周末深度 | 医药股估值太高?行业分化太大?互联网医疗将爆发?博时葛晨这样说

周末深度 | 医药股估值太高?行业分化太大?互联网医疗将爆发?博时葛晨这样说
2020年05月29日 17:47 博时基金

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去年以来,整个生物医药行业估值触底反弹,今年在疫情的影响下更是持续攀升,在 30 个中信一级行业指数中,中信医药指数年初至今累计涨幅超过 20%(数据来源:Wind/截至20200526)

然而目前很多医药股达到六七十倍以上的估值,如何评价其风险?另一方面,医药行业今年的分化也很大,创新药、医疗器械等一路走高,但是很多如中药等细分领域的股价表现并不理想,逻辑是什么?短期来看,哪些方面还存在着投资机会?日前,博时医疗保健混合基金经理葛晨分享了他的观点。

葛晨表示,当前医药板块的高估值反映了市场追求确定性和渴望避险的情绪。考虑到其他行业的前景不确定性较大,相对于其他行业,医药行业的估值溢价可以维持,随着盈利的增长大概率会有超额收益。

“医药行业的发展历史中有很多特定的历史产物,我们要相信医药行业也在跟随着社会的进步逐渐走向规范化。投资医药行业也是一样,要相信逻辑、相信常识,相信市场本身也在不断学习不断进步,相信真正具有核心竞争力、给社会带来价值的企业终将被市场所认可,给股东带来回报。”葛晨进一步阐释。在疫情影响下,抗疫相关的医药不仅有需求刚性,而且有全新的增量需求。

葛晨先生

博时医疗保健混合基金经理

博时健康成长双周定期可赎回混合拟任基金经理

疫情下的投资机会

疫情相关投资机会一般可分为三个圈来进行框定。最外圈是最广泛人群食用的高频消耗品,防护类,如口罩、消毒液等;中圈则是健康人群使用但频次较低壁垒较高的产品,如检验和疫苗,我们要通过检验将可能被感染的人找出来并隔离,再通过疫苗建立免疫屏障;最内圈则是适用人群较小,但是需求极为刚性的产品,如住院和重症患者的治疗性产品。

从投资机会上来看,从外圈到内圈的疫情主题性越来越强,但越往外圈它所覆盖的人群越大,综合市场空间、壁垒、需求持续性来看,我们认为中圈是比较好的投资区域。除了疫情直接相关领域,我们还需要思考疫情对医疗行业、健康产业、乃至整个社会健康运行间接产生的长期影响,发掘投资机会。

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受疫情影响,医疗健康产业板块多数公司股价持续走高,随着国内疫情逐步被控制,医疗健康产业投资也面临拐点吗,短期内是否会出现业绩增长乏力估值缩水的情况?

葛晨:首先要明确,我们所说的疫情是一种传染病,稍不留神就会死灰复燃。武汉从早期发现第一例到最后封城也只经过了一个月的时间。目前看到的疫情被控制在低位水平是在各种极其严格的防控措施下的成果,更不用说海外疫情没有得到控制从而对国内的疫情防控造成了极大的输入压力。

在这种情况下要推动复工复产,传染的风险是变大了的。但是复工复产又是非常急切的需求,因此只能在防控力度上进一步加大。随着复工复产的进行,社会活动强度逐步提升,对于防护和检验产品的需求只会进一步上升。

拿我个人的经验来说,此前居家隔离阶段我从来没有做过新冠核酸检验,前段时间却因为出差对方酒店要求提供核酸检验证明而去医院做了一次新冠检验。从之前独立诊断实验室企业金域医学提供的数据来看,4-5月份以来复工复产阶段的新冠核酸检验量已经达到了 10 万份/日,甚至高峰达到 12 万份/日,这已经高出了2-3月份时候的确诊人数高峰期的检验量 6-8 万份/日的检验量。

这样的情况下,疫情防控相关的产品需求在复工复产阶段反而比全国居家隔离阶段更高,进一步推动这一类公司的业绩和估值增长。

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“互联网+医疗健康”作为新基建中的一环,再叠加疫情期间线上诊疗业务的爆发,以及国家政策的支持,您认为该板块哪些细分领域将迎来拐点?

葛晨:我相对比较看好为公立医院搭建互联网医疗平台的企业。由于病患流量的原因,在未来可见的医疗格局中,公立医院无论从医疗实力、教育水平、科研低位方面都占有绝对的优势,因而医生无论在医术水平、学术低位还是经济利益,都要依赖于公立医院的平台。这是一个不断正循环自我加强的体系,也是真正对患者有吸引力的体系。只是在流程管理、效率方面存在改进的空间,因此互联网医疗如果能契合这一痛点,改善病人的诊疗体验,是可以在这一环中起到重要作用的。

医保内与医保外 创新药与仿制药

和前几年相比,从我国带量采购开始,整个医药行业的成长逻辑就发生了转变,比如资金普遍往创新药上走,能不能进入医保也是影响股价的很大因素,医保内和医保外似乎成了两个不同发展路径。现在市场是不是对没进医保的企业太悲观了?或者仿制药方面还有没有发展前景?针对这种疑问,葛晨如下回应。

“医保的总量增长有限但是存量体量非常大,所以医保内市场主要看结构性变化,主要是真正有疗效创新的创新药/创新医疗器械的机会。但社会健康消费需求的增长并不会因为医保总量增长放缓而放缓,愿意为个性化高端化的医疗健康需求自费买单的人越来越多,近几年在眼科、口腔、医美等领域这类改善型、消费升级类型的健康消费越来越普遍。”葛晨说道,“仿制药还是创新药,只是药品的一个分类,最终还是看产品空间和竞争格局,仿制药也有大适应症且壁垒较高的产品,比如一些微球/微晶缓释制剂类、呼吸吸入制剂类等,其发展前景甚至不输一些 me too 类的创新药。”

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您管理的博时医疗保健行业混合(050026)基金,从已披露的信息看,重仓股主要为生物医药、创新药以及创新医疗器械,您是如何看待这三个领域的?

葛晨:对于生物药、化学药、医疗器械、医疗服务等传统方法,我们的看法是这种以产品本身属性划分的标准对于投资而言更多的是一种“象”,背后不同行业的驱动力才是真正的“本”。所以我们对于医药行业的划分,不单纯是从产品属性来划分,更主要的是从产品或者行业背后的驱动力因素来划分细分行业

我们认为医药行业当下的核心矛盾是不断增长的医疗健康需求与医疗技术水平、医保支付能力/效率的矛盾。在这个背景下下,我们看好医保内卫生经济学导向背景下能真正高效解决未被满足的医疗临床需求的创新药/创新医疗器械的机会;看好高端化、个性化的自费可选医疗消费的机会。同时,从全球视角来看,看好中国具有全球比较优势的行业,比如研发生产外包、医疗设备行业。

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近日国家联采办在上海药事所召开国家带量采购会议,其会议内容主要涉及第二批国家带量采购的落地情况和第三批带量采购的启动。有消息称第三批集采药品目录的统计截至时间到2020年6月底,进度快的话7月份就启动集采。您如何看待“带量采购”给企业和行业带来的影响?新一轮集采即将到来,您对投资者有哪些建议?

葛晨:带量采购的本质是充分利用医保作为国内最大单一支付方的优势,用市场换价格。至于看到的价格跳水,实际并不是医保直接逼着企业一定要降多少,而是企业根据市场竞争格局自由博弈出来的结果。如果企业大幅降价导致业绩大幅下滑,大概率说明之前获得的利润属于不合理利润,这种不合理可能是历史上各种不顺畅的机制导致,最终还是通过带量采购回到了一个合理的水平。

同时,我们也应该看到,带量采购对于部分原本竞争较为充分、拥有核心竞争力的企业而言,不仅不是噩耗,反而是利用政策红利扬长避短,发挥自己核心竞争优势的机会。

比如此前某地进行的医疗耗材采购,由于地域壁垒、销售商利益等非产品本身因素,一些龙头公司过去并没能与众多小散乱的竞争对手拉开差距,恰恰就是在带量采购过程中,其性价比凸显,虽然终端价格有所下降,但是由于大幅压缩了中间环节,因此出厂价影响非常有限同时销量获得了极大增长。这种情况下,对整体收入利润的影响反而是极为正面的。

所以,带量采购并不是洪水猛兽,而是行业回归市场化合理化的催化剂,投资者应该分清楚企业到底赚的是什么钱,是否属于合理利润,进一步厘清带量采购对于该企业的效果到底是扬长避短的机会,还是悬在头顶的达摩克里斯之剑。

全球竞争格局下的医药龙头

如果从全球竞争格局来看,我国医药企业处在什么科技水平?其中的龙头公司有没有进入到中高端市场,或者有哪些进入到了高端市场?哪些细分领域拥有进口替代的情况?葛晨也表达了他的观点。

葛晨认为,总体来说,在一些前沿领域中国跟海外的差距可能反而小,因为这些领域在海外本身也没有很长的发展历史,所以中国起步并不晚。另外,在偏医疗设备的领域,中国的工程师红利和产业链比较优势比较明显。国内不少龙头公司已经进入了中高端市场,比如 PD-1 单抗,国内的几家龙头公司的上市进度比国际巨头只晚了 3 年左右;又比如医疗设备类的监护仪,国内龙头迈瑞在高端监护仪领域已经基本可以实现进口替代。

在医药行业,因为有很多细分领域而且差别很大,各自的龙头公司近些年通过资本市场发展壮大,而且在疫情的影响下,全球的医药行业都会有一个加速发展的态势,未来也会有很多细分龙头上市,如何评价这些龙头公司?葛晨表示,龙头类公司是已经过市场考验和验证过的优秀标的,更为市场所熟知和认可,这类公司通常代表了行业发展方向,因此是研究和投资医药行业的基础

但龙头公司也是从小做大成长起来的,所以寻找优秀的潜力股是获得超额收益的重要来源。在对上市公司进行判断时,首先会分析公司的实际经营状况、产品潜力、商业模式等,会关注资产负债率、资金周转率、净资产收益率等重要财务指标。这些指标的背后其实是人,会比较重视公司的实际控制人或者管理层的战略眼光与能力。无论是筹码还是公司基本面都要考虑到安全边际,还要考虑到基金规模大小、公司股本、公司流动性等等。而且对公司的研究要非常深入,因为发现的优质公司可能暂时没有关注度和热度,如果不是有深刻的认识很容易动摇,耐不住寂寞、不能坚持长期持有,容易倒在黎明前。

守正出奇的投资框架

葛晨分享说,在构建组合的时候,既需要自上而下判断行业的长期趋势、确定持仓主体结构,从而在中长期的维度上跑赢行业基准;同时也需要自下而上地分析具体个股的经营情况,寻找股价驱动力和预期差,以获得超额收益。而我们有着一支分工明确又紧密合作的医疗保健投研队伍,保证了这些工作能够高质量地完成。

他认为既然是一个行业基金,最重要的就是分清楚这个行业的发展驱动力是什么,未来的发展大方向是什么,在大方向上面不能出错。而那些代表了产业发展方式的核心资产,是配置的基础。在方向上不错,那么基本上就能够跟上时代进步的步伐。

此外,还需要能够达到超额收益。这些超额收益其实就是要能从底部挖掘出跟别人不一样的股票,然后这些股票还要比之前大家拥有的共同持仓要有更好的表现,这就非常考验我们的投研能力和个股的挖掘能力。

所以总结下来,他将把握大方向称为“守正”,把个股的挖掘,从自下而上的挖掘一些预期上的个股称为“出奇”。只有把“守正”和“出奇”都做好了,在景气度向上的医药子行业中选出优质个股,才能够长期跑赢基准。

基于对医药行业的长期看好,葛晨拟任基金经理的博时第二只医疗健康类基金博时健康成长双周定期可赎回混合基金A:009468 C:009469)正在发行。值得一提的是,该基金是业内首支采用 “开放申购、定期开放赎回” 运作方式的公募基金产品:每个工作日开放申购,每个自然月的 5 日、20 日开放赎回,每个赎回开放期为 1 个工作日。

博时医疗保健混合基金产品风险等级:中高

博时健康成长双周定期可赎回混合产品风险等级:中高

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