泰周刊：短期来看货币政策有望维持现状

上周市场回顾

（2020.6.22-2020.6.24）

市场回顾

上周上证指数收于2979.55 点，上涨0.40%；深证综指收于1947.73 点，上涨0.86%；沪深300指数收于4138.99 点，上涨0.98%；两市股票累计成交2.32 万亿元，日均成交量较上周下跌7.64%。

行业表现回顾

上周表现最好的板块依次计算机、电子元器件、食品饮料，表现最差的依次是钢铁、商贸零售、餐饮旅游；过去4周涨幅最大的依次是电子元器件、医药、传媒，表现最差的依次是银行、建筑、建材。

行业涨幅比较图（按中信一级行业分类）

数据来源：Wind，截至2020/06/24

国泰旗下产品业绩回顾

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基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

基金具体过往业绩及业绩基准表现请详见国泰基金官网：www.gtfund.com

未来A股市场展望

假期期间美国单日新增确诊上升到4.5万人，周五标普下跌2.4%，特别是和经济复工更相关的道指下跌2.8%，美元小幅走强至97.5，,十年美债基本持平于0.68%，黄金小幅上涨至1784美金，美国高收益债利差小幅扩大。A50下跌1.27%。

美国疫情第二波很确定了，新增确诊主要集中在复工最早的地区，特别是德克萨斯、亚利桑那、佛罗里达、加利福尼亚。美股关心的是疫情第二波是否会导致美国经济再次封闭（白宫不希望封闭，但决定权在州政府）。

a.如果只是边际复工放缓，美股更可能呈现宽幅震荡。

b.如果疫情导致部分地区再次封闭经济，那么对经济预期存在较大调整。

这两种情况，都好于3月末低点面临的情况，并且a的可能性更大。再次封闭经济的困境在于，一方面，这些较早复工和疫情二次高发的地区大部分都是共和党的红州，如果再次封闭经济不利于大选。现在特朗普为了大选要股市、要经济的方向是明确的。从这两天的情况来看，德克萨斯、佛罗里达关闭了酒吧，但是没有暂停其他活动。另一方面，新增疫情确诊上升不等同于一定要封闭/放缓经济，核心关键在于各州医疗资源的使用率，目前亚利桑那COVID19病患占到医院总容量的14%（滞后于新增确诊），德克萨斯、佛罗里达只上升了一点。美联储同样高度关注股票市场。周四先宣布放松沃尔克规则，先拉升银行股，周五再宣布美国前几大银行在三季度末前都不能提高派息或回购股票。因此，疫情第二波对美股的冲击关键在于是否再次封闭经济。因为大选的压力和目前各州医疗资源较为充足，复工边际放缓可能性更大，美国更可能震荡格局。如果疫情连续恶化导致州医疗资源被挤兑，则可能再次封闭经济，对美股影响较大。但这两者都会比3月末低点的情况好，目前前者可能性更大。

对于国内而言，周末召开了二季度货币政策委员会例会，相较于一季度而言，新增表态“总量政策要适度”、“把握保增长与防风险的有效平衡”，从实际表态来看，政策态度相较于一季度边际收紧，也和过去一个多月短端利率的上升是一致的。从目前来看，货币政策的边际收紧对股票市场影响不大，因为市场认为货币政策是从“异常宽松”转向“宽松”，并没有产生持续收紧的预期，并且股票市场通常对信号意义强的动作认知较强。所以短期来看，货币政策有望维持现状。但是展望今年四季度到明年一季度，随着经济增长的边际恢复，货币政策进一步收紧是明确的，目前接近13%的社融增速也相较于明年更高的经济增长而言也偏高，社融增速的拐点也可能在三季度末出现，因而我们认为更明确的货币政策转向的信号或出现在三季度末四季度初。从流动性的角度而言，届时顺周期类板块会更加受益。从盈利增速差来看，四季度到明年一季度，顺周期板块的盈利增速随着经济的恢复与低基数，表现也会更好，重点关注三季度在基建链条的建材、挖掘机、重卡，家电，银行、地产等板块的布局机会，短期来看三季度，医药、食品饮料、电子等板块仍有配置价值。

未来债券市场展望

上周央行净投放资金5000亿，资金紧张情况有所缓解，资金利率下行，债券收益率震荡，其中DR001下行66BP至1.48%，DR007持平于2.13%，1年国债上行3BP至2.15%，10年国债下行1BP至2.86%。展望三季度，美国经济受疫情二次反复影响复苏有所延后，但欧、日、韩经济延续修复；国内经济三季度将延续改善，但受出口、消费及制造业偏弱影响，改善斜率或有波折，且7-8月就业压力或明显加大。政策层面，三季度整体货币宽松力度较二季度有所减弱，就业压力凸显或带来短期宽松加码，但未来宽松空间将进一步弱化。总体看来，经济延续修复叠加宽松力度收敛使得三季度利率仍有上行压力，但疫情影响尚未完全消化，货币政策也未完全转向，利率上行有顶。

未来黄金市场展望

截止至上周五，伦敦现货黄金报收1770.45美元/盎司，上周累计上涨27.33美元/盎司，涨幅1.57%，最高上冲至1779.38美元/盎司，最低下探至1740.7美元/盎司。回顾上周海外主要市场动态：欧美主要国家6月PMI初值超预期；美国疫情蔓延打压市场风险偏好；黄金突破4月以来震荡区间，进一步打开上行空间。

短期来看，美国名义利率水平已经达到历史低位，在联邦基金利率也已达到0-0.25%的历史最低区间，若美联储不采取负利率政策，美国名义利率的下降空间有限；而受疫情影响，经济前景黯淡，名义利率上行空间同样有限。短期影响黄金的因素转入通胀预期的变化。中期来看随着油价逐渐企稳以及欧美疫情逐渐接近拐点，市场通胀预期有望回升，驱动实际利率水平下降，黄金的比较优势有望得到凸显。

站在当下，黄金具有较强的配置价值，在全球风险事件频发的情况下，黄金的避险价值或将凸显，在资产组合中加入黄金能够有效降低组合波动率。国内黄金能够有效对冲人民币相对美元的贬值。中长期来看，全球经济衰退的风险正在逐渐增大，美联储正式转向鸽派，已在2019年开始降息，全球负利率债券规模持续攀升，黄金逐渐将迎来大周期上的机会。

未来海外市场展望

上周海外市场大事件：美国新冠确诊激增，全球风险情绪回落；美联储放松“沃尔克规则”；美国首申失业连续第二周高于预期；美国参议院通过涉港的制裁中国法案；美国或在7月推出新一轮财政刺激。

上周海外各资产表现：股市方面，周五美股大跌，预计AH周一低开；债市方面，美债长端利率下行6bp；汇市方面，美元周三起强劲反弹；大宗方面，油价回调，黄金反弹。

本周海外关注事项：

- 美国四州疫情动态，俄罗斯选举。本周美国四个州（佛州、德州、加州、亚利桑那）疫情进展值得高度关注，它们贡献了全美一半以上的新增确诊，将直接决定美国疫情二次爆发的可能性。

- 腾讯母公司Naspers，Micron等业绩，美国6月PMI。本周腾讯大股东Naspers（6/30）、美股芯片制造商美光科技Micron（6/30）将披露季度业绩。同时号称经济晴雨表的美国6月非农就业数据（7/2）值得高度关注。

一周要闻回顾

● 工业企业效益状况持续改善。5月全国规模以上工业企业利润总额同比增长6.0%

国家统计局6月28日发布的工业企业利润数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18434.9亿元，同比下降19.3%，降幅较1-4月份收窄8.1个百分点。1-5月份，规模以上工业企业实现营业收入36.88万亿元，同比下降7.4%，降幅较1-4月份收窄2.5个百分点。

工业企业生产销售持续修复，单月利润年内首次正增长。5月份，规模以上工业企业的工业增加值为4.4%，在前值3.9%的基础上持续改善，表明随着复工复产的深入推进，工业企业的生产经营秩序已经逐步恢复至正常水平。工业企业效益状况也有明显改善，5月份规模以上工业企业实现利润总额5823.4亿元，同比增长6%，较4月单月-4.3%环比改善10.3个百分点。

41个行业大类中有10个行业在本月实现年内累计利润正增长，主要集中在制造业。1-5月份，制造业利润总额同比下降16.6%，在前值-26.8%的基础上持续改善10.2个百分点，这一数据自3月份复工复产推进以来，每个月环比收窄均在10个百分点以上，势头良好；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额也有持续修复的趋势，同比下降16.7%，降幅较前值收窄7.6个百分点；但是，1-5月采矿业利润总额同比下降43.6%，降幅较前值扩大8.4个百分点，主要还是受到相关产品价格的拖累。从行业大类看，41个行业大类中已经有10个行业实现了利润总额同比正增长，较前月增加了5个，包括了计算机、通信和其他电子设备制造业（34.7%），烟草制品业（28.1%），黑色金属矿采选业（20.9%），农副食品加工业（19%），专用设备制造业（16.6%），仪器仪表制造业（8.9%），造纸和纸制品业（5.6%），燃气生产和供应业（3.7%），橡胶和塑料制品业（3.6%），非金属矿采选业（2%），另外其他采矿业累计利润与去年同期持平。余下30个行业中，有5个行业累计利润在-10%以内，分别是医药制造业（-0.5%），食品制造业（-2.5%），铁路、船舶、航空航天和其他运输交通设备制造业（-6.5%），通用设备制造业（-6.5%），酒、饮料和精制茶制造业（-9.6%），或有望在短期内转正。

从企业所有制看，本月国有企业利润情况改善明显。1-5月份，规模以上工业企业中，国有企业实现利润总额4404.2亿元，同比下降39.3%，较前值收窄了6.7个百分点。据我们测算，在可比口径下，5月单月国有企业实现1357.9亿元，单月同比下降15.9%，较4月单月-39.3%收窄了23.4%，改善明显。在前月的报告中我们指出，国有控股企业盈利状况明显弱于其他类型企业主要受到部分行业拖累的影响，而5月份，石油加工业利润由4月份全行业亏损218.0亿元转为5月份盈利116.2亿元（同比增长8.2%），以及电力行业5月份单月增长10.9%（4月份单月下降15.7%），随着这些行业的利润改善，也带动国有企业的盈利状况修复。据我们测算，其他所有制企业在本月均实现了盈利单月正增长，股份制企业（3.6%，前值为-11.1%），外商及港澳台商投资企业（16%，前值为17.3%），私营企业（7.7%，前值为11.8%）。

本月工业企业盈利改善部分受到PPI和PPIRM价差的影响，中下游行业受益明显。5月单月，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.7%，降幅较4月扩大0.6个百分点，而同期工业生产者购进价格指数（PPIRM）同比下降5.0%，降幅较4月份扩大1.2个百分点。PPIRM的回落幅度明显超过了PPI的回落幅度，因此有利于企业空间的修复。PPIRM明显降幅超过PPI，表现在行业分布上，主要是上游行业利润受到抑制，由前值-35.9%环比下降8.2个百分点至-44.1%，而中游、下游在前月的基础上持续改善。应当指出，随着石油价格陆续恢复至正常水平，这一价差将有所收窄。另外，在6月9日外发的《下半年宏观经济展望——任凭风浪起！》报告中，我们判断年内PPI低点已过，通缩压力将陆续缓解，也将有利于后续企业盈利的逐步改善。

工业产成品库存压力开始缓解，收入等财务数据亦由改善。近期市场对工业产成品库存的问题较为关注，在前月报告中我们指出4月份已经实现了当期生产、销售的动态平衡，累计的产成品库存是受到疫情扰动而积压的存货。5月末，规模以上工业企业产成品存货4.47万亿元，同比增长9%，较前值回落1.6个百分点，并且产成品存货周转天数为20.9天，比4月末减少0.8天，也表明库存去化在加速。营业收入等财务数据也在陆续改善，1-5月规模以上工业企业实现营业收入36.88万亿元，同比下降7.4%，较前值收窄2.5个百分点；发生营业成本31.26万亿元，同比下降6.8%，较前值收窄2.3个百分点。综合来看，5月份规模以上工业企业营业收入利润率为6.82%，比4月份提高了1.15个百分点。

风险提示

周刊相关观点不代表任何投资建议或承诺，我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。基金有风险，购买过程中应选择与自己风险识别能力和承受能力相匹配的基金，投资需谨慎。

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