宝盈基金债市周评：基本面改善 债市震荡

　　宝盈基金

　　本周公布3月和一季度基本面数据，地产、基建、消费等均出现改善，基本面预期明显修正，债市大幅调整后有所反弹。其中，10年国开债上半周冲高近8bp后有所回落，全周上行2bp，3y各等级城投收益率震荡上行9bp左右。基本面的分项数据值得关注，其中地产新开工、销售、施工均超预期，经济韧性再度显现。如果4月地产销售依然能够保持良好水平，全年地产数据可能超预期。

　　本周资金面紧张格局再现，MLF到期后央行通过逆回购和MLF非等量续作对接。降准不断推迟后，市场对央行货币政策边际调整开始担忧。海外方面，本周美国公布零售数据超市场预期，体现经济仍保持较好景气度，美元指数冲高至97.4左右。

　　近期市场对美国经济下滑担忧有较大缓解。总的来看，一季度以来基本面数据开始改善，宽信用的信心明显增强，市场对于经济悲观预期开始修正，而通胀因素也将在一段时间内制约政策和债市空间。但考虑中期国内经济难以明显反弹，债市调整后可在合适位置关注交易机会。信用方面，配置价值仍然较好，依然看好中等资质信用债，建议保持中短久期。

　　资金市场

　　本周银行间市场资金面有所收紧，4月是税收大月，且本周处于缴税高峰期，税款集中清缴入库造成的流动性回笼效应较为明显。公开市场方面，本周三有3665亿元1年期MLF到期，叠加次日一季度缴税截止，央行却没有采取降准或TMLF的方式开展流动性支持，而是通过开展1600亿元7天逆回购和2000亿元1年期MLF操作，实现流动性净回笼65亿元。下周（4月20日-4月26日）公开市场方面分别有0亿、400亿、1600亿、800亿和200亿逆回购到期。

　　从全市场质押式回购成交利率变动来看：本周进入集中缴税期，短端资金价格不断上行，隔夜加权甚至突破3%的近年高位，与7D利率形成倒挂。相比上周五（4月13日），隔夜加权从2.6944%最高上行至3.0583%，周五回落至2.6944，7D从2.7254%最高上行至3.1409%，最终回落至2.7562%。成交占比上，由于市场对货币整体宽松预期未变，隔夜和7D仍为机构融入融出的主要品种。

　　整体来看，在历经一年的货币宽松后，融资条件和经济基本面情况都出现了企稳改善的迹象，3月社融数据超预期，一季度经济数据回暖，货币政策在稳健取向不变下在偏松的位置回摆，公开市场操作也相对谨慎，以对冲流动性缺口为主要目标。

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　　市场表现

　　央行上周五公布的3月信贷数据超预期，国债期货周一跳空低开，现券收益率盘初上行7-8bp，午后市场意识到反应过猛，跌幅一度收窄，主要利率债收益率最终上行5-7bp，国债期货从最低跌-0.78%到收盘接近-0.46%的位置。黑龙江地方债中标利率较下限上浮50bp，资金面显得较为紧张，周三有大规模MLF到期，多种因素压制买需。截至日终，10年期国开债活跃券190205收于3.8525%，收益率上行4.52bp，10年期国债活跃券180027报3.37%，收益率上行2.5bp，继续维持在2018年12月中旬以来高位。

　　周二股债跷跷板效应再现，现券收益率继续攀升，国债期货主力合约续跌。周一晚，央行货币政策委员会一季度例会调整货币政策的一些措辞和基调，引发市场对央行在货币政策上有边际收紧趋势的猜测，国债期货全天下行，190205从3.85%的位置上行到最高3.89%。下午3点左右，市场传言央行有用TMLF置换部分MLF的操作，受此利多消息的影响，国债期货小幅上涨，最终只收涨-0.19%，190205最后小幅收涨0.25BP，报3.855%。周三，央行缩量续做MLF、一季度经济数据向好，期现货波动加剧上演V形反转，10年期债主力合约收盘创近一个月最大涨幅，现券交投活跃，主要现券收益率下行约2bp。

　　周三可谓债市刺激的一天，早盘市场均在关注央行MLF续作的情况，最终7D品种1600亿逆回购+2000亿MLF的操作引发市场对资金面收紧的担忧，现券GVN一片，收益率快速上行，国债期货开始下跌；随后公布1季度经济数据，GDP、工业增加值、社会消费品同比均大超预期，国债期货快速下跌，止损盘不断，现券190205上行至3.9%；短暂几分钟之后，国债期货深V逆转，快速拉升，市场解读为利空出尽后调整到位，国债期货在短暂的大幅下跌之后，最终收涨0.31%，现券190205收3.84%。

　　周四债市在连续调整后开始震荡走强，10年期政金债收益率普遍下行3-4bp，短期限品种下行幅度更大，国债期货尾盘小幅收高。周三晚，国常会出现一个新提法：抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，这或预示着近期会有针对中小银行的定向降准，市场从收紧的预期转向期待降准。同时，历史上债券牛市中最大回调幅度一般在50bp左右，当前位置大约已回调40bp也给多头一定的信心。截止日终，国债期货10年期主力合约收涨0.11%，190205下行5BP至3.79%。

　　周五债市的波动趋于平缓，现券多数时间随股市小幅震荡，30年期国债现券交投活跃，一级市场招标结果稍逊于预期。目前债市短期方向依旧不明，国债期货窄幅波动，午后震荡下跌，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约收平；10年国开活跃券190205报3.815%，收益率上行2.5bp，10年期国债活跃券180027报3.37%，收益率上行2bp，5年期活跃券190004收盘价报3.2%，收益率上行1bp。

　　本周4月15日-4月19日间：10年期国债期货T1906走势

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　　在活跃利率债的成交方面，以10年国开债190205的收益率变动情况进行分析：本周受经济数据和消息面因素接连刺激，190205收益率继续大幅波动，最高成交价报3.89%，最低为周五开盘的3.785%。在市场预期利空出尽后，周三开始收益率转头下行，周五小幅回升收于3.82%。

　　4月15日-4月19日间：190205走势

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　　周一4月15日：190205走势（信贷数据冲击延续，收益率上行）

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　　周二4月16日：190205走势（货币政策转向预期推动收益率上行）

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　　周三4月17日：190205走势（经济数据向好，市场解读利空出尽，债市反转走好）

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　　周四4月18日：190205走势（止盈盘拉动，现券收益率上行）

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　　周五4月19日：190205走势（债市波动趋于平缓，短期方向不明）

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　　经济数据

　　周三（4月17日）国家统计局公布3月份及一季度经济数据：一季度GDP同比增长6.4%，与前值持平；3月份，规模以上工业增加值同比增长8.5%，前值5.3%；1-3月累计，全国固定资产投资同比增长6.3%，前值6.1%，其中房地产开发投资累计同比11.8%，制造业投资累计同比4.6%；3月份，社会消费品零售总额同比增长8.7%，前值8.2%。3月宏观经济数据中工业和消费数据大幅超出市场预期，投资数据符合预期，数据公布之后，债市收益率先跌后涨，国债期货跳水后迅速拉升。

　　具体来看：

　　2019年一季度GDP同比增6.4%，前值6.4%，预期6.3%。从产业角度看，第一、三产业增速较上季度有所下行，第二产业增速收于6.1%，较上一季度回升0.3个百分点，成为带动GDP增速维持不变的主要原因。但如从拉动率角度考虑对各产业进行测算：一、二、三产业的拉动值分别约为0.12%、2.39%以及3.95%，其中二、三产业拉动均高于去年四季度的水平，说明第二、三产业对经济均有拉动作用。从三大需求来看，消费、投资以及贸易拉动分别为4.2、0.8和1.5个百分点，相比上个季度，出口的拉动作用增强，预计与贸易战趋于缓和有关。消费、投资拉动有所下滑，但投资增速整体保持高位，其中房地产、基建均显示出较强韧性，对经济企稳起到助力。

　　3月工业增加值同比增速从1-2月的5.3%跳升至8.5%，去除春节错位因素仍超预期。从历史上来看，春节在2月前半段或1月末端时，一般表现为1-2月工业增加值低，3月工业增加值高，如2016年和2017年，因此，春节效应是3月工业增速大幅回升的原因之一；另外，受经济预期明显好转影响，工业生产有所恢复，叠加4月1日下调增值税，中下游4月后补库需求大增，企业生产积极性明显提高，低基数和主要工业品生产大增共同导致工业增加值大幅回升。

　　3月社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的8.2%上升至8.7%，主要受CPI上升推动，剔除价格因素零售同比增速较1-2月小幅下降。分行业而言，虽然春节因素略微不利，一些消费品类增长在3月仍明显加速，包括家电、家具、通信设备、化妆品、石油等。一季度看，受益于地产竣工提升的地产后周期，耐用消费品回升趋势较为明显。占零售10%的汽车消费方面，3月汽车消费继续转弱，表明汽车消费并未企稳回升，另外，可能还受增值税4月下调，部分需求从3月转移至4月影响。

　　2019年1-3月固定资产投资累计同比增长6.3%，较1-2月累计增速有所回升。从细项看，1-3月房地产、制造业以及基建累计增速分别为11.80%、4.6%、3.3%，房地产、基建增速有所回升，制造业有所下降。

　　（1）制造业：持续低位波动，价格盈利双低拖累回升。一方面，PPI低位和企业盈利下行背景下，企业扩大产能意愿不强，另一方面，去年一轮制造业回暖更多系上游供求侧驱动，相对需求端驱动回暖的力度和持续时间均有所不及，二者共同作用引起制造业投资增速的回落。后续关注减费降税落地、财政政策效果逐步发挥，制造业成本降低的幅度，是否可以抵消去年制造业利润增速下滑对投资造成的不利冲击。

　　（2）基建：一季度广义财政支出提前发力，“基建补短板”效果显现。基建高基数效应下，增速回升幅度相对较为温和，从4.3%小幅回升至4.4%，与3月大部分基建相关领先指标改善较为一致。后续来看，基建基数将有所走低，但地方债发行的前倾对基建的拉动效果也将减弱，基建继续呈现小幅稳步回升态势的可能性较大。

　　（3）房地产：施工强度上升支撑房地产投资反弹，土地购置费用大幅回落。1-3月房地产开发投资增速较前值提高0.2个百分点，从结构上看，主要受施工面积增速上升影响，建安投资增速反弹，一季度土地购置面积累计同比下降33.1%，导致土地成交价款同比下降27%。施工回暖一定程度上反映了前期新开工高增速的滞后影响，同时也符合节后复工进入施工旺季的季节性趋势。从前瞻指标看，包括商品房销售面积增速、新开工面积增速、到位资金增速等均有所好转，但阶段性回暖的背后结构分化趋势不容忽视：土地溢价率提高、流拍率下降的背后，反映了地产商增加一二线城市布局，阶段性看淡三四线市场行情；销售回暖迹象更多出现在信贷松动、人才政策较好的核心城市圈。

责任编辑：高君