重磅！金鹰绝对收益团队第三弹：论可转债在绝对收益型产品中的理论与实践

简介：

大资管进入净值化时代，传统理财产品市场供给缺位，预期收益不再，投资者亦希求在不确定的市场中寻找提供相对确定收益的产品，绝对收益型产品应运而生，出发点即为淡化相对排名，追求产品收益的稳中有进。在大类资产配置中，可转债“进可攻，退可守”的特性与绝对收益产品的诉求不谋而合。

本篇意在从可转债的特性出发，分析其在不同市场环境中的应用，以期绝对收益产品的收益增厚实现工具化、策略化。

系列前文：

一、画饼再难充饥，新阶段如何挖掘城投债的α

二、面对花式违约，预防财务失灵

本文字数：4463字

阅读时间：12分钟

一、可转债作为大类资产的优劣势

可转债属介于股债之间，以债为底，博股收益的一类资产，落实到转债投资，低于纯债的YTM显然不是投资的首要目标，无论布局偏债、偏股还是平衡型的转债，看重的都是其期权价值或是正股波动带来的潜在空间。在大类资产配置中，转债的个性决定了其在优化组合资产配置中的价值，共性决定其难脱离宏观环境的变化。

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优势

1）攻守兼备：正股价格上行阶段，进入转股期的可转债随时可以转换为上市公司的股票，因此在转股溢价率合理的情况下，转债往往可以分享正股上涨的收益，实现进可攻；而遇正股价格跌跌不休时，可转债又有纯债价值作为支撑，极端情况下，回售和下修条款可以为转债谋得一线生机，垃圾股未必对应垃圾转债，达到退可守的效果。

2）“篮”分高下：股、债作为资产配置的两大方向，收益和风险属性差别较大，可转债介于股债之间，资产属性相对独立，加入到资产池中，有助于提升组合的分散化程度，把鸡蛋放入更多篮子中，可以提升组合的Sharpe ratio，拓宽有效前沿。

3）时间为伴：回顾可转债的历史，大部分已经退市的可转债以转股终结，平均生命周期在2-3年，而转债在到期前促成转股的首要因素即为发行方的强制赎回，这意味着持有一只转债从上市到触发赎回而转股退出，平均每年可以获得9%以上的收益。而这其中的银行转债因其发行之初就肩负着转股补充核心一级资本的使命，尽快转股的意愿明确，因此配置低价银行转债获取收益的确定性更强。

4）举一反三：国内的可转债条款设计相近，部分转债发行人的意愿明确，退出路径可预见，投资策略的可复制性较强，投资更加高效，在本篇的第三部分将重点介绍在不同市场环境中可转债投资策略的运用。

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劣势

1）容量有限：公开发行的可转债（含可交债）市场目前存量200余只，余额5000亿左右，相较于其他大类资产的市场容量有限，且供给受到监管政策与市场环境等的影响，规模并不稳定，2007年、2014-2015年、2019年至2020年初的牛市期间，可转债都出现大规模的赎回潮，同时再融资新规变动等也会影响到发行人发行转债的积极性。

2）流动性差：可转债虽然T+0交易，但受制于其规模及参与群体，流动性相对较差，冲击成本高。近期短线投机性资金频繁介入到部分盘子小，尤其是贴近热点的转债中，在可加杠杆、T+0交易、无涨停板限制的政策红利下，这部分转债出现了超高换手率、高波动、脱离传统估值体系的暴走行情，但随着监管的关注，这类机会且行且珍惜。

二、绝对收益型产品的一般特点

区别于传统的固定收益型产品，绝对收益型产品更符合当前市场“固收+”的理念，满足普通投资者获取稳定且高于理财收益率的要求，同时在利率市场化、打破刚兑背景下，也可符合机构投资者“表内留负债，表外留客户”的迫切需要。因此在组合配置上，绝对收益产品以债券为基础，优化大类资产配置，选择当前风险收益比最佳的投资工具，策略间灵活转换，追求组合净值长期稳中有进，同时对长期业绩与短期业绩进行有效平衡，以实现对传统预期收益型产品的功能替换。

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以实现区间正收益为本。绝对收益产品追求正收益，淡化排名，主要聚焦投资者本金不受损、跑赢理财收益率的需求，弱化跑赢市场、跑赢同行的投资理念，在弱市中注重安全边际，尽量避免第二类错误的产生，强市中凭借研究深度与广度，减少第一类错误，提高投资效率。

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以控制最大回撤为限。一般而言，绝对收益产品对最大回撤有特殊要求，严格控制产品净值高点之后的下跌幅度，为保证不断进入的投资者在投资周期中都能获得正收益，产品更看重运作周期中净值曲线长期的稳定性。

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对资产的胜率要求较高。基于绝对收益产品在客户要求的回报周期内以实现正收益为本，控制最大回撤为限，追求最大投资回报的需求，组合对单一资产的胜率要较高，而对赔率会相对淡化。

从绝对收益产品的要求来看，转债属于天然的绝对收益标的，因此灵活运用转债在不同市场环境下的投资策略，有助于绝对收益产品在整个运作周期中基本目标的实现。

三、转债在绝对收益产品中的理论与实践

从债券投资的角度，转债是信用债附带认购期权，而从权益投资的角度，转债可以拆分成正股与转股溢价率两个部分，不同的市场环境下，投资收益目标各有侧重，收益来源因市而异。

1、弱市中的作用

弱市中转债以债性抗跌，且对利率的敏感性要强于股票，因此选择有底部支撑的转债守株待兔，静候市场反弹，或带来超额收益。

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高YTM策略：高YTM（或进入回售期的高回售收益率）反映出转债的现价处于低位，有较强的安全边际，即使持有到期也能获得不错的收益，但应该明确的是，高YTM主要集中在低评级个券中，落实到操作层面，需要控制信用风险。2018年权益市场单边走弱，转债弱市，当年6月末蓝标转债的纯债YTM跌至8%左右，之后尽管市场继续下探，但蓝标转债的跌幅要明显小于正股，且较中证转债指数跑出超额收益，2019年初权益市场反弹，转债随正股价格快速拉升，蓝标转债最终在2019年10月成功通过触发强赎退市，假设持有蓝标转债从2018年6月末至12月末，即可获得近10%的收益，相较于中证转债指数获得的超额收益接近9%，而该阶段正股蓝色光标跌幅为23%。

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中等YTM，强期权策略：中等YTM表明转债的现价较低，虽然YTM不及纯债，但在不出现信用风险的情况下，转债下跌空间有限，选择其中转股溢价率不高的标的，兼顾股性，等待权益市场的反弹或能实现较高的收益目标。2014年初，中行转债的YTM一度达到5.5%，转股溢价率10%左右，转债价格为96元，此后转债价格开始企稳回升，至10月末，纯债YTM回到0%左右，转债价格升至108元，持有期间收益率12.7%，2014年下半年启动的大牛市中，银行板块首当其冲，转债价格随之上涨，2014年全年中行转债收益率达到61.4%。

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下修博弈策略：转股价下修多出现在熊市正股股价连续下跌后的企稳阶段，有强烈转股意愿的发行人有可能选择下修，对转债来说是一次推倒重来的机会，因此转债价格大概率上涨，避免回售、大股东减持套现等都有可能加大转债下修的概率。但应注意下修转股价需要股东大会通过后方可实行，一旦失败或是下修幅度不及预期，转债价格大概率将补跌。典型如蓝思转债，2018年6月9日，公司公告董事会提议下修，开盘转债即上涨3.85%，正股当天下跌0.65%，而6月26日的股东大会未通过下修决议，次日转债价格下跌5.35%，正股价格下跌2.48%，7月27日董事会再提下修议案，此时市场对此反应较弱，转债价格仅上涨1.6%，正股价格-0.83%，8月14日股东大会下修议案终获通过，开盘正股价格下跌了1.82%，转债价格仍有0.96%上涨。下修不及预期如海印转债，2018年7月25日，公告董事会提议转债价格下修，转债价格上涨5.78%，正股价格仅上涨2.03%，而8月10日，股东大会通过下修议案，但未下修到底，因此在正股价格上涨0.74%的情况下，转债仍下跌了3.3%。

2、震荡市场中的应用

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高分红策略：对绝对收益产品，在震荡市场中更倾向于防守性策略，高分红标的因其股息率高，长期持有可获得相对较高且确定性较强的收益，且通过公告效应的机会有望获得超额收益。转债虽然无法分享股息，但可以享受到正股上涨及分红带来的平价变化，注意当派息前一日正股股价大于转股价时，转股价修正带来平价正向变化，反之，平价反向变化，溢价率反而被动抬升。以广汽转债为例，因2016年度分红转债的转股价由21.75元下调至21.53元，正股价格受除权及市场影响价格由27.32元调整至27.5元，这意味着除权当天平价变动2.12元，其中转股修正带来的平价变动为0.26元，正股价格变动带来平价增加1.86元，最终转债价格变动0.43%，转股溢价率由3.39%调整为2.11%。

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阿尔法替代策略：市场震荡阶段，行业轮动加速，个股层面估值波动加大，基本面成为股价的强支撑，随行业步入成熟的过程中，龙头效应凸显，以业绩消化估值压力，行业景气拥有预期差的龙头企业具有较强的抗跌性，在溢价率合理的情况下，相应转债在市场震荡过程中调整的幅度也相对较小，今年以来抗跌的如雨虹转债、顺丰转债一季度分别实现14%和9%的收益，且相对于中证转债指数都获得了不错的超额收益。

3、强市中的应用

强市中，转债投资收益一方面来自于正股价格的上涨，另一方面则是转股溢价率的抬升，转债的投资逻辑更贴近于正股。

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强赎博弈策略：转债一般设定了当正股价格高于转股价130%时将触发强制赎回条款，临近触发赎回前，发行人为了促转股会有较强的意愿维持正股价格，若正股价格出现短期回调，后续正股价格重新上涨推动转债价格上涨的概率较大，如佳都科技在2020年3月计算机板块已经开始杀估值的情况下能走出超额收益，与发行人促转股意愿不无关系，后一经触发赎回条件，公司立马发布强制赎回公告，转债成功退市。但需注意一旦发布赎回公告，可转债的期权价值降低，转股溢价率将快速压缩至0，因此尽量规避即将触发赎回的高溢价率转债。另外，当可转债触发赎回后，持有转债的投资者或选择二级市场上抛售，或选择转股，一般固定收益类产品对持有股票的时间和仓位都有限制，因此正股短期内可能面临较大的抛售压力，应尽量规避公告赎回日至停止交易日窗口期短的转债，对已经持有的转债标的见好就收，及时兑现浮盈，如不久前退市的通威转债虽然上市以来就备受关注，转债价格一度高达165元，但随着市场调整，加上转债公告强制赎回到停止交易只留出6个交易日，转债价格应声下调，最终收以107.5元退市。

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负溢价率套利策略：市场上负溢价率的机会不多，多出现在牛市触发赎回线以上的标的中，由于风险主要在于正股价格的波动，因此一般策略为T日将持有的转债于临近收盘时转股，T+1日卖出正股，减小套利过程中的风险敞口。若正股为融资融券标的，则买入转债转股同时融券卖出正股，即可完成套利。如英联转债在2019年末至2020年1季度这个区间，正股持续表现较好，且负10%以上的转股溢价率给出了比较好的套利机会，以2020年3月2日为例，以140.291元的成本持有转债并于收盘前转股，可获得市值162.11元股票，次日股价略有上涨卖出可获得162.33元，即可兑现15.7%的收益率。

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抢权配售策略：复盘转债，抢权收益实际依赖于正股价格的上涨，抢权本身提供的安全垫有限，转换思路，提前布局正股，期待发行人为提升初始转股价而推高股价或等待被抢更有望带来超额收益，但过早埋伏或事与愿违。如川投转债抢权安全垫为1.27%，但是若以配售股权登记日为T日，T-1日收盘前买入正股，T+1日卖出，正股价格下跌5.17%，抢权实际负收益，而金力转债虽然抢权安全垫仅为0.27%，但T+1日较T-1日正股价格上涨了8.91%，抢权可实现正收益。

四、寻找合适的转债标的

落到组合投资中，转债是绝对收益产品不可缺少的利器，尽管转债市场容量有限，但在不同的市场环境下，转债攻守兼备的特性皆有用武之地，根据产品对风险和收益的要求，分配大类资产比例，灵活调整投资策略，绝对收益产品方能穿越牛熊周期，净值曲线长期中枢逐步抬升，实现长期收益目标和短期收益目标的有效平衡。

林龙军：金鹰基金绝对收益部总经理、基金经理，数量经济学硕士，11年以上证券从业经历，历任兴全基金管理有限公司产品经理、研究员、基金经理助理 、投资经理兼固收投委会委员等职务。2018年3月加入金鹰基金，现管理产品：金鹰持久增利债券 (LOF)、金鹰添裕纯债、金鹰鑫益混合、金鹰元安、金鹰元丰债券、金鹰元祺信用债、金鹰民丰回报、金鹰民安回报

周雅雯：买方固定收益研究从业2年，先后任职中欧基金固定收益团队研究员、金鹰基金固定收益研究部研究员，现任职于金鹰基金绝对收益团队。主要负责一二级市场的信用机会挖掘与跟踪，形成了多行业对比、行业内多主体对比等体系化的研究方法论。