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来源：融通基金
融通基金副总经理、权益投资总监、融通行业景气等基金经理邹曦，国内公募基金界投资老将，拥有19年证券、基金从业经历，其中13年基金管理经验。
融通行业景气A各阶段表现
数据来源：银河证券（业绩比较基准来源Wind），截至2020/11/20；同类基金为银河证券分类-2.1.3 混合基金-偏股基金-普通偏股型基金（A类）；过去一年指过去52周、过去两年指过去104周、过去三年指过去156周、过去五年指过去260周、成立以来指2004年4月29日以来。
截至今年11月25日，融通行业景气A复权后的单位净值为8.9352元，与2015年6月12日的高点4.7091元相比涨幅超过90%（同期业绩比较基准-1.1%）。
这意味着即使有投资者在大盘5000多点买进该基金，只要坚持持有到现在，也能获得不错的回报率。
作为一位经历多轮牛熊、业绩不俗的公募投资老将，邹曦对市场把握、特别是对周期股的研究颇为透彻。
近日，邹曦在接受媒体采访时，畅谈了自己对周期和产业趋势投资的理解，对工程机械、重卡、水泥等细分周期板块的投资逻辑，以及如何看待估值。
干货满满，值得一看。
（下文对邹曦的访谈来自蓝鲸新财富《基金50｜融通基金副总经理邹曦：人的城市化，带来周期股的长坡和厚雪》2020/11/26，作者：祁和忠 裴利瑞）
多数人对周期股的认识是错的
Q
你的投资组合近几年一直超配周期股，但市场主流的共识是看好科技、消费、医药三大赛道，中长期看淡周期股，或者认为周期股只有阶段性的估值修复机会，你的观点却与众不同。
邹曦：
多数人的认识往往是错的，因为多数人只能关注到直观上的感受，但却对社会体系的变革缺乏一定洞察力。
无论从人口结构，还是国家政策角度，中国都正在进入新的阶段——人的城市化，这必然会带来中心城市的快速发展。
中国在过去并没有有效地实现人的城市化，2亿农民工不是以家庭为单位在城市生活。很多人错误地认为中国60%的城市化率已经比较高了，但我们真实的城市化率或只有45%至50%。
但从两年前，中国已经开启了人的城市化过程，农民工不仅在城市里工作，也会在城市里生活，未来5至10年，房地产和基建投资或都将保持平稳增长，对于周期股而言是真正的长坡和厚雪。
Q
从2012至2016年，周期股表现差，很难做。是什么因素使得2017年出现拐点？
邹曦：
既有周期的因素，也有结构性的因素。
在周期方面，2016年、2017年，政府推动供给侧改革，通过“三去一降一补”（注：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）实现市场出清；
在结构性因素方面，以农民工为代表的中低收入人群收入增速提高，开启了人的城市化。从2015年以来，房地产销量连续第6年正增长，今年即使发生疫情也没有逆转。
人的城市化会推动中国经济进入一个新的阶段，周期相关行业增长的可持续性会远远超过大家的想像。
细分周期板块的投资逻辑
Q
能不能具体谈谈你在各个细分周期板块的投资逻辑。
邹曦：
在工程机械、重卡、水泥，以及我从去年开始关注的消费建材等领域，都有很强的结构性产业趋势。
例如，工程机械行业的结构性产业趋势表现为存量更新需求和机器替代人的需求。一方面，当中国经济从2016年开始进入存量经济时代之后，工程机械的保有量处于历史高位，每隔一段时间就需要更新，与经济波动的相关性相对较小，比较确定和稳定；另一方面，随着劳动力红利的消失，农民工成本上升，建筑工地上劳动力紧缺的状况一直持续，机器替代人的需求比自动化更强烈。
在过去增量经济时代，房地产和基建投资的周期波动大；在目前存量经济时代，房地产和基建投资的周期波动变小。
在这个背景下，从2017年开始，存量更新需求和机器替代人的需求推动工程机械、重卡、水泥等周期板块持续增长。这种由结构性产业趋势带来的增长持续性更强，也已超过当初最乐观的预期。
Q
工程机械、重卡、水泥等行业的竞争格局如何？
邹曦：
工程机械的竞争格局或最好，其次是水泥、重卡。
工程机械的竞争格局出现优化，主要表现在不再以规模和价格作为主要竞争手段，而是以品牌、渠道、成本控制和技术进步为主。打价格战时，在二线企业降价10%的背景下，龙头企业只需降价2%就能保持市场份额不降反升的势头。
水泥行业龙头可通过区域垄断达到全国协同，实现供给端的可控。虽然需求端的增长可能只是个位数，不像工程机械那样有更新需求、机器替代人的需求等，但是因为供给端稳定，水泥价格平稳，水泥股属于长期视角下的价值股。
重卡行业的竞争相对激烈，主要取决于企业在产品研发方面能否取得突破。由于行业集中度相对较高，前五大企业占据了主要市场份额，也很少有降价的现象。
Q
近期，你对周期股的投资有没有发生新的进化？
邹曦：
其实今年三季度错失了一些机会，因为在过去十年，我们很少看到出口对周期的拉动，但在今年却体现得非常充分。
所以，在投资框架上，我把周期股投资又做了区分，分为逆周期（房地产基建相关）和顺周期（出口制造业相关）两条主线，在组合管理上也尽量做到两条主线在贝塔上的中性。
喜欢估值“鲜明”的股票
Q
周期股的估值相对较低，近几年股票投资有低估值陷阱的说法，认为低估值策略失效。请问你是怎样看的？
邹曦：
我的组合中低估值股票很多，但我一点没有掉入估值陷阱的感觉。
关键在于你是否能找到正向的产业趋势，比如说以银行地产的产业趋势状况，估值中枢下移，就成为低估值陷阱。如果找到产业趋势为正的行业，低估值股票的股价就会持续上涨。
对于低估值股票，辨别它是陷阱还是机会，主要看产业趋势。
Q
你对估值容忍度是怎样的？
邹曦：
我买过很多低估值股票，也经常买100倍PE的科技股和医药股。
我喜欢关注估值处在两头的公司，即10倍以下的和100倍以上的。估值100倍以上的产业趋势肯定足够鲜明，而如果能在10倍以下的行业中找到产业趋势向上的，会额外获得估值修复机会。
我不太喜欢估值二三十倍的股票，因为它们或者产业趋势不鲜明，或者向上的斜率不够陡。我配置的消费股相对较少，也与这个因素有关。
对于估值，我并没有明显的不能容忍。只要产业趋势没有结束，就不用管它的估值是多少，因为谁也不知道它的估值会涨到多少。我持有的股票经常从一二十倍涨到五六十倍。
什么时候卖出，主要看是不是出现估值荒谬，即与同类公司的历史估值，以及海外同类公司的市值相比。
券商股、军工股在2015年都曾出现过估值荒谬，今年部分半导体公司也曾接近这种状态。
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