平安基金周恩源：债市中期调整接近尾声，关注年中前后的配置机会

5月以来，债券市场出现了一轮比较明显的调整，债券收益率快速上行，投资者也十分关注：这一轮调整背后的原因是什么，未来将会是怎样的走势，何时会结束这轮调整？

5月29日，我们邀请到了平安基金固定收益投资中心投资副总监周恩源为大家分享债市投资观点。（进入文末“小程序”，可查看视频回放）

主要观点

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这轮债市调整属于本轮较长债牛过程中的中期调整，目前处于尾声状态。

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本轮调整的核心逻辑是：

基本面，5月份中微观经济数据超市场预期修复，经济增长表现较好；

政策面，央行货币政策从持续加码宽松状态进入窗口观察期；

资金面，五月地方政府债大量发行，市场短期流动性临时趋紧。

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我们预判市场出现牛转熊概率较低，这轮中期调整预计大概率将于今年年中前后结束，后面债市会有新一轮的表现与行情。

具体来看

一、 债市本轮调整相比3月中旬调整幅度更大的原因？ 

自4月30日，债券收益率出现快速上行，我们认为，主要与经济修复背景下风险偏好发生变化有关。

中微观数据超预期修复，这也是本轮5月大幅度调整的主要原因。此次中微观数据修复，主要在于一季度的订单与部分需求在二季度集中赶工与释放，大量一季度已经形成但因疫情无法释放的订单，随复产复工集中到二季度释放，使得二季度出现疫情发生后部分中微观行业增速超过疫情前的现象，但这一现象是阶段性而非常态化的。

在中微观数据修复较好，经济超预期上行的情况下，央行进入窗口观察期，预留政策空间，在经济二次探底时使用。

5月地方政府债发行规模极大，短期内导致流动性回笼，资金面出现阶段性紧张。但5月份是债券年内发行量最高的一个月，后续发行量会有所回落。

在债市收益率前期大幅下行、存在大量获利盘的情况下，市场出现的边际变化导致收益率出现一轮快速上行。

二、 债市本轮调整将持续到何时？

经济增长中枢长期下行是比较确定的局面，预计年中前后大概率会迎来经济二次探底，央行还会加码宽松政策，因此大约在年中前后，本轮债市中期调整可能会结束，债市将再度迎来新一轮行情。

疫情发生后，经济增速的下滑将会是比较明确的。一是由于内生增长动力受到影响：疫情发生后，收入增速和失业率受到影响，居民部门进一步加杠杆空间有限，导致居民的消费及购房需求下降；企业前四个月利润增速深度负增长，难以进行系统性大面积扩产，制造业投资难以启动。二是政府采取托底式政策而非强刺激政策：“六稳”与“六保”均是托底政策。特别国债和地方政府债的加码发行带来的赤字率的提高是为了弥补疫情发生后财政收入歉收，而非大幅增加财政支出，今年公共财政预算支出增速低于去年。

年中前后大概率会迎来经济二次探底。一方面，基建、地产等企业，已下达的订单受疫情影响推迟完成，将这部分订单完成后经济数据就会出现回落，根据测算，年中前后大约可将一季度所欠订单生产完毕；另一方面，可选消费领域，居民对手机、车、房等消费品的刚需在生产生活正常化以后，一个季度内就能体现，因此消费延后释放也主要集中在今年二季度。因此中微观数据修复完成的时间窗口大概率在六月到七月的时间区间内。随着这个过程的到来，债市中期调整会结束。

随着经济的二次探底，央行大概率会再度加码宽松货币政策。之前的政治局会议及两会也屡次提及央行未来还会降息、降准，预期对债市又会形成新一轮利好。

三、 预计本轮债牛还将持续多久？ 

年内央行货币政策出现大转向可能比较低，出现牛熊转换是小概率事件。本轮债牛从2018年初开始持续至今，是历史上持续时间最长的一轮债牛。牛市持续多久，主要看央行货币政策会否出现明显转向。从目前的情况看，一方面，我们判断经济还有一轮二次探底过程，彼时央行会加码宽松，不会持续收缩；另一方面，经济保持稳定后央行一般会有一到两个季度的观察期，之后才会做大的调整。因此在年内，从经济基本面和央行操作的方式来看，央行货币政策出现大转向的可能性很低，债券市场出现熊市的概率不大。在牛市过程中，出现中期调整很正常，本轮债牛中也出现过好几轮中期调整，目前判断牛熊转换的过程是小概率事件。

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