大咖说|关键时刻大金融再次崛起!大金融估值修复逻辑兑现几何?

大咖说|关键时刻大金融再次崛起!大金融估值修复逻辑兑现几何?
2020年09月22日 12:42 上银基金

富时罗素纳A调整自9月18日起生效,共新纳入150只中国A股,或受此影响,午后北向资金流入出现加速,券商、保险等大金融板块全线爆发,煤炭、有色等周期板块亦大幅走强。前段时间大金融板块走势较为强势,后随着市场风险偏好变化出现了回调。大金融板块估值修复的逻辑当前是否完全兑现?后市大金融等其他板块将如何演绎?今同花顺专家团邀请了上银基金权益投研部总监、权益投资总监兼研究总监——卢扬先生为大家分享。

卢扬,上银基金权益投研部总监、权益投资总监兼研究总监,14年证券行业从业经历。

管理产品:上银鑫卓偏股混合型基金(008244)。曾任中信建投、中金公司分析师;上投摩根行业分析师、基金经理;申万菱信权益投资总监、基金经理;联创永泉资产权益投资总监、基金经理。

嘉宾核心观点

01

关注优质核心公司价值

部分周期性行业历经需求端压降和供给侧洗礼之后,景气度持续超预期,如地产、重卡、工程机械、建材、银行等,其中优质核心公司的投资价值不容忽视。

02

持有高景气度优质公司

当下高景气度的医药、光伏、TMT行业内的消费电子、半导体等板块,前期已累计较大涨幅,接下来可能会面临波动加大的局面,其中地位领先、确定性强的公司仍可以中长期持有。

03

大金融未来空间可期

成熟的投资者不必对金融机构大量计提拨备导致账面利润下降过度担心,而应该更多重视经营实质的变化。截至目前,大金融整体的估值修复程度其实不大,所以未来的空间仍然可以期待。

04

白酒为消费行业领跑者

白酒作为消费行业中的优选赛道,再往下分析我们会发现高端白酒是这个赛道中的领跑者,无论是产品、品牌还是渠道都是其他竞争对手难以望其项背的。

访谈内容

Q1

中报披露即将结束,您如何看当前的经济修复节奏

卢扬:当前沪深两市上市公司数量已达4000家,可以说上市公司整体的财报表现对经济的代表性越来越强。其中,营业收入增速比净利润增速跟名义GDP增速的相关性更强。全部A股剔除金融板块后的一季度和二季度营业收入同比增速分别为-12%和3%左右,与统计局宏观数据的指向是一致的,即经济处于复苏的过程中,但二季度尚未完全恢复到疫情之前的状态

Q2:

结合行业估值、市场景气度看,当前哪些板块表现出了超配价值,为什么?

卢扬:景气度高的板块,估值通常不便宜;而估值便宜的板块,往往景气度一般。所以在投资实践中,必须把握好景气度和估值的平衡,同时要多多思考景气度的可持续性问题。家电、白酒等消费板块会持续受益于老百姓的消费升级过程,市场容量巨大,未来空间广阔,其中一些公司已经在激烈的市场竞争中展示了较为强大的竞争力,未来可以进一步享受市场份额的提升和竞争格局的改善,这些公司近年来被市场给予了比历史更高的估值溢价,但从长期来看依然拥有良好的投资价值。

此外,由于过去几年中国经济从高速度增长不断转向高质量增长,以及今年年初以来的疫情冲击,大部分传统周期性行业不再拥有特别巨大的成长空间,因此逐渐被市场所忽视,其结果是估值水平被压得很低。但我们认为中国经济的韧性是很强的,部分周期性行业在经历了需求端的压降和供给侧的洗礼之后,景气度一直是超预期的,例如地产、重卡、工程机械、建材等等行业,其中一些优质核心公司的投资价值其实是不容忽视的,它们已经或者正在成长成为世界级的大企业。当然,同样也包括最重要的周期性行业之一的银行。

要说当下景气度高的板块,不能不提医药、光伏、TMT里面的消费电子、半导体等,它们大多都可以归为科技股,在过去一段时期内涨幅巨大,估值水平已然较高,接下来可能会面临波动加大的局面,我们对此应该做好心理准备,但这些领域基本都代表了人类的未来发展趋势,中长期前景毋庸置疑,对于其中地位领先、确定性强的公司仍可以中长期持有。

Q3:

前段时间大金融板块走势较为强势,板块估值得到了一定的修复,您认为大金融板块估值修复的逻辑是否完全兑现?

卢扬:截至目前,大金融整体的估值修复程度其实不大,所以未来的空间仍然可以期待。内部的金融让利实体经济、外部的美国金融影响,可能是压制金融板块的一些因素。但是我们认为中国经济的复苏趋势是明确的,只有实体经济好了,金融机构才能迎来良好的经营环境;只要实体经济好了,金融机构的盈利前景也就随之改善;这其实是一个充分必要条件。而且,金融机构的资产结构是会不断优化的,做得好的金融机构可以顺应经济结构的转型,虽然无法做到经济转型的排头兵。此外,我们也注意到资管新规过渡期延期、资本市场改革的持续推进等诸多长中短期因素,也将利好那些风控机制完善、创新和服务意识强的金融企业。成熟的投资者不必对金融机构大量计提拨备导致账面利润下降过度担心,而应该更多重视经营实质的变化。

Q4:

您对大金融板块后市有哪些看法,麻烦您分别谈下对银行、保险、券商的观点?

卢扬:银行的利差仍在收窄但是降幅有望趋缓,银行资产规模扩张的速度会趋于平缓,总体是一个以量补价的逻辑。宏观经济对银行资产质量的影响存在一定滞后,预计银行会继续维持较大的拨备计提力度。但从估值水平看,银行处于历史底部区域,对经济和银行基本面的悲观预期反映得较为充分,如果宏观经济在疫苗问世的助力下继续改善,银行就有守得云开见月明的时候

我们看好龙头公司保险产品的需求挖掘能力和渗透率提高的趋势,而长端利率从底部的修复和权益市场中长期向好的趋势,有助于缓解险企的利差损问题。结合处于历史低位的估值水平来看,优质险企具备良好的投资机会

资本市场战略地位显著提升,券商的下一轮创新发展周期值得期待,但国际大行的涌入也将引入更多的挑战。券商股估值中枢的上移,需要以ROE的实质性和持续性改善为基础。此外,券商板块的beta属性很强,港股相对A股折价较多正是反映了这一点。

Q5:

今年上半年,医药和科技走势均比较强势,但看您管理的上银鑫卓混合(008244)基金组均少量配置医药和科技,您可以说下您的投资风格和选股逻辑吗?

卢扬:实际上我们一直有在重点关注医药行业,而以半导体为代表科技股由于前期涨幅过大,股价透支了未来较长一段时间的成长空间,目前随着股价的逐步回落,将会逐步加强关注科技股

关于个人的投资风格,也在不断的进化过程当中,这与个人的投研经历戚戚相关。我于2004年开始从事研究工作,2014年开始正式管理公募基金,期间经历了数次的牛熊切换以及大的行业轮动,也不可避免的经历了业绩的起落,因此在投资风格上也经历了一定的进化,现在表现为低换手、追求长期较为均衡的行业配置、注重风险和收益的均衡、强调回撤管理。现在强调成长性的同时,兼顾行业配置的均衡,目前上银鑫卓对周期板块、金融地产板块也有关注,和消费、医药、科技板块形成互补,在降低组合估值的同时也有效降低了组合的波动,因为波动来自相关资产的同向波动。

投资理念方面,始终是以价值投资为基石,坚信长期而言业绩是组合收益率的最重要来源。投资方法上,采用自上而下优选行业赛道,选择那些代表中国未来经济发展方向并且长期能够持续跑赢GDP的行业,包括医药、食品饮料、科技等行业板块;自下而上精选行业龙头,综合分析行业竞争格局、龙头公司护城河、商业模式、员工激励等一系列要素,并结合财务指标分析,包括利润率及其持续性、ROE及其持续性、现金流的创造能力、盈利增速及其持续性等等,最后选择在相对合理的估值状态下买入并持有相关标的,力争获取业绩增长驱动的长期回报。

Q6:

您在组合中配置了一定比例的金融股,您是看好其个股长远的配置价值,还是纯粹看好板块阶段性的带给个股的机会?

卢扬:看好优质金融股的长期投资价值,优质的银行作为稀缺金融资源的初次分配者,有比较大的概率能够通过优异的资产和负债管理水平取得长期高于GDP增速的成长性。正由于银行是高杠杆运营的行业,因此优秀的管理能力变得格外重要,优秀的管理能力能够放大自己的优势,而如果是有瑕疵的管理在高杠杆之下也会被无限放大,这样可以解释为什么最优秀的银行估值水平会远远高于同行平均水平。可以说,我组合中对于优质银行股的投资更多是着眼中长期,而不仅仅是基于短期的估值回归。

Q7:

您是如何做股票投资组合管理的?对于前十大重仓股,调仓的触动因素是什么?

卢扬:具体而言,我是采用自上而下优选行业赛道,选择那些代表中国未来经济发展方向并且长期能够持续跑赢GDP的行业,包括医药、食品饮料、科技等行业板块;自下而上精选行业龙头,综合分析行业竞争格局、龙头公司护城河、商业模式、员工激励等一系列要素,并结合财务指标分析,包括利润率及其持续性、ROE及其持续性、现金流的创造能力、盈利增速及其持续性等等,最后选择在相对合理的估值状态下买入并持有相关标的,力争获取业绩增长驱动的长期回报。

对于前十大重仓股,由于选择的重仓股的首要标准是中长期行业成长性较好、中长期个股龙头地位难以撼动,因此调仓的触动因素也更多是基于中长期因素,首要的就是行业竞争格局的变化,例如持有标的的行业地位受到长期不可逆的动摇,并且从近期的高频数据、季度财务报表已经能够明显看出端倪,例如业绩不及预期、毛利率等进入到下行通道、现金流明显恶化等等;短期因素例如业绩不达预期会做适当减持,但是如果短期财务指标的恶化是服务于中长期发展战略,例如通过降价促销加速行业出清,也就是仅仅影响短期的利润表现却为中长期更好的现金流创造条件,那么也不会触发调仓行为。

Q8:

是否可以分享一下您个人的投资流程?从产业链的角度出发,能举个例子说明您是如何将上中下游的企业纳入到组合中的吗?

卢扬:例如,按照自上而下的框架分析,中国已经进入到消费驱动经济发展的新阶段,随着人均GDP水平不断提升,消费升级已成趋势。白酒作为消费行业中的优选赛道,再往下分析我们会发现高端白酒是这个赛道中的领跑者,庞大的消费人口基数和极低的渗透率使得其具有长期成长性,而奢侈品(投资品)的属性使得持续提价成为可能,与之对应,长期传统稳定的生产工艺以及低成本原材料使得生产成本通常被控制在一个较低水平,这造就了高端白酒企业长期的高毛利率、高净利率和高ROE水平,这样高端白酒中的王者也就理所当然成为投资的首选,无论是产品、品牌还是渠道,都是其他竞争对手难以望其项背的。

风险提示:基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则,勤勉尽责地管理基金资产,但并不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映故事发展的所有阶段。基金有风险,投资需谨慎。投资者在投资本产品前,请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件,应充分考虑自身状况并选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金产品存在收益波动风险,基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度,股东并不直接参与基金财产的投资运作。本材料内容和意见不构成投资建议,仅供参考,使用前请核实,风险自行承担。

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