【护城河评级】瀚蓝环境（定制版）

来源：宏赫臻财

导读：本系列研究最初基于对上市公司竞争优势（护城河）的强弱进行评分，随着模型项目的不断成熟和增加，目前大家权且可将“护城河”看作是广义的，我们旨在对一家上市公司的基本面投资价值进行评分和评级（当前版本：9.9/2.0）

建议使用iPad Pro、微信PC端、宏赫网页版等大屏阅览。

提纲：①图文透析；②估值探讨；③投资建议。

温馨提示：企业经营的内外部环境时刻在变化，因此对于公司的判断是具有时效性的，更别提估值了，如果此文的研究时隔久远，您可以等待我们的追踪更新推送，也可以及时定制研究：

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壹

图文透析

公司所属细分行业=>【60家申万“环保工程及服务”公司初筛选】

1

公司出镜（2020年Q3版）

上市以来

瀚蓝环境自评测期以来7.0年，年均复合收益率为约18.04%。截止当前评测日近五年年均复合收益率为8.70%。

最新股价对应近12月股息率0.90%。（股息率：只代表过去12个月累计派息/最新总市值）

2019年末扣非加权ROE为【13.96%】

2013.12.03，南海发展股份有限公司更名为瀚蓝环境股份有限公司。

[注]：本文数据来源：iFinD，宏赫臻财研究中心，数据日期：2020/11/25。

沪港深指数启用以来整年度市值增长率PK指数

2014年末至今5个整年度段里2年市值增长战胜指数，胜率【40%】，今年以来暂时战胜指数。

期初至今5.9年的光阴里市值从104亿增长至188亿，实现年均复利回报率10.6%，同期指数年均增长9.0%。

证券资料

行业地位

（横向战略比较，还需结合主营可比性）

细分行业营收&净利润规模排名Top10（单位 亿）

瀚蓝环境营业收入排名5/60；净利润排名4/60。

注：该对比仅供参考，投资者请自行结合该公司主营业务具体考察其横向可比性。该细分行业选取A股上市的申万细分为【公用事业-环保工程及服务-环保工程及服务】的60家公司。数据为TTM值。

细分行业当前总市值Top10（单位 亿）

瀚蓝环境总市值排名5/60。

公司主要业务

公司主营业务包括固废处理业务、燃气及新能源业务、供水业务以及排水业务。

固废处理业务：拥有固废处理服务全产业链，包括前端垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运；中端的垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理、工业危险废物处理处置、农业废弃物无害化处理；以及末端的渗滤液处理、飞灰处理在内的全产业链覆盖。

燃气及新能源业务：包括管道燃气、瓶装气、氢气等供应。

供水业务：拥有供水服务全产业链，包括取水、制水、输水到终端客户服务。

排水业务：拥有排水服务全产业链，包括生活污水处理和工业污水处理，拥有污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理的排水服务全产业链。

行业最新数据

生活垃圾发电持续增长，或将快速见顶

“十三五”垃圾处理设施规划提出，将生活垃圾无害化处理能力覆盖到建制镇，减少原生垃圾填埋量，加大生活垃圾处理设施污染防治和改造升级力度。到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）实现原生垃圾“零填埋”，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。

近几年来，生活垃圾处理设施滞后的区域几乎在 1-2 年内完成了区域垃圾发电项目的规划布局，部分地区出台中期规划调整，垃圾发电项目市场布局进一步完善。据E20数据，2019年当年建成并投入运行的生活垃圾焚烧处理能力约为8万吨/日,为历年最高。到2019年底，国内建成并运行的生活垃圾焚烧发电厂超过430座，处理能力达到45万吨/日。从2019年开始，垃圾发电项目新项目竞争多集中于县一级及多地共建项目。国内市场垃圾发电项目或将快速见顶。

资产结构

（新手看利润表，老手看资产负债表）

资产负债表

2020年三季报负债/净资产：203%；负债/总资产：67%。

主要资产构成图

[注]：2020年Q3总资产【238】亿；净资产【78】亿，负债【159】亿；

20Q3总市值【215亿】；当前总市值【188亿】

第一大资产为无形资产97.5亿，占比41.1%；19Q4占比36.0%。（主要为特许经营权）

第二大资产为固定资产合计50.7亿，占比21.4%；19Q4占比21.8%。

第三大资产为在建工程合计35.9亿，占比15.1%；19Q4占比20.1%。

有形资产占总资产比例【-13%】，无形资产+商誉占比【43%】

2

营收一览

营收结构

最新财报营收分类&地域分类占比图

注：为2019年报数据。

2019年，瀚蓝环境固废处理业务营收为26.5亿元，同比增长50.1%；供水业务营收9.3亿元，同比增长3.3%；污水处理业务营收3.6万元，同比增长56.3%；燃气业务营收19.4亿元，同比增长14.1%。

固废处理业务营收占比明显上升，2019占营收比43%。燃气业务占比32%。

近四年营收前五分类结构图

主营1业务2017-2019三年复利增长率分别为：--%、--%和---%。

主营2业务2017-2019三年复利增长率分别为：--%、--%和--%。

公司近年来营收保持稳健增长。

近年来公司垃圾焚烧处理量大幅提升，其中，2015年创冠中国并表使公司的垃圾焚烧处理量带来质的飞跃。

近年来政府推动能源结构转型，鼓励使用清洁能源，燃气业务实现较快增长。

17年至今，公司供水业务收入保持平稳。

20H1 由于疫情导致垃圾处理量、污水处理量、燃气供应量有所减少。20Q3公司项目推进顺利，各项运营业务已基本恢复至疫情前水平。

近四年毛利率前五分类趋势图

2010-2019年公司的毛利率始终保持约 28%以上的水平。

由于垃圾焚烧、危废等固废运营业务毛利率水平较高，未来随着公司业务重心逐步向固废处理板块倾斜，公司的盈利能力趋于增强。

历史营收

营业收入、归母净利润和经营性现流净额分段复利增长率

未3年为机构一致预期，经常不靠谱，仅供参考。往往是悲观时预期悲观，乐观时预期乐观。投资者需甄别个中机会。

历年营业收入、净利润、现金流及未来三年预测图

预测值为机构一致预期均值，只作参考不一定靠谱。

过去五年归母净利润复合增速：24.21%，近四季增速8.85%。

未来2年归母净利润一致预期复合增速为21.15%。

滚动近四季净利润、营收及增长率趋势图

（考量基点：近20个季度，下同）

滚动柱图连续逐季稳健增加为加分项。

营收含金量较高；净利润含金量很高。近年来公司经营活动现金流净额/归母净利润的比例始终保持在145%以上，现金流回款良好。燃气、污水、供水业务这三大业务为公用事业属性，现金流回款良好， 提供稳定资金来源。公司的经营活动现金流能够较大程度覆盖投资活动现金支出，为资本开支提供了稳定的资金来源。

整体来看，公司营收保持稳健增长、净利润稍微波动，但也保持增长趋势。

单季度净利润、营收及增长率趋势图

季节性不明显，整体营收逐季增加。

近四季销售费用、管理费用一览

投资者可关注近四季销售和管理费用与毛利润之比持续小于30%的公司（绿线低于下红线为优异，靠近为优秀），具备较高的竞争优势，若30-70%之间为可接受区域（图中红色直线之间），若大于70%需要警惕，说明该公司产生净利润的能力较弱。

瀚蓝环境该指标优秀，整体持续处于优秀区间位置。获利能力很强。

最新值26.0%，近四季度均值26.3%。

3

现金流

近四季经营活动产生现金流净额对比归母净利润

经营现金流量净额充沛。

近5年经营现金流占净利润比例均值为【2.22】

近5年自由现金流占净利润比例均值为【-0.21】

近年现金循环周期

现金循环周期又可称为净营业周期，是考量企业日常运营环节的现金流状况，优先关注那些该指标小于60的企业，负数更为优，表示企业的还款周期远大于存货变现期。警惕该指标大于360的企业。

公式：现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数

现金循环周期指标：【优秀】

4

盈利能力

【本公司】

总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）及净利率分段均值一览

盈利能力趋势图

各项盈利能力指标在良好线上越高越好。

近四季ROE（左轴）及ROIC（右轴）趋势图

关于ROE和ROIC

若一定要将问题简单归结的一个指标的话，便看ROE。

巴菲特控股管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是15%的净资产收益率以上；巴菲特重仓的历史持股ROE均在20%以上，甚至更高。

从ROE的趋势图可以判断企业价值扩张期：看ROE能达到的高度、ROE维持在高水平持久性、ROE的增长能力。

投入资本收益率ROIC，是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。

拥有持续较高ROIC的企业如皇冠上的明珠，要占据你组合的重要位置。

当前ROE：13%+；ROIC：6%+，一致预期ROE 14%+。

瀚蓝环境盈利能力一般，公司近年来净利率维持在15%左右，ROE不断提高至及格线之上。

未来一致预期ROE呈增长态势。但没有触及15%一线，ROIC一直未个位数，这是个优选公司价值的弱项。

【细分行业】

细分行业盈利能力横向对比Top10

瀚蓝环境

毛利率28.7%，排名35/60；ROIC*6.7%，排名第18；ROE*13.6%，排名第12。

ROIC*取值为TTM值和上年年报值的均值；（港股为上年报值）

ROE*取值为TTM值和上年度扣非加权值的均值。

需关注细分行业主营业务差异性，可比性。

[注]：该行业的分段深度比较研究请点文末原文链接进入我们商城首页内的细分行业臻选专栏，找到GICS或申万相关的细分行业研究查看。

5

杜邦分析

杜邦分析分阶段一览

近十年杜邦分析趋势图

宏赫臻财建议关注未来杜邦指标趋势呈现：【低杠杆或适度杠杆（1.2-3）+周转率接近或大于1且有向上趋势+稳健增长的中高净利率>15%】

瀚蓝环境杜邦结构：【中+】（主观评测描述范围：优-良-中-差）

行业所致，周转率绝对值较低，但有所微幅上行，净利润率稳定在15%一线，杠杆率提上较大。

6

更多财务指标分析

宏赫基本面运营效率六指标

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