【第三季度权益投资策略展望】流动性拐点尚未明确 估值分化开始收敛

一、2020年基本面展望

全球疫情仍处于爆发期，随着复工展开，美国疫情出现了二次爆发；同时，发展中国家的疫情也不容乐观，处于爆发式增长阶段；疫情的延续性决定了经济的代价，全球经济反弹力度要放低预期。

对于全球股票市场而言，这是一场流动性催生的拔估值行情；估值体系锚定流动性的拐点，目前还看不见流动性收紧的拐点，潜在风险点在于：通胀、房价。

创业板估值已经位于90%的高位，除去2015年高点，目前就是史上最贵的状态。

从股债的资产比价出发，考虑流动性的因素，目前权益类资产泡沫距离2007年、2015年还有较大空间，甚至还低于2017年底的水平，如果低估值板块补涨20%，就进入全面泡沫的阶段。

估值分化开始收敛，但经济复苏的斜率有限，盈利端难以成为核心矛盾；在流动性的主导下，市场容易自我循环演绎到极致；流动性牛市的终结，还需要看见流动性的拐点。

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疫情之下经济持续修复，较难有强复苏

伴随国内疫情平复，经济活动已经处于渐进修复通道，PMI指数连续4个月处于扩张区间，6月收于50.9%。

当前的经济修复，总体呈现“生产好于需求、内需好于外需”特征；需求端制约下，近期生产景气表现明显分化，与建筑链关联密切的原材料和机械设备行业，生产景气持续改善；但部分消费链、贸易链相关行业，景气回升开始边际放缓。

数据来源：wind，东方红资产管理

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稳增长政策加码，基建投资明显加速

1-5月基建投资累计同比负增长3.3%，较1-4月回升5.5个百分点，基建投资单月同比快速回升6.1个百分点至10.9%，自2018年防范隐性债务风险以来重新回到两位数的增长。

往后看，后续特别国债和地方债额度还余2.98万亿，同比多增1.38万亿，这将高于前5个月的1.24万亿，而当前财政支出进度来看不及2019年，后续财政支出进度也有望加速，基建投资有望保持较高增速。

数据来源：wind，东方红资产管理

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今年预算安排实际赤字6.76万亿元（去年为4.85万亿元），对应实际赤字率在6.5%以上（去年为4.9%），创下历史新高。实际赤字加上特别国债1万亿元、地方专项债3.75万亿元，共约11.5万亿元广义“赤字”，比去年增加约5.5万亿元，有望对基建投资形成持续提振。

数据来源：wind，东方红资产管理

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信用环境持续修复

5月，新增社融3.19万亿元，同比多增1.48万亿元，连续3个月远高于去年同期；分项来看，政府债券、信贷和企业债券为主要贡献项，或主要缘于稳增长下基建发力带动的融资需求修复等。

根据央行之前表述，今年全年社融增量将超过30万亿元，对应计算出来社融存量增速至少11.9%；结合政策导向来看，贷款、企业债券和政府债券或继续支持社融，未来一个季度左右社融存量增速或难见明显拐点。

数据来源：wind，东方红资产管理

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制造业投资整体偏弱，少数行业有改善

今年前5月投资增速累计同比明显转正的行业，只有通信电子、医药制造和黑色金属加工冶炼等个别行业，其受益逻辑都非常明确，通信电子为供应链收缩、加大国产替代，医药制造需求受疫情提振明显，黑色金属得益于稳增长加码下的投资需求扩张。

中期来看，外需走弱、行业盈利持续承压等诸多因素，仍将对企业投资意愿、制造业投资动能形成压制。

数据来源：wind，东方红资产管理

二、市场展望和投资策略

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创业板估值：已经处于历史最高90%分位

数据来源：wind，东方红资产管理

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流动性是估值的锚，拐点值得重视

今年以来，疫情对经济和企业盈利的冲击很大，大多数公司的盈利都负增长，A股市场整体涨幅几乎全部由估值贡献。历史上来看，盈利不涨、估值涨的必要前提是：有宽松的流动性支撑。当前结构性抱团行情的演绎路径可能取决于：1）流动性的拐点；2）名义GDP的回暖预期——带来低估值顺周期板块的补涨。然而，在全球央行扩表的背景下，目前还看不到流动性的拐点（边际宽松也有限）；在最近的市场演绎里面，开始反应名义GDP回暖预期；但潜在风险点在于：通胀预期、房价。

数据来源：wind，东方红资产管理

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市场估值处于极端状态  已出现均值回归倾向

PB的离散度衡量各行业间PB的分化程度，PB离散度=各行业PB所处自身历史分位数的方差；目前市场所处的状态处于极端状态，历史上分久必合，均值回归；分化-回归的路径在目前的演绎下，更倾向于低估值补涨。

数据来源：wind，东方红资产管理

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从股债比价来看，目前离极端泡沫化还有空间

股权溢价=全A剔除金融石化的EPS/Price-无风险利率-信用利差；衡量是股-债的资产比价。

牛市中的顶部信号：2007年6月；2009底；2015年5月；

熊市中的底部信号：2008年10月；2018年12月；

当期位置（2020/07/02）：权益类资产在充裕的流动性下面，股债的资产比价处于相对高估区间，但没有还未演绎到极端泡沫化的状态。

权益市场已经处于偏高估的状态，但流动性宽松是整体估值体系的锚，在流动性充裕的背景下，权益类资产相对泡沫还有空间，目前距离2007、2015年还有较大的空间，距离2017年底的状态都还有空间。

数据来源：wind，东方红资产管理

（文/东方红资产管理公募权益投资部  刚登峰）

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