一、上周市场回顾
1. 资金面
（1）公开市场操作：上周公开市场有4200亿逆回购到期，央行续作3000亿；有2400亿MLF到期，央行续作2000亿，央行通过公开市场操作实现净回笼1600亿。其中，6月18日和19日分别开展700亿和1100亿14天期逆回购操作，顺带补降息20bp至2.35%。
（2）资金价格表现：上周资金面延续收敛，资金利率上行。DR001和R001分别上行至2.13%和2.18%，DR007和R007分别上行至2.13%和2.17%。
Shibor3M和NCD利率也跟随上行，Shibor3M上周上行14bp，不同期限NCD利率走势分化，1M品种上行7bp，6M-1Y品种上行1-3bp，3M品种下行3bp。
2. 债券一级市场表现
（1）利率债：上周利率债合计发行4672亿，较前周环比多发1324亿，主要是特别国债发行所致。具体看，国债合计发行1450亿，其中特别国债1000亿，环比多发1450亿；政金债发行1350亿，环比多发107亿；地方债合计发行752亿，环比少发232亿。
6月以来地方债发行量较少，一方面与前期发行的专项债未使用完毕有关，另一方面与特别国债发行有关，上周财政部也发话表示近期要减少一般国债及地方债的发行，为特别国债的发行腾出空间。
从一级招投标情况看，由于市场整体仍然是空头情绪浓厚，叠加特别国债供给压力，整体一级情绪不佳，尤其是中短端品种。不过抗疫国债发行情况很好，比同期限一般国债二级收益率低20bp左右，不排除存在指导发行定价的可能性。
（2）信用债：上周主要品种信用债发行3152亿，发行量环比增加近800亿，主要是中票、公司债及私募债发行增加所致。
具体看，短融发行1071亿，占比下行至34%；中票、企业债、公司债合计发行1246亿，占比上升至40%；定向工具及私募债合计发行766亿，和前周发行规模基本相当；资产证券化产品发行规模较小，仅70亿。
分评级看，AAA合计发行1958亿，占比62%，AA+和AA分别发行613亿和501亿，较前周环比增加122亿和220亿。
3. 债券二级市场表现
（1）利率债：
上周市场主要受特别国债发行及政策预期的影响，收益率整体上行。
具体看，周一上午受北京疫情及公布的经济数据略低于市场预期的影响，债市情绪有所好转，但临近收盘特别国债发行方案出台，发行节奏明显超过市场预期，导致市场快速调整，200205当天上行2.5bp；周二至周三连续两天公开市场有OMO到期但央行均未进行操作，导致资金面收紧，且市场悲观情绪再次升温，债市继续调整，且明显中短端上行更多，200205两天累计上行4.75bp；6月17晚间国常会释放降准信号，同时明确提到引导债券市场利率下行，宽松的基调较为明显，带动周四早盘利率低开，但上午陆家嘴论坛上易纲关于“提前考虑相关工具的适时退出”的发言再次让市场情绪回落，债市继续调整，下午受特别国债招标结果好于预期影响收益率再度下行，全天走势颇为曲折，200205下行2bp；周五消息面相对平静，债市情绪依然偏弱，当天200205小幅上行1bp。全周10年国债和国开分别上行13bp和7bp。
上周国债和国开债的期限利差出现分化，国债10-1走阔6bp至76bp，国开10-1收窄2bp至86bp，曲线形态的分化主要源于国债和国开对利空的反应存在差别。短端由于资金面延续收紧，交易盘对资金的敏感度大于配置盘，导致中短端国开债的调整幅度大于国债；长短上，特别国债市场化发行对配置盘造成明显积压，导致国债的调整幅度大于国开。
此外，本周国债10-5和国开10-5利差均出现收敛，主要因为前期的调整中5年滞后于1-3年，上周5年期的调整较大一定程度上为补跌，同时资金端和供给端共同对5年形成压制也是造成5年调整幅度大的原因。
（2）信用债：上周信用债收益率多数上行，不过不同期限间出现分化。具体看，3-5年期各评级均有不同幅度上行，且整体上中高评级AAA和AA+品种调整幅度更大，1年期品种在不同评级间出现分化，中高评级上行2bp，AA评级基本持平。整体看，信用债调整幅度小于利率债，信用利差被动收窄。
4. 宏观政策基本面
（1）主要经济数据：
5月主要经济指标均继续改善，但改善力度存在差异。生产端，工业增加值在地产和基建相关投资的支撑下稳步回升；需求端，消费修复速度加快，基建、地产单月同比维持正增长且同比增速较前值扩大，制造业投资延续弱势修复缓慢。
生产端稳步回升：5月工业增加值同比增速继续回升至4.4%，指向工业生产稳定回升，不过增速仍略低于市场预期。
分行业看，汽车、电力热气、专用设备等行业增速较4月明显加快；金属制品、有色及电器机械行业增速较上月回落。微观层面，主要产品，包括发电量、水泥、钢材、十种有色金属产量增速均有回升。
基建和地产带动固定资产投资跌幅收窄：1-5月固定资产投资累计同比-6.3%，跌幅较1-4月收窄4个百分点，支撑主要来自基建和地产，制造业投资仍然较弱。基建、地产及制造业投资当月同比增速分别为+10.9%（全口径，不含电力的增速为+8.29%）、+8.09%和-5.33%，分别较上月回升6.11、1.13和1.42个百分点。
基建投资在项目储备充足、专项债资金充裕、建筑业复工共同推动下，本月增速大幅转正，全口径增速回升至两位数的水平。5月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别为9.7%、14%，均较4月明显回升，并且由负转正，5月份商品住宅销售价格环比也略有上涨。随着复工复产持续推进，叠加房贷利率的持续走低，5月份整体呈现量价齐升的局面，并带动到位资金快速回升。
展望后期，虽然土地购置面积增速有所回落，但新开工面积增速回升转正、叠加滞后计入的土地购置费有望继续走高，将对后续地产投资形成支撑。制造业投资仍然为负增长，外需下行+部分行业库存累计+盈利改善幅度有限，多方面压力仍在制约制造业投资。
分行业看，1-5月通信电子、纺织、医药制造业投资较1-4月环比改善幅度最大，1-5月投资增速累计同比转正的只有通信电子和医药制造，前者为主动加大科技领域投入、强调自主可控，后者为补偿性投资，疫情带动了相关需求。
可选消费推动消费回暖：5月社会消费品零售总额当月-2.8%，降幅较4月收窄4.7个百分点。分行业看，汽车消费表现最好，地产相关消费次之，上述两板块增速均转正；餐饮虽然环比大幅回升30.6%但同比跌幅仍然较深。
失业率边际改善，但压力仍未缓解：5月全国城镇调查失业率5.9%，较上月下降0.1个百分点，比去年同期高0.8个百分点，实业形式边际缓，但整体压力仍然较大，尤其是城镇新增就业岗位的创造能力没有明显改善。
5月调查失业率的下降主要源于农民工返程一段时间后摩擦性失业现象陆续减少，同时“六稳六保”政策对于稳定就业形势起到一定支撑作用。不过7月进入毕业季之后，将有超过700万高校毕业生进入劳动力市场，调查失业率大概率二次冲高至6%。
（2）特别国债确定市场化发行：市场化发行1万亿，在6月18日至7月底之间发行完毕，其中5年2000亿，7年1000亿，10年7000亿。
（3）国务院常务会议：6月17日国务院常务会议召开，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。
会议提出了四点要求：一是抓住合理让利这个关键，保市场主体，稳住经济基本盘。进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。
二是综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。
三是遵循市场规律，完善资金直达企业的政策工具和相关机制。按照有保有控要求，确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业，更好发挥救急纾困、“雪中送炭”效应，防止资金跑偏和“空转”，防范金融风险。
四是增强金融服务中小微企业能力和动力。合理补充中小银行资本金。督促银行完善内部考核激励机制，提升普惠金融在考核中的权重。加大不良贷款核销处置力度。严禁发放贷款时附加不合理条件。切实做到市场主体实际融资成本明显下降、贷款难度进一步降低。
此次会议整体上传达了宽松的基调：一是首提引导债券利率下行，无风险利率不可能大幅上行；二是提及运用降准工具，根据以往经验，预计在两周内将有降准措施出台；三是金融系统向实体的让利本质是降息的逻辑，重点依靠贷款利率的下行来实现1.5万亿的让利。
（4）陆家嘴论坛：整体上高层对经济的判断偏乐观，央行的风险应对要走在市场曲线前面
刘鹤：我们仍然面临经济下行的较大压力，但形势正在向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成；
易纲：加大不良贷款处置力度是增强银行支持实体经济的重要举措，疫情应对期间的金融支持政策是阶段性的，要注意激励约束相融，关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出。
（5）高频数据：
需求端：6月前20日，30大中城市商品房日均成交面积环比+7.23%，同比-5.26%，上周成交情况回暖加快；6月前21日百城土地成交规划建筑面积日均同比-45.32%，本月环比跌幅继续扩大，土地成交溢价率亦小幅回落至11.37%。6月第二周汽车批发和零售环比略有回升，不过月均数据看，环比跌幅仍大，分别为-32.76%和-41.35%，同比跌幅分别为-24.14%和-43.78%。
生产端：6月前21日6大集团发电耗煤量日均数据同比上行1.4%；上周高炉开工率小幅回落至70.03%；上周螺纹钢及水泥价格略有下行。
通胀：上周猪肉批发价格继续上涨，农业部28种重点监测蔬菜及7种重点监测水果价格也有所上涨。
二、本周策略展望
展望后期，内需在经历了前期的快速回补后大概率进入一个平稳修复期，经济渐进修复的进程较为确定，不过期间伴随着就业和出口的压力，可能会阶段性的出现预期差；货币政策在经历过前期一个多月的调整后政策思路已经逐步明晰；债市最友好的阶段已经过去，后续较长时间大概率维持震荡走势，上有顶、下有底。
短期来看，10年国债处在接近2.9%的位置，我们整体不悲观。
主要基于以下几点：一是国常会之后近期大概率会有降准政策的落地；二是特别国债发行方式和节奏确定，潜在的供给利空落地；三是内需快速修复的时点大概率已经过去，进入6月以来高频数据显示商品房成交、拿地、汽车批发及销售等数据回暖的力度有所放缓；四是资金利率及债券收益率经历过前期的调整后进入一个较高的平台，位置相对安全。不过利率下行的空间也十分有限，一是经济渐进修复的方向十分明确，尤其是出口下滑压力减小。
高频数据显示外需近期有所好转，虽然出口数据在未来1-2个月可能继续承压但大概率不会特别差，后续随着海外经济逐步修复大概率会有所好转；二是货币政策边际收敛，尤其在价格层面支持力度不足。
三、附表
上周一级市场国债及政策性金融债发行情况
上周一级市场国债及政策性金融债发行情况
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