摘要
我们认为，量化视角下的可转债择券策略要从因子模型测试检验、优秀公司的投资审美和主题优势三个层次出发，当前震荡市下，最优的可转债资产配置策略为：正股大市值、高成长、高盈利，转债高流动性、转股溢价率小于10%或介于10%~30%，绝对价格介于110~130元之间的组合。
正文
一、转债量化择券的三个层次
今年以来的转债市场行情一波三折，经历了“春季躁动”、“新冠”疫情、监管指导和风险释放等多重阶段，权益市场在政策加码下自二季度开始反弹，而转债市场横盘震荡后连续回调。从投资的角度看，震荡的市场与分化的个券给投资转债带来困难也带来机遇，上半年投资风格倾向股性、主题布局消费及医药行业的转债可获得超额收益。如何在正确的市场做出正确的择券，借鉴量化的角度，我们认为可以从以下三个层次出发：
第一层，权益市场的因子模型得到反复验证，但转债具有特殊性，债底估值的变动对转债价格的边际影响相对正股价格变动小很多，拆分股债做因子模型检验再合并成转债的意义不大。在传统的因子模型基础上，我们从择券的角度增加转债特有的因子：转股溢价率（con_pre）、绝对价格（abs_price），并针对部分变量进行了调整。因子模型的检验包括单因子多空测试和多因子拟合回归；
第二层，投资美学是对好公司定性的评判标准，价值投资大师沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）认为，好的公司应当具有以下几个特点：1）宽护城河，高门槛、强资源，对应高毛利和低费用，资源壁垒、技术壁垒等都是护城河的具体表现；2）长坡赛道，企业所处的行业发展空间巨大，发展的天花板还远远没到，成长空间富裕，当前的位于长坡上的指顺应时代发展、扎根细分领域、市场空间广阔的企业，比如医药生物、智能制造、人工智能等；3）湿雪厚雪，湿雪代表强盈利能力，厚雪则是持续的盈利能力积累带来的“滚雪球”效应，营收和利润增速高，高ROE稳定且持续；
第三层，因子模型不免滞后，投资美学也并非一成不变，在不同市场阶段审时度势、相机抉择重要性更高，不同的时点我们面对不同的主题优势，当前市场环境下有经济重启、政策驱动、中美关系等大主题，也有大消费、生物医药、国产替代、信息基础设施建设、新能源产业链等细分主题，以上主题所对应的标的或存在配置机会，而同时符合定量、定性判断的标的或是最优的配置选择。
二、因子模型的设定与检验
考虑到转债样本数量的问题，我们对转债的因子模型设计的数据取样区间为2018年初至今。根据权益市场指数走势，我们对不同市场阶段进行初步划分：
1）2018/1/31-2018/12/31，权益市场熊市，对应债市牛陡-牛平-牛陡；
2）2019/1/1-2020/4/31：权益市场牛市，对应债市熊平；
3）2019/5/30-2020/2/28：权益市场震荡市，对应债市熊平-熊陡-牛陡。
图1：不同市场阶段的划分
数据来源：wind
基于经典Fama-French五因子模型，我们略改进作为转债因子模型，主要调整内容包括：1）市场因子以中证转债指数（000832.CSI）收益率代替；
2）风格因子替换为转债换手率；
3）增加转股溢价率因子和绝对价格因子，估值因子替换为成长因子PEG，避免与绝对价格的共线性；
4）做单因子多空检验时，因子表2~5测试选取TOP1/4均值与后3/4均值对比，6~7测试以绝对值测试；
5）多因子拟合的因子处理方式为：以“TOP1/4均值-后3/4均值”作为因子；
6）换手频率为周。
图表2：因子模型设定参数
根据以上参数设定及方法，我们进行单因子多空检测（测试图详见附录），测试结论如下：
1）市值、PEG和ROE的测试结果有相似性，高市值（正股）、高PEG和高ROE的三高组合在熊市表现较好，在震荡市仍略优于对应的三低组合，但在牛市却未跑赢于对应的三低组合；
2）熊市下三低组合跑不赢指数，而牛市的三高组合接近指数或略输于指数；
3）震荡市三高、三低组合长期均跑赢指数，但短期跑输指数的概率较大；
4）高流动性（换手率）的组合在各类型市场都有不错的收益；
5）熊市低转股溢价率表现相对好，高转股溢价率显著跑输指数；牛市低转股溢价率组合表现更好；震荡市转股溢价率在30%以下都有不错的收益，但10%以下的收益更高；
6）熊市下低绝对价格组合收益几乎与指数收益曲线重合，110元以上组合均跑输指数；牛市110元以下组合跑赢指数，存在绝对收益；震荡市条件下110~130元价格区间组合表现更好，低价及高价组合的曲线均一般。
受样本数量等因素的影响，多因子拟合回归显著性不强，仅作为方向判断。
图表3：多因子拟合结果
三、结论
综上，我们认为熊市下最优的可转债资产配置策略为：正股大市值、高成长、高盈利，转债高流动性、溢价率小于10%，绝对价格低于110；
牛市下最优的转债资产配置策略为：各类型配置均有正收益，但以“正股中小市值、PEG和ROE靠中后，债转高流动性、溢价率小于10%，绝对价格低于110”配置方案为优；
震荡市下最优的转债资产配置策略为：正股大市值、高成长、高盈利，转债高流动性、溢价率小于10%或介于10%~30%，绝对价格介于110~130元之间。
（本文作者：金鹰绝对收益部林龙军、吴海峰）
附录：单因子多空测试图
市值因子：熊市、震荡市下高市值标的表现相对好，牛市下低市值标的表现相对好；
估值/成长因子:熊市及震荡市高PEG主体表现更好，牛市下低PEG主体长期跑赢指数；
盈利因子：熊市及震荡市高盈利主体表现更好，牛市下盈利因子的影响不明显；
流动性因素：高换手率在各阶段市场均有不错的表现；
溢价率因子：熊市低转股溢价率表现相对好，牛市低转股溢价率组合表现更好；
绝对价格：震荡市条件下110~130元价格区间组合表现更好。
作者简介
林龙军
11年证券从业经历，数量经济学硕士，历任兴全基金管理有限公司产品经理、研究员、基金经理助理、投资经理兼固收投委会委员等职务，2018年3月加入金鹰基金，现任金鹰基金绝对收益部总经理、基金经理，具备多年投资研究经验，擅长可转债等股债结合产品操作。
吴海峰
复旦大学金融硕士，曾就职于国金证券股份有限公司上海投资咨询分公司，任研究助理，2020年6月加入金鹰基金，现任绝对收益投资部转债研究员。
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