两大投资策略:你更适合赚行业的钱,还是公司的钱?

两大投资策略:你更适合赚行业的钱,还是公司的钱?
2020年08月06日 13:14 长盛基金

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“自上向下”选股与“自下向上”选股

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先行业还是先公司?

接触一家新公司,下面的两种研究方法,哪一种对于你而言更常见:

A、先了解行业的基本面和发展现状、产业趋势,觉得有投资机会,再去了解其中有哪些值得投资的公司。

B、先通过某些渠道或者财务指标发现某家公司,觉得有投资机会,再进行深度研究,行业只是其中的一个维度。

我估计大部分人这两种情况都遇到过。这两种情况,就代表“自上向下”和“自下向上”的两种不同的研究和投资策略。

但从上面的描述看,这是两种完全不同的思路,不光研究的重点不同,投资方法不同,盈利来源也有很大的区别。

投资经验积累到一定时期,必须找到更适合自己的方向,可大部分散户并没有意识到这个问题的重要性,而是长期左右摇摆。

本文就详细分析这两种思路的差异,对投资能力的要求。

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“自上向下”的选股

“自上向下”的选股,就是先选定行业和主题,再从这些行业或主题中精选个股。

“自上向下”的选股,并不是只限定于某一个行业,也可以同时配置多个行业,只不过,选股的思路通常是从“有机会的行业中精选个股”。

很多人一开始可能不理解,既然最终都是要从股票中赚钱,为什么一定要先选行业呢?

首先,同一个行业的公司往往有相同的投资逻辑和投资周期,自上向下的研究可以起到由点带面,触类旁通的效果,提高研究成果的产出率。

其次,因为国民经济在不同发展阶段和周期性,某一个时期,各行业的机会是不同的,高增长的行业出牛股的概率更大。

以我国为例,2008年以前是工业化和城市化的阶段,这个阶段,重工业和房地产就是成长性最强的行业,所以2007年涨幅最大的牛股大多是钢铁有色煤炭化工机械地产这一类行业。

到了2009年以后,经济增速下来了,赚钱的机会少了,但人均收入上去了,财富绝对值增长后,消费能力提升了。再加上我国的消费水平城乡和东西部差异大,发达地区有“价升”的逻辑,发展中地区有“量增”的逻辑, 所以2009年以后,你在消费行业遇到牛股的可能性大于2009年以前。

2009年以后还有一个趋势,劳动力成本增加后,企业被迫升级产品的技术含量,同时消化国外的先进技术,一步步升级自己在产业链上的地位;加上网络技术的发展,创造了很多新兴领域,让我们有可能与国外的企业在同一个起跑线上。

经过几年的的技术起跑期,2015年以后,A股在多个行业和主题上,也出现了很多有真实利润、有技术壁垒的真正的科技型龙头企业,比如安保、5G、消费电子等。

这也是A股的投资中,行业和主题更重要的最后一个原因:我国是典型的政府主导产业政策的国家,对经济的引导程度远远大于西方国家。近十年,像5G、电动车、安防、物联网、半导体、信创等等行业和主题,都是国家直接推动或政策引导的,纯粹市场化的行业趋势,只有消费电子。

国家推动是自上而下,产业政策惠及产业链的轻重缓急,自然业绩爆发也是分先后的,选股的思路自然也是从上向下沿着政策的脉络进行投资。

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“自下向上”的选股

“自下向上”的选股刚好相反,不用先选行业,而是直接分析个股基本面。

最典型的是巴菲特,他在1982年的股东大会上这样阐述自己的选股标准:

我们对具备以下条件的公司感兴趣:

A、巨额交易(每年净利润至少500万美元);

B、持续稳定的获利(我们对只有远景或具转机的公司没兴趣);

C、高净资产收益率(并甚少负债);

D、具备管理阶层(我们无法提供);

E、简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂);

F、合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己和对方太多时间)。

“自下向上”的选股,几乎把所有的注意力都集中在公司本身的价值上,无论它是处于哪一个行业。

当然,并不是说巴菲特不关注行业,他也说过,“当一个经历辉煌的经营管理层遇到一个逐渐没落的夕阳工业,往往是后者占了上风”。

他老人家的风格明显偏向消费股,看上去像“自上而下”,但实际上,他不会事先用行业来限制自己的选择范围,所有好公司都在他的选择范围之内。

国内把他说的“好生意,好公司,好价格”改成“好行业,好公司,好价格”,实际上扭曲了巴菲特本意。

巴菲特对行业的关注,是把行业分析穿透到商业模式的角度。他说:“经验显示,能够创造盈余新高的企业,现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异”。

他说的“生意”即我们通常说的商业模式,而并不是行业趋势,区别在于商业模式是这个行业独特的护城河,是长期不变的;而行业趋势是阶段性的产品、技术、供求关系的重大变革。

所以,商业模式是“自下而上”的投资的核心之一(另一个是管理因素),行业趋势是“自上而下”的投资的的出发点。

这两种方法,到底哪一款更适合你呢?

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两种方法的三个不同

这两种方法,共同点更多:

第一、都要考虑行业的前景

第二、都要精选好公司

第三、都是价值投资,赚的都是上市公司的业绩增长的钱,都要买在估值合理,都要求公司成长性

但是,研究角度的不同,也带来了收益来源不同:

首先,“自上向下”的选股,更注重行业景气度,本质上赚的是行业的钱;而“从下向上”的投资更侧重于商业模式和管理能力带来的公司长期业绩的回报,赚的是公司的钱;

收益来源的不同就带来了它们之间的第二个不同:“由上向下”的投资模式,赚行业的钱,只参与产业周期兴起到高潮的阶段,往往一家公司的投资周期在三年以内;而“由下往上”的投资,投的是企业的生命周期,投资周期更长。巴菲特最核心的投资标的,都是几十年的。

“由上向下”投资周期短(不是散户想象的那种短,也要两三年的时间),需要选择合适的时机,过早或过晚都会影响收益;但“由下往上”则完全不需要择时,巴菲特说:“如果你看对了生意模式,你就会赚很多钱。切入点的时机是很难把握的。所以,如果我拥有的是一个绝佳的生意,我丝毫不会为某一个事件的发生,或者它对未来一年的影响等等而担忧。”

投资周期的不同又带来了它们的第三个不同:“由上向下”的投资周期短,投资者同时关注行业和公司,所以在公司本身的研究上,相对较浅,只需要选出该行业的好公司即可

而“由下往上”的投资周期很长,要求投资者深入研究企业的商业模式和管理,特别是后者,涉及具体的人的因素,要求投资者与公司管理层建立深度联系,付出的精力多,就必须集中投资,所以他们选择的不仅仅是好公司,而且都是“好中选优”的优秀公司,“优中选伟”的伟大公司。

所以巴菲特不愿意投资科技股,因为科技股的投资更多的是产业趋势投资,巴菲特认为:“我们充分了解科技为整个社会所带来的便利与改变,只是没有人能预测往后十年这些科技公司会变怎样,我常跟比尔盖兹及安迪葛洛夫在一起,他们也不敢保证。”

说了这么多,对于普通散户而言,到底应该选择“自上而下”的投资,还是“自下而上”的投资呢?

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散户的最佳选择

“自上向下”的选股,好处是确定性强,因为行业增长的确定性一般都是强于公司的,看好一个行业,甚至可以直接选择行业ETF,回避具体公司的经营风险。

但“自上向下”的投资也有两个先天缺陷:

一方面,大量的优秀公司并不在好行业好赛道上,你会放弃很多冷门赛道上的优秀公司;另一方面,很多好行业找不到缺乏长期投资价值的优秀公司,特别是在科技股中。后者正是巴菲特放弃“自上向下”的投资的原因。

“自下向上”的选股,更倾向于把公司看成独立于行业的因素,找到最优秀的公司,长期持有,所有的上市公司都可入你的法眼。

坏处是长期持股深度研究的两大核心因素之一是企业管理能力,需要大量的实地调研,和管理层接触,但散户无法接触管理层,本质上是无法进行深度研究的。

目前,国内机构投资者以“自上而下”的投资为主流,这种方法比较适合集团化作战,适合做股池,做风控,避免了个股投资的偶然性。

但也有很多基金经理是“自下而上”的选股,他们的业绩和持仓往往显然特立独行,很多都是冷门股,对基金经理的个人要求很高,我相信这种基金越来越非主流,就像巴菲特在欧美同样是非主流的机构投资者。

散户则相反,比较优秀的个人投资者大部分都是“自下而上”的选股,因为个人投资者只要看准一家公司,就能实现资产的快速增长,特别是在医药、消费、高端制造这些非常依靠产品的行业。

但这实际上可能是“幸存者偏差”,机构之所以可以用“自下而上”的选股法,因为他们有能力有团队实地调研选择出几十家优秀公司形成组合,哪怕选错一小半,爆雷一两个,也能取得不错的业绩。

很多散户并不具备深度调研能力“自下而上”集中投资,长期押宝在个股上,往往出于投机心理,想靠单个股票快速实现财富的原始积累,这种心态很容易铤而走险,这种价值观偏离了“复利原则”,就更加危险了。

所以,散户到底选择哪一条道路,取决于你的能力结构和个人优势:

对于散户而言,“自上向下”的投资也不容易,需要投资者具有宏观视野和经济周期理论的知识,洞悉全球技术与经济潮流,熟悉国家产业政策的推进节奏,有快速学习新知识的能力,而且掌握了相当的交易技巧。

所以散户选择“自下向上”也是一条道路,但要注意避开“管理”的短板,要么你有机会与管理者接触,或者能通过该企业管理层员工了解管理的变化;要么选择茅台招商平安、阿里腾讯这一类媒体曝光度很高的企业,也能够从间接信息了解管理的因素。 

我认为,每一个投资者都必然要在“自上向下”和“自下向上”中选择一条适合自己的道路,不能骑墙,因为这两条道路对研究的方向、投资系统、盈利模式,都提出了完全不同的要求,想要两头发力,最后的结果必然是什么都做不好。

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