中国经济三大之未解之谜系列（二）：挖掘机之谜

作者：嘉实财富高级研究员 谭华清博士

2018年以来，关于挖掘机销售暴涨的新闻屡见不鲜。人们好奇，为什么经济增速只有6%且还在不断下行，挖掘机的销售增速能达到20%以上。2020年以来，挖掘机销售火爆的新闻再度引起了大家的兴趣。挖掘机似乎已经成谜，它的增速远远高于中国经济的均衡增速。作为中国经济的一部分，挖掘机销量到底有着什么样的规律？挖掘机销量暴涨暴跌的背后是否蕴含着经济冷热切换的信号？

图1 关于挖掘机销售暴涨的新闻屡见不鲜

一、挖掘机销售增速的统计学特征

图2展示了挖掘机销售增速和产量增速情况。很明显，二者高度正相关，而且具有很强的周期属性。波动幅度非常宽。最高增速可以接近300%，最低增速也可以落到-76%。

图2 挖掘机销量增速具有明显的周期特征

二、挖掘机销量增速受需求影响

还是受供给影响

挖掘机通常被使用在基建投资、地产投资上面。所以从需求的角度来看，挖掘机的销售增速应该与基建投资、地产投资的增速有明显的正相关。但事与愿违，挖掘机增速与这二者的增速的确是正相关，但相关性较低。相关性最高的也只达到了0.15。

图3 挖掘机销量增速与不同细项投资增速的相关性

因此，我们可以做出推论，挖掘机销量增速的波动和下游需求的波动关系不大。

既然如此，分析的视角不得不转向供给端。首先从挖掘机销量的周期特征来说，涨跌幅超过了50%。通常出现这种波动幅度的品种往往是受到供给的影响。让我们联想到同样具有如此弹性的农产品、原油等大宗商品。图4可以帮大家回忆一下，猪肉价格和原油价格的波动情况。

图4 价格暴涨暴跌往往受供给影响

根据行业内专家表述，挖掘机供应影响主要来自报废周期。挖掘机报废周期通常是6-10年。当报废周期和基建投资、地产投资周期共振的时候，挖掘机的销量增速会非常高。由于没有非常详细的报废周期的数据，对于这一点我们只能做出一些猜测：供给端对挖掘机的销量的增长波动有很大的影响。

三、挖掘机销量增速是中国经济

的领先指标吗？

挖机销量增速的暴涨是否是中国经济的领先指标呢？为了研究这个问题，我们统计了挖机销量增速和中国制造业PMI、非制造业PMI中的建筑业PMI的相关性。挖机销量增速和制造业PMI的相关性很高，达到了0.52（图5），但和建筑业PMI的相关性却明显低于预期，只有0.29。制造业PMI通常是中国经济数据的领先指标。从这个角度来看，挖机销量也可以作为中国经济的领先指标。

图5 挖掘机销量增速与PMI具有明显的正相关性

为了进一步考察挖机销量对经济的领先性，我们还统计了挖机销量增速对制造业PMI的领先关系。图6表明，挖机销量对制造业PMI具有一定的领先性。挖机销量增速和制造业PMI（滞后一期）相关性达到了0.45。也就是说，挖机销量增速能够提前一个月预判制造业PMI。

图6 挖机销量增速对PMI以及不同滞后期的PMI的领先关系

数据来源：Wind,嘉实财富整理.

通常而言，信用条件的变化对经济也有领先作用。因此我们也统计了挖机销量和信用条件的关系。我们这么做的目的是想看看，在挖机销量高速增长的时候是否意味着信用条件也在放松。

图7 挖机销量增速与M2增速的关系

图8 挖机销量与社融增速的关系

图7、图8展示了挖机销量增速和M2、社融增速的关系。在2017年以前，M2增速和挖机销量增速的正相关性很高。但2017年之后，M2增速和挖机销量增速出现了背离。M2增速持续下行但挖机销量走出了一波周期。考虑到M2增速和社融增速在2017年出现了背离，所以有必要检查一下挖机销量和社融增速的相关性。事实上，社融增速和挖机销量增速的相关性在2017年以后依然是比较明显的正相关性。供给侧改革以来，中国经济的传统经验规律很多都被打破了。这一点我们以后再做详细研究。

四、挖掘机销量与相关上市公司

的营收情况

挖机在行业上属于建筑行业。生产挖机的上市公司有三一重工、中联重科、太原重工，柳工，徐工机械，山推股份等。

图9 挖机销量同比增速与挖机行业主要上市公司的营业收入明显正相关

挖掘机销量同比增速和相关上市公司的营业收入的增速明显正相关（图9）。但反映到公司利润角度则千差万别（图10）。山推股份和太原重工营业利润波动太大，在挖掘机行业比较艰难的时候他们更艰难。在行业好转的时候，他们的利润却没有其他家公司那么有弹性。行业好的时候他们却好不起来。

图10 挖机销量与相关上市公司的营业利润相关性有明显差异

图11 挖机销量增速与相关上市公司股价的关系

挖机销量增速很明显影响着挖机企业的收入和利润。但是由于每个公司内部治理的差异导致这种影响也存在差异。从逻辑上讲，在挖机行业比较艰难的时候，利润下降较小，同时在行业转好的时候，利润弹性很大的企业，资本市场应该会给予更高的估值，股价表现应该更好。图11展示了挖机销量和相关上市公司股价的关系。首先，2003年以来，股价表现最高的三一重工和中联重科遥遥领先其他公司，其他挖机公司股价表现非常平庸。其次，挖机上市公司的股价表现出较强的周期属性。最后，挖机的行业销量增速领先与挖机上市公司的股价的表现半年到一年。

五、结论

挖机之谜只能说解答了一半。挖机销售增速弹性非常大背后部分是因为地产、基建投资引致的需求回升，部分可能是因为供给层面的更新换代。同时，挖机销售增速的确对中国经济具有一定的领先性。我们发现，挖机增速与制造业PMI具有较高的正相关性，并且与滞后一期的制造业PMI也有较强的正相关性。2017年以后，挖机增速与M2的相关性发生了漂移，从过去的高度正相关变成了负相关。这背后的原因我们后续会深入分析。最后，挖机行业销量增速深刻的影响着相关上市公司的营业收入。但不同公司的营业利润表现千差万别。行业的景气度能够很好的反映到公司利润的公司股价受追捧，而其他则被投资者冷落。从过往经验来看，挖机销量增速领先挖机上市公司的股价表现半年到一年。（嘉实财富投顾/255470）

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