已经实现了全球化。做整机或系统的公司,也有望获得全球化的机会。光伏就是成功的案例。海外市场打开后,也会相应打开这些公司成长的天花板。

从供给侧而非需求端看投资机会

能否谈谈你在投资上的心得?

 祁禾  其实今天我们一直在聊“竞争优势”,这也是我在投资中的心得吧。对于一个企业来说,竞争优势太重要了。许多人做投资,会从需求出发,看这个行业空间有多大等等。我觉得先看供给侧很重要,了解竞争格局是否好。理解了供给侧之后,再去看需求端就不太会吃亏。

比如锂电池行业,从2014年的4个GW,到2019年成长到62个GW。5年多增长了10多倍,增速高于大部分行业,但是过程中倒掉了很多企业,所以如果找的公司不具备很强的竞争优势,还是会有损失本金的风险。

你觉得什么是一个基金经理的护城河?

 祁禾  保持学习,与时俱进很重要。还有一点是,长期积累带来的敏锐度。

你怎么评价自己的性格?

 祁禾  比较淡定。投资这个事情,急也急不来。着急也不会帮助你把净值做上去。

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