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一、9月宏观经济分析
从逆周期刺激转向内生性恢复
9月宏观数据超市场预期，GDP低于市场预期
表：9月数据与市场预期的对比
数据来源：Wind，截至2020年9月
三季度经济延续复苏趋势
» 经济恢复延续二产>一产>三产的格局，累计同比转正至0.7%（Q2为-1.6%，Q1为-6.8%）。
○一产增速恢复至过去两年的平均水平。
○二产同比增速已经超越去年同期水平，已经接近17-18年峰值水平。
○三产延续恢复趋势，但同比增速依旧较去年低2-3个百分点。
图：GDP走势
数据来源：Wind，截至2020年9月
工业产出远超市场预期：关注装备制造业和消费品行业的加速
»2020年9月工业增加值同比6.9%，前值5.6%，2019年为5.7%。
图：工业增加值表现
数据来源：Wind，截至2020年9月
9月经济动能转向内生性恢复
»需求结构进一步优化：
○9月美元计出口同比9.9%，前值9.5%，2019年为0.5%。
○ 9月固定资产投资同比7.5%（制造业投资同比3%，房地产开发投资同比12%，基建投资同比4.8%），上月为7.6%。
○9月社零同比从0.5%修复至3.3%。
» 社融表现继续向好：
○ 9月新增社会融资规模3.48万亿，同比多增1万亿，社融余额增速从13.3%升至13.5%。
» 物价数据略低于预期：
○ 9月PPI同比-2.1%，环比0.1%。
○ 9月CPI同比1.7%，前值2.4%。
二、利率观点
利率或继续回升
央行操作保持观望，债券利率稳步上行
»央行继续较为中性，9月，DR007的月度中枢出现了5月利率回升以来的第一次下降从2.19%至2.17%。
○R007、NCD、3个月Shibor和1年左右的短债利率仍然在继续回升。
○各个期限债券利率曲线亦平稳上行，收益率曲线未有明显的平坦或陡峭化。
数据来源：Wind，泰康资产
时间和幅度上目前利率的价值不显著
»下图显示了历史大级别利率上升的幅度和持续时间。
○目前的利率上行幅度仅高于2009年，距离平均回升幅度150bp还有大约60bp。
○目前的利率上行时间低于所有的大级别利率回升，距离平均回升时间18个月还有12个月。
»时间和幅度上目前利率的价值不显著。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：利率或继续回升
» 利率或继续回升：
○历史周期经验：目前调整时间和幅度上利率的价值不显著。
○宏观上：秋冬疫情没有阻止全球制造业维持高景气度，基本面支持利率继续回升。
○货币政策：预计近期处于货币政策观察期。
»预计债券市场利率可能仍以回升为主。
三、信用观点
短期把握票息，中期警惕供需
市场回顾：YTM略降，信用利差收窄，期限/等级利差走阔
信用利差走势
期限、等级利差走势
数据来源：Wind，泰康资产
市场回顾：近期回报由票息主导，等级>杠杆>期限
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断
»市场判断：收益率跟随基准利率继续承压，缺乏相对乐观因素，利差低位小幅反弹概率较大。
○ 需求短期继续承压，中期不利因素仍未释放。
○ 估值未见乐观信号，永续仍有一定压力。
○ 基本面趋势平稳，把握票息，重在城投。
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