近十年年化收益19%，上投摩根副总经理杜猛：任何一笔投资都是在投资这个时代

“无法之法，乃为至法”，这是清代大书画家石涛归纳的书画的最高境界。

论语中也有同样的表述：“随心所欲不逾矩”。

和上投摩根基金副总经理杜猛的对话，时常令人想起这两句话。

他2002年从事卖方研究，沉淀积累8年后，于 2011年7月管理第一只公募基金，上手后第一个完整年度（2012年）银河同类251只基金中排名第3名，2013年银河同类292只基金中排名第8名 ，可谓“不鸣则已，一鸣惊人”。

此后市场步入大牛市，又接连几轮向下“异常波动”，2017年又启动了蓝筹股行情。对杜猛这样擅长成长风格的基金经理而言，这些都是“逆风”期。

但身处市场“惊涛骇浪”中的杜猛沉着应变。2015年7月，股灾后的第一轮反弹，他判断市场内生矛盾没有完全纾解，于是投资经历中罕见地把仓位降到接近契约下限，成功带领管理基金躲过后续两轮大跌。

2017年、2019年，无论是什么市场风格，他都能带领基金趟过了波折，业绩一路向前。无论市场是何种风格，杜猛始终保持前瞻性的视野洞察市场趋势。

截至2020年9月30日，他管理时间最长的上投新兴动力基金，过去9年又79天的累计收益达到398.40%，年化收益高达19.02% ，近一年收益居银河同类排名前6%。

十多年来的历练，让杜猛逐渐成为国内成长投资风格的“OG”（资深大佬）。同时，作为上投摩根投资总监，旗下团队也开始陆续有青年才俊冒尖。

但谈及这几年投资上的进化，他依然谦和，将之概括为“不急”与“长期”。

业界曾有大佬说，投资业绩是认知的兑现。于杜猛而言，或许现在正是他投资的黄金时期：有认知也有经验，有精力也有韧性，有信心也有耐心，能坚持也能变通。

2020年秋日的一个下午，我们和杜猛深度对话了两个小时，系统地梳理了这位成长派大佬的成长历程和投资理念。不敢专美，我们将此次对话原汁原味辑录于下文。

对话金句

我更倾向这样的风格，如果选择了一个优质公司做长期投资，我会期望拿它至少三到五年，甚至是十年。

学历以外的因素才决定投资的成败，比如性格、世界观和价值观。

任何一笔投资都是在投资这个“时代”：找到这个时代优质的赛道，挖掘优秀的企业，然后宽容它暂时的挫折。

优质的公司都有共性：资本运作效率高，净资产收益率高，不需要动用大量资本就可以实现扩张，或者只动用少量资本杠杆就可以实现高速扩张。

对长期投资来说，估值高低不是主要因素，主要的还是选择行业和公司。

对科技企业来说，不仅要做创新，而且要有战略，有系统的布局，否则就会落在行业后面，甚至被淘汰。

当一个产业被颠覆时，旧模式下最好的品牌是会为旧产业“殉葬”的。

一个悲观的人是不太可能做好权益投资的。

对话正文

1、国内行研的特点是变化快

问：请简要介绍下入行的过程和经历。

杜猛：2002年我毕业后进入卖方机构做研究，先后在国信证券和中银国际工作。刚开始入行看的是电力，因为本科学的就是这个东西。后来增加覆盖电气设备等。

2007年我加盟上投摩根，覆盖的领域从电力电气开始，一步步扩展到电子、TMT以及其他领域。2011年7月开始担任基金经理到现在。

问：上投摩根对于研究员有个与众不同的称呼—“行业专家”，怎么理解？

杜猛：其实还是研究员，但是公司希望研究员能够对行业更扎实一点，做的更久一点。

这也是借鉴摩根资管（即上投摩根的外方股东）的一套体系，在摩根资管，很多研究员都是二十几年的资深研究员。在摩根的体系里，有些研究员的地位和基金经理同等，甚至更高。

问：这个机制在国内效果如何么？

杜猛：应该说还在观察，我们也希望国内的研究员能长期沉淀下去。当然国内做研究有它的特点：国内的行业变化很快，需要研究员非常勤奋、非常有冲劲。

2、性格和世界观同样决定业绩

问：研究转投资是道“坎”，有些人转的很成功，有些人转的不成功，就你看来，这里面是什么原因？

杜猛：确实有这种情况，两个研究员各方面背景差不多，学习经历、学习能力也差不多，但转做投资后，业绩会相差很大。

这应该是学历以外的其他因素决定的。

个人感觉，是性格、世界观、价值观的因素在起作用。

问：你感觉什么样的性格更适合做权益（股票）投资？

杜猛：首先就是乐观。股票投资它永远是向前看的，需要对未来有热情，充满信心的人。

一个悲观的人做权益投资是不太可能做好的。

问：价值观呢？

杜猛：相信上市公司能够创造价值，相信主动价值投资能够创造收益，这是最基本的价值观。

而不是说仅仅认为股票是投机工具。有人是用这个方法是赚到钱的。但长期想着投机，又能把公募基金的业绩做好是不太可能的。

3、长期坚持是一种能力

问：除了乐观外，还有什么性格做投资会有优势么？需要灵活么？

杜猛：不一定。灵活其实是双刃剑。

大部分人会认为，做基金经理要能灵活的跟随市场：涨了要能及时买入，跌了就及时清仓。

但这个可能是很难的事情，有时候是让人思维分裂的事。

在我们这样的长期投资者看来，投资就是选择优秀行业中的好公司，至少要拿三到五年，甚至十年都有可能。

而在这个过程中，“灵活”可能是长期投资的大敌。

我个人的体会是，长期选股和灵活操作基本上是两类东西，应该没办法统一在一个人身上。

问：选股型的基金经理会更需要专注吗？

杜猛：长期投资是需要专注的。

我们这样的风格，如果选择了一个公司做长期投资，我一定会期望拿这个公司至少三到五年的。

一个公司再优秀，在发展过程中肯定是有波折的。包括行业有波动、市场有波动，人事都可能有波动，最终业绩也会有波动。很多状况都会有波动的。

只有专注的人才会有长期坚持的能力，才能把长期投资从头到尾执行下来。

4、任何一笔投资都是投资一个时代

问：从2012年开始，你的组合里就不断出现牛股。你的选股方法和体系是什么？

杜猛：我的方法就是两步：首先是判断行业，然后在行业的基础上选择优质的公司。

我相信投资首先就是选行业，任何一笔投资都是投资这个时代，投资这个时代里优秀的行业。这是最大的逻辑。

问：具体来说现在更重视哪些行业？

杜猛：落实到国内，就是新兴产业：比如消费、医药、科技等板块。这些行业在中国有较大的增长潜力。

这跟国内的经济发展阶段是有关系的，一个国家的人均GDP起来之后，必然会带动消费升级。而一个国家的社会老龄化后，必然也会带动医药行业的消费升级，因为医药对老龄人口来说是刚需。

问：科技呢？

杜猛：科技创新是永远的大主题。

对比海外市场也可以发现，美国市场里最重要的板块也是科技、医药、消费。这三个行业就是市值最高的前三名。从历史涨幅看，也是这三个行业排序靠前。

5、持有比交易更容易带来回报

问：近期与不少基金经理有交流，感觉大家的方法论越来越趋同，都日益重视长期和深度，那未来公募基金的业绩差异会体现在哪里？

杜猛：在投资的基本思维方面，大家（公募基金经理们）会越来越接近。但基金经理都是人，面对同样的行情，可能会做出不同的临场选择。

比如，我本人是相信长期的力量的，那么面对波动的市场环境，如果我觉得有些公司的长期前景没变化的话，我就会坚持持有。

在我的认知里，长期持有或比交易会带来更高的回报。

问：你倾向于低换手？

杜猛：相对低换手。对于长期看好的品种，我们尽量少受市场波动的影响。

问：那你未来会怎么考虑行业配置？

杜猛：从行业配置上，我们主要集中在新兴产业里。新兴产业里有竞争力的优质公司是我们最重要的配置，当然我们也会去看一些新的机会。

比如，新的上市公司。也包括因为产业变化，经营从不优秀变得优秀的上市公司。

6、持有比交易更容易带来回报

问：选择了热门的赛道，那要如何选股呢？ 

杜猛：优质的公司特征都是一样的，资本运作效率很高，净资产收益率高，不用动用大量资本就可以实现扩张，或者只动用少量资本杠杆就可以实现高速扩张。最关键的是，它们都会有一定的壁垒。

问：如果是资本“吸血型”的公司，你会考虑么？

杜猛：那也要具体看，如果这个公司资本杠杆很高，就需要这个公司能创造更高的价值回报，公司要能达到很高的净资产收益率，通常在20%，甚至30%。

这类企业还要有一个特征，就是它的资本使用效率很高，通过效率形成优势最终创造出壁垒。

问：有没有例子?

杜猛：我举个很简单的例子，比如说光伏这个行业，其实行业壁垒不高。但里面的A公司的效率就特别高，它能把成本降的很低很低。甚至当行业内其他公司都不挣钱的时候，它还能赚钱。

这样的话，A公司就形成很强的壁垒。如果未来能够持续保持这样的竞争优势，它最终会把自己做成极其巨大的企业。

问：这个过程很类似水泥行业、日用品行业的龙头公司崛起的过程。

杜猛：其实包括很多消费品的细分行业也一样。矿泉水有什么壁垒？好像没有，对吧。但有的公司就是很厉害，可以一点点把品牌做起来，把渠道做起来，最后自己形成了壁垒。

许多消费行业的龙头公司有各种各样的成长路径，但最终结果就是用自己的方法把壁垒做的比较高。

问：壁垒不一定是天生的？

杜猛：壁垒这个东西是行业天生的也好，公司自己磨练成的也好，都是必须的。壁垒后面不仅是技术、历史，也可能是管理、效率、品牌这类东西。

而且一个上市公司如果优秀，最终一定会反映在ROE（净资产收益率）上。

7、有些行业的发展有颠覆性

问：优秀行业中的优秀公司能够始终保持优秀么？

杜猛：这不一定，举个例子，你看医药股的代表性公司，这几年变化就很大。

现在医药行业龙头公司的格局，与2010年时已经发生了很大的变化。

2010年机构们最认可的一些龙头公司，现在已经不是大家讨论的重点。过去这么多年，市场关注的重点也经历了很多变化。

问：决定那些企业能最终发展起来的关键要素是什么？

杜猛：医药行业最终还是要靠创新才能再上一个台阶。一家医药公司如果不能持续取得技术进步，长期来说是没有希望的。

从逻辑上说，医药是兼具了消费加科技的行业特点的。

而科技的特点在于创新，所以，优质的医药股也必须兼具创新的特征。

问：光伏产业的行业结构好像变化了几次，行业老大的交椅也几经更迭？

杜猛：对，光伏这个行业是有颠覆性特征的，这个行业没有特别深的技术壁垒，竞争比较激烈。

但这个行业也不能说没有壁垒，以A公司为例，它慢慢通过自己的能力把自己的壁垒给累积起来，这是它能够长期走牛的原因。它在效率、成方面的比较优势非常明显。

问：电子行业好像也有这个特征，我记得早年还有个企业做电子元件的，一度很火，但现在了无生息？

杜猛：我理解你说的情况。这个公司当时只有一个主打产品。当年主打产品涨价，成了牛股。

但这个公司缺乏长期的产品战略。它的主打产品随着其他公司介入这个行业，行业产能释放，马上进入跌价循环。公司没有新的主打产品推出，就慢慢衰落了。

对于科技企业来说，不仅要做创新，而且要有战略，一步步地去做，否则就会落在后面，甚至被淘汰。

8、二级市场的优势在于流动性

问：面对颠覆性的行业，在选择标的时，你会考虑如何克服这种颠覆性？

杜猛：这其实要分不同情况。

有的行业在刚开始的时候，就能看到优秀的公司的苗子，有些行业刚刚开始时每个公司都差不多。

对后者，它的龙头企业要在投资过程中慢慢地去跟踪发掘，慢慢的做组合调整。最终会有那么一两个公司真正的成长起来。

问：电子行业好像颠覆的特别厉害？

杜猛：是的，电子行业在七八年前看，可能里面每个公司的市值都差不多，每家做一个细分产品，竞争力差距也不大。

但随着时间推移，各家公司战略布局的差异，资金、投入的差异，会体现出不同来。有些公司发展着就落后了，有些则能不断提升竞争力，越做越大。

问：这需要很长时间去观察和总结？

杜猛：一定程度是的，一家公司到底好不好，需要时间去慢慢确认。

很多牛股都是这么走出来的。比如快餐行业，美国早年各种各样的快餐店满大街都是，但最后只有麦当劳、肯德基少数几家冲了出来……

问：如果在长期观察的过程中，发现标的选错了怎么办？

杜猛：选错了就考虑更换。基金经理不可能保证，每次一开始买到的就一定是未来最好的标的。

但我们不是做一级市场，更不是经营企业，二级市场有流动性，有更换的选择权。

做一个企业是很辛苦的，特别是遇到行业发展的瓶颈和大的市场波动，会有很多公司破产。但做二级市场，苗头不对，随时可以切换。

9、行业颠覆时旧龙头可能会为旧行业“殉葬”

问：为什么觉得电动车增长空间很大？

杜猛：业内预估按照目前的发展速度，十年以后电动车的渗透率会到30%，现在大概只有3%，那就渗透率这个角度，这个行业就至少有十倍的增长。

这当然是主观判断，但也可以从欧洲的一些渗透率走得比较快的国家，预判出这个市场的趋势是什么。

问：支撑电动车来替代汽油车的主要原因是环保吗？

杜猛：不是环保，而是智能化。因为以后汽车都是智能化的产品，智能化汽车的载体必然是电动车。环保是个起因，但最核心的还是实现智能化的价值。

问：为什么现有的燃油车龙头公司不能够做到完全的智能化？

杜猛：智能汽车需要大量的电子化，燃油车是机械原理。燃油车里用的驱动系统是发动机和传动轴，而电动车是另一个体系。

电动车和燃油车的体系差别其实是很大的。前者它是机械化的，后者是电子化的。它们现在的关系很像当年的手机产业？

问：怎么会像手机产业？

杜猛：现在电动车产业的情况，就跟当时智能手机刚出现时的手机行业很像。

当年苹果手机刚才出现，智能手机概念刚被定义时，全球的手机份额主要还在诺基亚、爱立信这些功能机很牛的公司手里。日企包括索尼爱立信、NEC，市场份额也不小。

结果，几年以后，这些功能机公司就陆续退出了市场。现在主流的手机厂商就剩下中美韩，其他国家都没了。

现在也是如此，特斯拉重新定义了电动车。一批国内公司积极备战。全球传统车企还在用老模式应对。

问：传统企业为什么无法跟上新趋势，它们不是财力更雄厚么？

杜猛：在行业转型时，传统企业里老的东西越多，它的负担就越重，就越难转制。

从技术上讲，手机从功能机换成智能手机、屏幕换代了，不少功能件换代了，几乎是重新换一种设备了。

原来各家手机商的操作系统都是自己做的，后来全部改成安卓。诺基亚当年占全球手机市场份额的三分之一，结果这个行业老大开发的塞班系统也失败了。

而且这个过程速度是很快的，那时功能机大概只有两三年的时间就被全面淘汰了。在这种时点，行业的更新换代速度是很快的。

有个说法是，一个产业被颠覆的时候，原来产业最好的品牌通常会为老的产业“殉葬”。

问：电动车的颠覆性会体现在制造上么？

杜猛：有可能，传统车企也在努力转型，但电动车的玩法和燃油车不太一样。或许手机产业的模块化制造也会在汽车行业复制。

如果那样的话，一些现在看上去不起眼的汽车零组件公司，或许将来有机会替整个汽车产业做代加工。

10、估值不是主要因素

问：近几年A股出现了一种趋势，就是好股票它基本不深度回调，估值一直很贵，但再贵它也会涨，这是否让基金经理感觉深受考验？

杜猛：这个确实是新的现象。但这个趋势出现，背后还有逻辑的。

过去几年全社会的流动性充裕、全球的无风险收益率都在下行，这对股票的估值上升有激励作用。

从估值模型角度，无风险收益率下行，带动贴现率下行，这会明显抬高上市公司的长期目标价位。

问：对于短期投资者不是这样么？

杜猛：贵不贵和投资者的持有期限有关。持有时间短的投资者他或许会觉得100倍、80倍的估值太贵。

但如果是持有期很长的投资者，尤其外资，他们自己的目标收益率可能就不高。因为资金成本低的原因，这些资金可能可以接受比较高的估值。

问：那你们是用什么方法来衡量估值的合理性？

杜猛：估值这个东西不是绝对的。

每个行业有每个行业的估值，每个行业不同的历史阶段有不同的估值区间，在不同的市场也有不同的历史估值。需要具体问题具体看待。

估值的高低在长期投资里不是一个最主要的因素。最重要的还是选择的行业和公司。

时间越短越难做出判断，越长越容易做出判断。

11、长期投资一开始就要想清楚

问：感觉你是基于社会的大格局、行业的大趋势来挖掘赛道，在赛道里你的布局是倾向于集中还是会相对分散？

杜猛：格局已经明确、竞争已经出了结果的行业，那就直接抓行业里表现优异的一两家公司。

对于格局不够清晰的行业，那么早期可以在各个产业链上相对优势的公司里布局。后期根据行业洗牌的状况来发掘机会。

问：能举个例子么？

杜猛：比如光伏行业，就是格局已经比较清晰。

行业内领先的几家大公司分工非常明确。比如，A公司是光伏产业的上游，它的硅料卖给B公司，B公司再做成这个硅片，然后再卖给A公司。他们是互为上下游的关系。

问：但光伏行业的周期性好像比较强，对这类周期性强的公司，你们会如何应对？

杜猛：光伏产业未来的周期性波动应该会逐步降低。

光伏行业原来靠补贴，所以政策的变化对光伏产业影响很大。但现在光伏基本在全球许多地方都接近平价了，对政策依赖越来越小，未来周期波动也会减小。

问：像某些长线牛股，持有期间势必会经历股价的回撤、基本面的波动，这怎么对待？

杜猛：有些时候你就得忍受，这考验的是心态，（波动）必然会发生的。

比如特斯拉，历史股价波动足够大。但如果拿住了，你的收益率得就会很高。（牛股）的波动都是巨大的，但长期收益也是巨大的。

问：特斯拉的波动是非常剧烈的，有可能拿住嘛？

杜猛：有啊，有好多海外机构都拿住了，像美国很多大机构都拿住了。还有英国的一家机构也拿住了。这个是可以做到的。

如果这个机构对于电动车未来发展的认识足够坚定，趋势认识足够深刻。对特斯拉的研究也做的足够深入，是可能做到的。当然难度是比较大的。

12、基金管理是收益和投资者体验的平衡

问：你现在构建基金组合的时候，会考虑它的分散度、回撤这种因素么？

杜猛：如果是我个人的投资，我肯定是不会去考虑的。方向判断正确的话，组合集中会比分散收益要高很多。

但现在管理的是公募产品，是要考虑持有人的持有体验的。持有人的风险承受能力是多样化的。我们要兼顾他们的承受力。

问：你对行业集中度是怎么把握的？

杜猛：早些年的时候，我们的行业集中度还是比较高的。这几年我的个股集中度和行业集中度都逐步下降。

除了考虑到投资者体验外，组合集中度下降的另一个原因是，现在的实体经济也在变化。

早年的时候，市场出色的公司比较少，你能挑出来的行业赛道和优质的公司就相对集中。

现在，好的行业确实越来越多了，而且各个行业格局正在优化。现在不光是新兴产业、不光是消费和科技行业，包括很多传统行业，建材、轻工啊，里面也有很多优质的公司。

13、龙头企业的竞争力还在提升

问：今年好像一批行业出现了这种情况，龙头企业增速大幅超越行业整体？

杜猛：就是资源向头部集中嘛。有些传统行业可能整体市场没增长，但龙头企业市场份额有提升，依然成长逻辑清晰。

问：趋势还能持续几年？

杜猛：肯定能持续相当时间。市场份额向头部企业集中的趋势是越来越强的。因为龙头企业的成本低，它会持续碾压外部企业。消费行业和制造业尤为典型。

问：无论2B（机构业务）、2C（零售业务）都是向龙头企业集中？

杜猛：是的，大家都会去找一个效率最高的企业合作。

对2B（对企业销售）的公司而言，客户都会找成本最低的企业合作。哪个客户不愿意买便宜点？价格便宜，供应链稳定，质量又好的产品，才是选择的目标。

2C（针对零售客户）的公司也是一样的，龙头企业品牌好，渠道优势突出，产品力强。市场份额自然越来越集中在龙头企业里。

14、长期投资的基础是研究

问：你2015年就开始担任投资总监，除了对公司整体的业绩负责外，还要承担投研团队的管理责任，这方面你是怎么考虑的？

杜猛：长期投资的基础是研究。团队业绩好的前提是研究到位。

所以我们首先要把研究的制度的“架子”搭好,重点是把研究池的制度规范好，投资经理的投资和研究池的关系梳理清楚。

其次还要通过各种手段，激励团队的研究成果转化为基金投资的投资成果。这个过程的打通，让研究和投资成果的达成率、实现率要高。

问：股票池制度是怎么设考虑？

杜猛：我们把股票池分成三个层级，其中，核心池和覆盖池是我们两个最重要的股票池。所有基金的持股必须至少和其中一个池重合。

另外，股票池对基金经理的投资行为也会进行约束，不同层级的池里大概可以买多少比例是有限制的。这个会有效提升基金经理采纳研究成果的效率和对风险暴露的管理。

问：你们研究团队的定位是怎样的?

杜猛：上投摩根的研究团队人员是“贵精不贵多”的。投研人员之间的沟通质量和团队人数是成反比的。

所以，我们这边的重点工作之一是提高研究员的质量，同时提高沟通质量。上投摩根这边研究团队大概20来人，主要是经验丰富的资深研究员，也有学习能力很强的年轻人。这样的组合是我们比较满意的人员构成。

问：投资团队方面呢？

杜猛：投资这个层面，按照基金经理个性特点、基金的产品属性以及投资流程，把大的投资团队分成几个把不同的小组，包括均衡组、价值成长组 、强成长组、行业主题组等。不同的小组有不同的流程规定和投资要求，基金经理必须要去关注这些要求，投资的随意性不能太强。

问：风格小组会重点关注哪些指标？

杜猛：所有组别，最终的结果都要求，你组合的夏普比率要比较高。。

强成长组的基金，净值波动可能比较大。但是你的Alpha只要足够大，有足够的进攻性，也是可以的。

均衡组，你的行业偏离就不能太高。我们可以允许你的Alpha低，但产品净值的波动要管得住。长期管理下来，也会是一个很好的结果。

总体来说，就是在剔除风险之后，我们希望每个组都要实现它较高的信息比率。

15、前瞻力是研究员的关键素质

问：你会挑选怎么样的人来做研究员？

杜猛：第一、学习能力要强；第二，对行业趋势有前瞻性的判断。

优秀的研究员是在行业发生变化的时候，甚至行业将要发生变化的时候，就能敏锐地把握变化，提前预判发展的趋势。

问：这还是蛮高的要求啊。

杜猛：但做不到这点就提供不了Alpha，就算不上优秀。

如果一个研究员连单一行业里都挑不出来好公司，你怎么成为基金经理去判断全市场的好公司？

问：对，这个逻辑就像四级都没过，六级肯定过不了。

杜猛：对，你至少要把自己跟踪的行业都看懂，看出成绩来，才有可能来做基金经理。

问：除了前瞻性外，还有什么要求？

杜猛：在重仓股发生下跌的时候，能及时跟进发声。

逻辑不变的话，要敢于重申看好。

有些分析师，股价越涨的时候越high，推荐力度越大，但跌了之后就没声音了。这是很糟糕的。

作为一个优秀的分析师，应该在涨得很多的时候提示风险，跌了很多的时候提示机会。

问：感觉这有点逆人性？

杜猛：成功的投资就是逆人性的，研究也要能逆人性。

当然，这很难。人都是希望顺人性的，顺着人性自己会舒服一点，逆人性都是一个不舒服的事情。

问：低位看多会比高位看空更容易么？

杜猛：高位看空其实更容易，更没有心理障碍。

低位看多其实难度挺大的。研究员推荐的品种，基金经理买进去，再套个20%，那对研究员心理压力还是有点大的。

但这也是考验的时候，在困难的时候，能够对行业趋势保持独立的判断，有前瞻性的判断，那就初步具备了逆人性的能力。

行业研究上能具备前瞻性、逆人性的特点，就初步具备了成为一个基金经理的一个前提条件。

16、洞察主要矛盾

问：长期持有时，还会碰到各种各样的抉择，什么样的波折是可以坚持的，什么样的波折意味着组合需要果断调整？

杜猛：只要不影响公司长期发展方向、不颠覆行业结构的，都是可以容忍的范围。

举个简单例子说，一家上市公司遇到了行业周期的扰动，但这个周期波动对于公司在行业内的竞争格局没有影响，公司自身也没有存续经营的问题，那么就是可以容忍的。

问：举个例子？

杜猛：我们之前投资过一家公司，这家公司的重要业务方向之一受海外政策的变化而短期业绩下滑。但我们判断它长期的发展方向是不会改变的。就坚持了下来。

从大跌完到现在，它股价又涨了两三倍。

所以，是否坚持最终还是看上市公司的产品需求还在不在，它的核心竞争力还在不在。

问：对长期投资的基金经理来说，估算未来情景实现的概率，是不是一种比较关键的能力？

杜猛：是的。股票投资，投的不是现在，而是投资未来。不能对未来情景做一个远期展望的人，很难真正实现长期投资。

17、投资的成功是一种概率法则

问：长期预测会不会失误比较多？

杜猛：肯定会有失误。可能行业前景就看错了，看对了行业也可能选错公司。

选择对了公司，可能还会因为一些波折而拿不住，失败退出。这都是有先例的。

前者是见识的问题，后者是心态的问题，是基金经理需要不断磨砺的地方。

问：这种困难怎么来克服？

杜猛：一方面，不断的研究、总结、积累经验会提高判断的胜率。

另一方面，我们做的是组合投资，衡量成功与否最后是个概率问题。

不可能说我们投100个公司，都能成功。我挑10个公司，有七个可以成功，投资结果就很不错了。

18、投资不用“急”！

问：你在2012年和2013年就业绩排名优异，如今在行业一线已经九年。这么多年的长期业绩，你有回顾过自己，总结过自己么？

杜猛：回头来看，其实选择股票的方式是没有变化的。

但有个变化很明显，就是现在的视野会看的更长，心态会更长线一点。

刚开始做基金经理时，投资的眼界会短一点，更在乎我今年的投资业绩要怎么样，对上市公司当年的业绩，当年的增速会特别在意。

现在投资的视野会更长，更能够承受重仓股的浮亏，更明白有些波动和回撤的出现是合理的。

当你认识到投资是一个长期的事情，需要做长期的业绩，你就不会那么急于追求组合当年的收益，而更着眼于获得一个长期、稳定、不错的业绩。

问：你现在会在意二级市场的日常波动么？

杜猛：现在不会特别在意。

现在我在意的是，我做的组合里，重仓股可不可以都拿三年以上。拿三年以上后会是什么样的投资结果。

我在意的是，我们对某个公司的判断是否准确，行业判断是否准确。

把关注的重点从你买的股票涨还是跌，转移成你买的股票它经营好不好，增长好不好。

问：这个就不是短期几天的维度？

杜猛：短期没必要在意。

我现在是以每个季度作为一个维度去考量。就是在上市公司出季报的时候，看看经营成绩单怎么样，和股价匹配不匹配，需不需要作出调整。

19、调整组合的契机

问：你现在换手率越来越低，那如今能让你动手调整组合的情况有哪些？

杜猛：有几种情况：第一种是股票超涨，达到中长期看也严重高估的程度。

第二种是行业和公司经营出现了明显恶化。

第三种是发现了性价比更好的品种。我发现了了一个更好的标的，或者新上来的一个更好的公司，我就会去组合里比较，把吸引力更强的那个品种调入组合。

问：如果是中长期非常看好的品种，经营恶化也会做调整吗？

杜猛：具体公司具体分析，经营恶化要区分是公司的原因还是行业的原因。

如果是公司的原因，导致公司的报表很不好，就会考虑调整。

如果是行业的变化，则要看对公司经营的影响是不是特别大。如果是暂时的，那就再坚持下。如果大到足以动摇经营的程度，那必须及时处理。

问：长期调研挖掘的品种，减掉不可惜么？

杜猛：如果行业恶化到我们都没有办法去判断的话，那就必须果断出手。

新能源板块或5G个股，在2018年上半年都出现了很大的不确定性，前者是大幅削减补贴+限量，而且条件很苛刻，有些公司甚至有破产之虞了。

那个时候肯定要比较坚决地走，遇到这种“看不清”的风险，肯定要先卖出再做观察。

20、历史仅有的三次轻仓

问：你在历史上长期都是高仓位，翻看历年季报，有三次突然调低了仓位的情况，其中一次是15年3季度，这是什么原因？

杜猛：那是15年7月底吧，我一般不做仓位调整，但那次明显感觉市场大概率会出现大跌。

当时，股市在大跌后出现大幅反弹，但上市公司的杠杆率没有明显下降，而只是股价被大幅拉升起来，我就觉得那时候下跌概率挺大。所以比较果断地把仓位降到了下限。

（日后，2015年年内又出现了两大波调整，但杜猛管理的基金大幅跑赢了行业的平均收益，编者注。）

21、风格切换的前提可能没有了

问：现在都在讨论市场风格切换，你怎么看？

杜猛：现在A股市场风格切换的前提条件可能没有了。A股市场历史上经常发生风格切换，但风格切换的前提条件是发生在这是一个存量资金市场。

钱就这么多，这边涨了那边就要跌，这叫风格切换。

但A股现在是一个增量资金市场，大家慢慢进入到这个市场，不同性质的资金，包括外资、产业资本、金融机构、居民储蓄都在持续进入市场。

个人感觉，现在风格切换的前提条件就没有了，价值风格、成长风格的股票都会有人去投资的。现在的差异可能是热门行业的切换。

问：在你的决策框架里，宏观这块是主要考虑因素么？

杜猛：不是，我们站在在长期投资角度的价值观看，长期价值主要来源于上市公司，是上市公司创造价值，不是宏观创造价值。

但这样的成长必须要有一个中长期的宏观背景的前提——就是宏观经济在增长。

问：那股市的流动性因素也不重要？

杜猛：你要从长期角度去挑选优质公司的话，和流动性也关系不大。

在我的投资框架里面，我买入的股票涨不涨和市场上涨与否没有关系。我不是因为市场是牛市，才考虑买入这只股票的。

有些公司的股票是牛市了才会涨，不是牛市就跌回去，那就不是我们讨论的优质公司。

22、未来看好的赛道

问：你是看大趋势的，未来看好的细分赛道有哪些？

杜猛：我偏向于新兴产业，从大行业的角度来看，消费、医药、科技都是我看好的。电动车作为一个重要的主题机会是尤其看重的。

问：电动车里哪些细分产业你会关注？

杜猛：首先就是电池这条产业链。电池产业链的竞争格局相对比较清晰，空间很大。它的需求，是会随着电动车行业同步增长的。

问：电动车行业未来的龙头企业能看出来么？

杜猛：目前行业格局都没有定，这是需要后续持续跟踪挖掘。

问：对于互联网公司，您怎么看？

杜猛：我其实特别想在A股买互联网的股票，互联网是一个很大的赛道。但A股里优秀互联网公司比较稀缺，很多好的互联网公司都是在港股或美股市场。

问：你对互联网赛道很看好？

杜猛：互联网在未来是一个大的趋势，这个趋势会吸引各行各业介入。

我们日常观看的广告正从电视转到电脑再转到楼宇转到手机，现在手机又在转向直播。这个赛道是值得重视的。

问：公开的2020三季报中，看到你的组合里有养猪股，这个比较出乎我们意料，农业股好像和新兴产业不相关？

杜猛：有些农业股也具备成长股的特质。

比如2018年当时猪价还完全没有起来，通过各项研究，我们发现了一个成长股的逻辑。回到现在来看，它到现在也确实涨了十倍。

问：养猪股是怎样的成长股逻辑？

杜猛：它的逻辑就是管理效率特别高，进而得以持续提升它的市场份额。它和光伏行业的某龙头公司是同一个逻辑。很多行业的优质公司的走势是接近的，因为底层逻辑是相通的。

要么是行业空间很大，竞争壁垒很高，要么是你的成本比同行低很多，市占率快速提高。

最后的结局都是，资本使用效率很高，公司的ROE非常高。

问：优质公司是不是并不担心行业出现扰动？ 

杜猛：只要它的长期发展逻辑还在，就不用担心。有时候行业扰动是给好公司加速整合的机会，加速了它市占率的提高。猪瘟就加速了养殖行业龙头股市占率的提高。

问：中国故事还是有很多精彩的环境和情节。

杜猛：是的，中国的大市场和高分散度，给了很多龙头机会巨大的增长空间。 

问：有些企业在扩张时期，采取高杠杆的扩张模式去做，这你们会担心吗？

杜猛：会担心，也会紧密观察。但这有时候也是必须的过程。

没有哪个行业的龙头公司四平八稳就能做到行业老大。任何一个行业的企业都会有扩张的机遇期。靠自由现金流不太可能完成这个过程。

问：这就要考验领导层勇气和眼光了。

杜猛：是这样的。

23、千亿规模基金一定会出现

问：现在行业里有人说，中国未来一定会出现一千亿规模的单只基金？

杜猛：肯定会的，海外有单只500亿美金以上的共同基金，管理的也很好。A股市场里出现1000亿的大基金也不是遥不可及的。

问：过于巨大的管理规模，会触及管理规模的上限么？

杜猛：如果是选股风格是长期投资风格的基金，应该问题不是太大。

中国现在有一批数千亿乃至上万亿市值的优质个股，这类基金的换手率又不是太大，应该可以管的过来。

银河证券数据显示，上投摩根新兴动力基金在偏股型基金中2012年排名为3/251，2013年排名为8/292。

数据来源：成立以来回报来源于上投摩根新兴动力基金2020年三季报，年化数据来源于银河证券。银河证券显示，截至2020年9月30日，银河证券数据显示，上投摩根新兴动力基金在偏股型基金中近一年排名为27/476。

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