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A股家电公司的龙头效应具有明显的“中国特色”，龙头公司的市值，是美国市场的5倍以上。不仅如此，国内家电龙头相比国外家电龙头，业绩增速更高，净利润率更高，ROE更高，主要归功于依托产业链一体化建立起来的深厚门槛。
近期周期走强，这个看似传统的行业，在全球竞争格局中将迎来怎样的变局？如何挖掘蕴藏的机会？财通资管消费研究员何智超分享了见解。
何智超
东南大学学士，北京大学硕士。曾就职于东北证券研究所，现任财通资管研究员，从事家电、家居、消费建材等消费品研究工作。
视频不过瘾？来一起做个深度解读——
升级与变革共进
Q:
谈谈家电行业的最新趋势？
A:
2020年是家电行业不平静的一年，用“变化”来形容最为确切。一向以稳健著称的家电板块正在发生着竞争格局、消费趋势的重大变化，并将深远的影响未来。行业目前最重要的变化有两个：
一是渠道的变化。家电行业此前主要销售渠道是线下市场，包括KA、商超、专卖店等，强大的线下经销商体系一直是龙头公司的重要护城河。而近年来，线上渠道快速崛起，线上销售额占比持续提升，2020年上半年全国家用电器线上渠道销售规模为1523.5亿元，占比提高至45.3%，较去年同期增长9.7个百分点。线上渠道提升了产品的分发效率，消费者也可以更高效的去比对各种商品，呈现出性价比消费特点。渠道变化的背后不仅仅是流量的变化，更是渠道承载信息量的变化。以前的经销商主要承担着分销职能，品牌宣传的职能主要在厂商。而在线上渠道，尤其是内容营销渠道崛起后，可以通过消费者售后评价、头部大V评价等方式来宣传产品，渠道承载的信息量大幅增加，好的产品教育消费者的门槛进一步下降，产品即品牌，爆品层出不穷。
二是格局的变化。家电一直以寡头竞争的格局而被人熟知，这背后所依赖的是龙头企业在品牌、产品、渠道上全面领先的竞争优势。而线上渠道的发展，导致线下渠道的护城河削减，而渠道承载信息量的增加使得品牌门槛也进一步下降，家电的格局在松动，从奥克斯以及诸多小家电新品牌的崛起可见一斑。此外，格局并非是简单的龙头集中度的高低，而是一种微观上企业之间的竞争策略博弈，当行业第一公司的地位遭遇到第二第三公司的挑战、龙头公司需要采取价格竞争等手段来维持竞争优势时，即使行业集中度很高，此时的格局也是不太好的，目前家电的部分领域就呈现出这样的特点。
而龙头公司应对这样的行业变化，一方面内部治理提效，另一方面也积极推进新零售变革。可以预见的是，不仅是今年，家电行业未来的变化将会更加精彩。
真价值的逻辑转换
Q:
家电是看似传统的行业，在变局之下如何看待其投资逻辑？
A:
我们期待家电的未来，更要了解家电的过去。复盘伟大公司的成长史，对于我们理解家电板块的投资框架、预判家电企业的未来成长，都具有重要的意义。
（1）2002-2007年
居民收入水平快速提升，家电行业销量也快速增长，格局也在发生着巨大的变化。2002年外资空调品牌感受到内资品牌崛起的压力，率先开启了价格战。2005年，内资家电品牌产能过剩，这一阶段，内资品牌们又开启了第二轮的价格竞争，加上原材料价格的压力，龙头公司的净利润率持续下降。这一阶段，虽然需求旺盛，但因为竞争格局的恶化，家电板块的投资收益并不好，但激烈的价格竞争也使得部分龙头峥嵘初现，为后续家电的黄金时代拉开了序幕。
（2）2007-2011年
行业销量仍在快速增长，这一方面依赖于城镇化带动家电需求的持续增加，另一方面，09年开始家电下乡、节能惠民、以旧换新三大刺激政策相继推出，也很大程度上拉动了家电需求。2002-2007年的价格战之后，龙头们的竞争格局已经相对清晰，在需求高增的背景下，龙头公司的盈利能力也稳步提升。这一阶段，需求旺盛叠加竞争格局良好，家电板块的投资收益非常好。但这一阶段也是家电行业需求高增长的最后几年，此后家电的需求逐渐平稳。
（3）2011-2017年
这一阶段虽然是需求的白银时代，却是家电板块投资的黄金时代。家电整体的需求增速趋于平稳，并且因为刺激政策退出、地产销售周期性变化、库存周期性变化，空调需求呈现了比较大的周期性特征。这一阶段家电板块估值整体较低，龙头企业净利润率却在稳步上行，这一方面得益于消费升级带动的产品结构升级，另一方面是竞争格局持续优化、龙头企业的定价权在持续提升。
（4）2018-2020年
家电的需求持续走弱，龙头公司的业绩出现了较为明显的分化，这主要是不同企业之间竞争策略的结果。虽然此阶段行业增速一般，龙头业绩增速也较为一般，但核心公司的估值却持续提升，因为龙头企业的竞争力被市场认可，此前因为需求存在周期属性而导致的估值折价不复存在。而正如上文所说，因为渠道和消费趋势的变化，稳定的家电格局却在发生着松动，这将成为家电后投资时代的一个重要变量，预计家电板块的投资将进入白银时代。
回溯整个家电行业和龙头公司的成长史，我们可以发现，优秀的竞争格局和优秀的企业竞争力是长期价值的核心体现，这些优秀公司的成长史最终促使家电板块的投资框架发生变化。
在早期，家电板块的投资框架是以需求周期为核心，关注的是短期的周期变量，比如房地产销售数据、天气数据、库存数据，一般这些数据出现好转时，家电板块才有行情。而近几年，家电板块的投资框架以企业竞争力和竞争格局为核心，关注的是长期的稳健成长能力，只要企业竞争力强，竞争格局优秀，即使短期业绩未有明显起色，市场依然愿意坚守。
稳健成长的三大驱动力
Q:
未来一年，家电行业最值得期待的事件？
A:
正如前面所说，优秀家电公司的投资收益，绝大多数来自于业绩的成长，这正是消费品投资的一大特点——通过好公司的稳健成长来获得稳稳的幸福。
从这点来看，未来家电行业从三个层面仍然值得期待：
（1）竞争格局的优化。行业在经历了两年的价格战之后，参与方可能会形成新的博弈平衡，而在空调新能效标准推出的背景下，提升产品力和品牌力可能会再次成为龙头公司的选择，竞争格局的优化仍是家电龙头们长期稳健增长的核心。
（2）家电消费的大航海时代。疫情之下，出口需求持续增长，家电出口今年7、8月分别同比+14%、+38%；并且过去几年部分海外代理商对于海外渠道的持续建设，让家电自主品牌出海成为可能。中国家电产品力突出、性价比高，如果拓展顺利，国内家电龙头有望成为真正意义上的世界家电龙头。
（3）专注于新消费、新渠道的小家电公司进一步成长。新消费新渠道是家电板块重要的发展趋势之一，这里面也有很多结构性的投资机会，而这些龙头公司的成长，会进一步丰富家电行业的生态。
《你所不知道的大消费》
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