鹏华基金蒋鑫：收益率每年都在市场前50%的权益女侠

文：点拾投资朱昂

导读：我们在过去半年和鹏华基金的蒋鑫做过两次访谈，第一次见到她的时候感觉蒋鑫是一个特别文静的女孩。但是一聊到投资，蒋鑫就开始变得激昂了。关于看好公司的逻辑，她能滔滔不绝和你讲很长时间。

蒋鑫在投资上有很鲜明的特点，她的换手率较低，许多持仓的公司都在组合中持有很长时间。蒋鑫喜欢能不断持续成长，通过现金流和盈利的持续增长创造价值的企业，对于企业成长的持续性特别看重。她的心态比较好，即便重仓股一年不涨也不会因此失去耐心。自从2016年做投资之后，蒋鑫的收益率每一年都在市场的前50%分位，累计下来就有很靠前的超额收益，背后很重要的原因就是专注在有持续增长动力的企业上。

在投资框架上，蒋鑫比较纯粹，回归到投资的本质。她并没有很绚丽的框架和步骤，而是聚焦成长空间大的行业，再对每一个具备持续成长性、有明显竞争优势的公司进行分析，买入时注重安全边际，在相对远期估值较低、隐含回报高的位置买入，长期投资。

蒋鑫更多是以企业经营的视角来看待公司，她认为企业的经营从来都不是很平稳的，会受到各种因素的影响，比如外部的因素像疫情，比如行业的因素像行业短期供需格局变化导致的竞争加剧，比如企业的战略变化在某一年投入大量研发费用，这些各种各样的因素都会影响企业的短期盈利，但是她觉得更应该着眼于企业长期的成长是否有发生变化，忽略短期的波动。同样对于景气度，蒋鑫认为也只是锦上添花，景气度可以帮助她找到阶段性的低点，但从长期来看，景气度都是不持续的，并不会影响企业的长期价值。

寻找可以持续成长的企业

巴菲特把投资比喻为滚雪球，一要有很长的坡，一要有很湿的雪。但还有一件更重要的事，雪球要越滚越大，不能变小。既然投资就像滚雪球，那么做好投资的最佳方式就是，找到具备发展空间，现金流和利润不断增长的企业，而这正是蒋鑫的选股视角。

蒋鑫告诉我们“做投资4年多的时间，我的投资理念也是在不断学习进化的，一开始做投资的时候，也尝试过景气度投资、预期差等方法。后来我发现，这些不能持续的都没有什么意义，不会创造价值，投资就是要找到在很长的时间维度中，能持续成长的企业，通过盈利和现金流的增长创造价值，这个时间不是2-3年，而是更长时间。”蒋鑫是一名结合行业成长性挑选优质公司的基金经理，她在个股选择中有几个非常明确的标准：

首先，这个企业的成长持续性远比成长的速度更重要。长期持续的成长性，可能是蒋鑫选股标准中最重要的一条。那么什么样的企业具有这种“滚雪球特征”，能够长期成长呢？蒋鑫认为这类公司有两个主要特征：1）行业的空间要足够大，只有空间大，企业才有很高的天花板；2）公司的商业模式上，是可以构建起壁垒的，壁垒足够高而且要是持续的高，企业的盈利能力或者成长性才有确定性和持续性。

由于不同行业有商业模式的差异，我们知道行业之间成长性也各有不同，蒋鑫长期持仓在5-6个空间足够大，优势企业能建立起壁垒的行业，行业配置上相对均衡，这样每一年都有表现好的行业。她认为拉长时间来看，市场上表现最好的公司，都和他们的长期成长性是匹配的，这些企业也大都来自成长动力强的行业。拿消费品为例，过去行业增长的动力来自量价齐升。需求量在增长的同时，随着消费升级，价值量也在提升。当消费品公司的品牌力构建起来后，就可以拓展新的品类和渠道，从而形成完整的正向反馈机制。

通过观察去挖掘身边的大牛股

蒋鑫善于通过对于身边的观察，挖掘到大牛股。比如说人对于变得更美，长得更高，这种追求是永远存在的。她从2018年开始至今一直持有化妆品行业，包括某国产化妆品企业和中国最大的免税渠道。从2017年开始一直重仓生长激素行业的龙头企业。

2018年的时候，蒋鑫就看到了化妆品行业有了几个重要的新变化。第一个变化是，化妆品的用户年龄在不断扩大，越来越多的年轻人开始从很小的年纪就开始用护肤品；第二个变化是，护肤品的产品品类在不断的扩充，每个人使用的护肤品的数量在不断增加。这就是化妆品行业高成长背后的原因，同时这种成长是可以持续的。但是这个行业的竞争格局比较激烈，因为这个行业盈利能力很强，同时营销渠道不断创新一直给新的品牌机会。所以对企业的管理能力要求很高。蒋鑫把化妆品整个产业链都研究了一遍，她认为在化妆品赛道中有两类企业的成长是最确定的：一个是定位大众产品的国产化妆品公司；一个是具备性价比的免税渠道。沿着这两条思路，蒋鑫选择了两个优质公司。

一家是蒋鑫2018年就开始投资的大众国产品牌。化妆品领域的高端市场，都被海外巨头占据，这些企业的品牌护城河很深，国产品牌想弯道超车很难。而定位大众的化妆品品牌，背后也有很大的需求群体，在100-200元这个价格档位，并没有很强的竞争对手。这家公司的管理层能力突出，战略定位准确，再过去的三年，抓住了传统专柜渠道向电商转移的机会，将电商的占比提高到超过60%，也抓住了行业产品多元化的机会，从基础护肤将产品线扩充到包括精华、彩妆等全品类，同时尝试推出定位更高的产品，提升品牌的定位。蒋鑫重仓了该国产品牌的龙头企业，持有近三年获得了超过300%的收益率。

另一家是香化行业的免税龙头，此前蒋鑫投资免税行业的时候，免税渠道的销售额中绝大多数是香化产品。一方面国内的化妆品行业的需求高速增长，国人境外消费的香化奢侈品规模是国内免税市场规模的10倍以上，消费回流的空间很大。这家公司占据国内90%的市场份额，规模构筑的竞争壁垒，可以比竞争对手低15%的价格采购。同时由于免税渠道本来的价格相比有税渠道就具有很大的竞争优势，属于一个具有很强性价比的化妆品渠道。今年这个公司已经成为全球最大的免税企业。特许经营权已经不再是他的壁垒，规模才是真正的壁垒。

牛股的行业空间要足够大

蒋鑫喜欢发展空间大的行业和公司，她拿新能源汽车为例，目前新能源汽车在乘用车的渗透率在3%左右，渗透率的提升就有很大的空间，由于成本的不断下降，价格会越来越有性价比，同时电动车的智能化未来也会高速发展，在这个过程中电动车的渗透率会不断提高。而且电动车的更换频率相比燃油车会明显加快，因为一方面电池的折旧可能会更快，另一方面智能化的发展会让电动车的升级加快，就像智能手机，由于性能提升快，更换的频率快一样。所以未来电动车的销量占比很可能会超过燃油车。空间足够大，就可以支持龙头企业持续成长。

企业的成长性与竞争优势有关

和短期的景气度无关

蒋鑫认为，企业通过现金流和盈利的持续增长创造价值的企业，短期的景气度不影响企业的长期价值。拿养殖为例，价格的周期一直在波动，价格向上的时候景气度向上，价格向下的时候景气度向下，但这些景气度的波动从来不会改变企业的价值本身。企业的价值由未来的现金流决定。未来的现金流由企业规模的扩张、低成本带来的盈利能力来决定。企业的壁垒就在于依靠管理能力实现的成本优势，低成本帮助企业在长期均衡的价格之下实现最优的盈利，带来的自由现金流保证了企业最优的成长性和持续的资本开支。

要赚企业成长带来的价值创造

前提是能在里面坚守

蒋鑫告诉我们“我的投资理念，是赚取企业成长带来的价值创造，那么最基本的就是要陪伴企业成长，在里面坚守。我的投资理念，和自己的性格，所做的行为是匹配的。”

从换手率来看，蒋鑫去年和今年的年化换手率都在100%以内，在整个资产管理行业都属于非常低的水平。从公开数据也能看到，其前十大重仓股中，平均持有周期在2年。

蒋鑫说，自己的心态是比较好的，在股票表现不是很好的时候，还是会以积极的心态去面对，尤其是提醒自己拉长时间尺度去思考问题。有些股票一年不涨，或者短期有比较大幅度的调整，她都可以一直忍着不卖，因为她一直以企业经营的视角去看公司，认为企业在运营当中，不会是很平稳的，盈利会受到外部因素和企业自身战略的影响，核心是看公司长期成长的动力是否有发生变化。她买公司，一定是从长期的角度出发去思考成长性。

估值是对企业的未来进行估值

蒋鑫对于公司的估值也有自己的理解。她认为估值是对企业的未来进行估值，是对企业未来成长空间和盈利增长水平进行估值。比如说，一些创新驱动的公司，可能未来会有很多管线上市销售，那么应该是对每一个产品的市场空间，竞争优势所带来的的份额，盈利能力来判断每个产品的现金流情况，再折现到当下，和目前市值之间的差异就是投资机会。在她投资的时候也是一样的，当下估值的高低不是最重要的，核心是看这个企业在未来能发展到什么样的规模，能带来多少盈利和现金流，在这个过程中能有多少收益空间，买入时也注重安全边际，她会在一个相对远期估值较低、隐含回报高的位置买入，然后长期投资。直到发现买入时候的判断没有兑现，长期看收益空间不大，或者找到了更好的选择的时候再卖掉。

回归到投资的本质

投资的本质是什么？就是长期持有优秀的公司，分享他们创造价值过程中，分配给股东的收益。我们曾经研究过美国股市，发现有两个重要的启示：

1） 长期收益来自盈利增长，估值可以忽略不计。从1900到2018年，道琼斯指数的年化回报率大约是6%，这个回报率几乎和美国的名义GDP相同。这意味着，股票市场长期的回报，来自企业创造的价值，这些被创造的价值推动了经济和时代的发展。

2） 头部的少数公司，创造了一半的价值量。从1926到2016年，美国股市合计上市了25332家公司，其中最卓越的90家公司创造了几乎一半的股票财富。这说明，极少数的股票，创造了绝大多数的价值。

从这两个启示中能够发现，投资的本质就是赚取企业长期创造价值的钱。这句话听上去不难，做起来却不容易。因为能长期创造价值的企业占比很小，需要很强的专业能力把公司挑选出来。

现代金融学从组合管理的角度出发，把投资行为复杂化了。包括对Beta和Alpha的剥离，组合管理的跟踪误差，不同衡量超额收益的方式等等。回归到投资的“第一性原理”，就是长期持有持续创造价值的公司。

在和蒋鑫访谈的过程中，我们能强烈感受到她从投资本质的角度出发。她不会有特别绚丽的投资框架和步骤，更多是聚焦在有发展空间的行业，找到有长期价值创造能力的企业，并且陪伴这些企业一路成长。

投资和人生，都是一个不断“滚雪球”的过程。选择和谁同行（比如投资什么样的公司），比要去的终点更重要。

双重 福 利 · 留 言 有 礼

活动时间：12月1日-12月3日

活动奖品：50份20元话费红包

参与方式：

【福利2】如果“在看”数超过100，我们会追加送出25份20元话费红包！

1. 我们将通过私信的方式通知中奖粉丝，如未收到奖品请私信联系我们；2. 奖品将于活动结束后7个工作日内发放完毕；3. 本活动最终解释权归鹏华基金所有。

风险提示：本基金不保本，可能发生亏损，基金产品存在收益波动风险。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断的保证，也不表明投资于本基金没有风险。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP